Warum höhere US-Anleiherenditen voraussichtlich anhalten werden

Die US-Notenbank Federal Reserve hat auf ihrer Sitzung im September die Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben, was dem Anleihemarkt eine gewisse Entspannung verschafft hat. Dennoch liegen die langfristigen Renditen im Vergleich zu den vergangenen Monaten immer noch deutlich höher, was die Aufmerksamkeit der politischen Entscheidungsträger und Anleger auf sich zieht. Einige Faktoren, die die Renditen von Staatsanleihen in die Höhe treiben, könnten übertrieben sein, andere dürften jedoch Bestand haben. Anleger sollten in den kommenden Monaten von weiterhin höheren Renditen ausgehen.

Es mag zunächst widersprüchlich erscheinen, dass eine Zinserhöhung der Fed zu sinkenden Renditen führt. Wir halten dies in diesem Fall jedoch für nachvollziehbar, da sie die Glaubwürdigkeit der Zentralbank stärkt. Sollte der Markt an der Fähigkeit und Bereitschaft der Fed zweifeln, die Inflation unter Kontrolle zu bringen, dürften die langfristigen Renditen steigen. Die Zinserhöhung bekräftigte die Entschlossenheit der Zentralbank im Kampf gegen die Inflation und nahm damit einen Teil des Drucks von den Anleihemärkten. Diese Glaubwürdigkeit ist aus wirtschaftlicher und politischer Sicht eine gute Nachricht: Stabile Inflationserwartungen deuten darauf hin, dass die Sorge vor anziehendem Preisdruck nachlässt.

Wenn Inflationserwartungen und die Glaubwürdigkeit der Fed nicht hinter den höheren Treasury-Renditen stecken (Abbildung), was ist dann die Ursache? Die Erklärung von Renditebewegungen ist stets komplex. Dabei spielen zahlreiche Faktoren eine Rolle, deren jeweiliger Beitrag sich kaum exakt beziffern lässt. Dennoch lassen sich vier wesentliche Erklärungsansätze identifizieren.

Die Erwartungen an das US-Wirtschaftswachstum sind gestiegen

Erfreulich ist, dass die steigenden Wachstumserwartungen als ein Grund für höhere langfristige Anleiherenditen gelten. Der Investitionsboom im Bereich Künstliche Intelligenz hat das kurzfristige Wachstum gestützt; die Erwartung steigender zukünftiger Produktivität lässt auf einen beschleunigten Wachstumspfad schließen. Dies bedeutet, dass auch die Zinssätze im Zeitverlauf etwas höher ausfallen dürften. Es ist verfrüht, davon auszugehen, dass KI das langfristige Wachstum ankurbeln wird, doch wir teilen im Allgemeinen den Optimismus des Marktes, dass dies der Fall sein wird – auch wenn es einige Zeit dauern kann, bis sich diese Effekte zeigen.

Die US-Schuldenlast steigt – ebenso wie die Zinszahlungen

Allerdings sind nicht alle Nachrichten erfreulich. Die Bruttoverschuldung der US-Bundesregierung hat kürzlich die Marke von 40 Billionen $ überschritten, was mehr als 120 % des BIP entspricht (Abbildung). Es gibt keinen magischen Schwellenwert, ab dem die Schuldenlast instabil wird, doch die Zahlen bleiben bemerkenswert. Der Entwicklungspfad ist noch entscheidender. Das Haushaltsdefizit liegt nach wie vor deutlich über dem Vorkrisenniveau, und eine Entspannung ist kaum in Sicht. Ein höheres und hartnäckigeres Defizit erfordert eine stärkere Verschuldung zu dessen Finanzierung.

Höhere Renditen verschärfen die Verschuldungssituation, da sie die staatliche Neuverschuldung verteuern und mehr Mittel allein für die Zinszahlungen erforderlich machen. Wir beobachten einen deutlichen Anstieg dieser Zahlungen sowohl im Verhältnis zum BIP als auch zum Bundeshaushalt (Abbildung). Steuererhöhungen oder Kürzungen bei Sozialleistungen erscheinen unwahrscheinlich. Daher dürften Haushaltsdefizite, Staatsverschuldung und Schuldendienstkosten auf absehbare Zeit hoch bleiben. Eine Schuldenkrise droht nicht zwangsläufig, doch eine höhere Schuldenemission bedeutet niedrigere Kurse – und an den Anleihemärkten resultieren aus niedrigeren Kursen höhere Renditen.

Volatile politische Entscheidungsfindung sorgt für weniger Klarheit an den Märkten

Ein weiterer Faktor, der auf höhere Renditen hindeutet, ist die politisch induzierte Volatilität. Abgesehen von der Glaubwürdigkeit der Fed stellt die Kommunikationsstrategie des Vorsitzenden Kevin Warsh einen klaren Bruch mit der bisherigen Praxis dar. Üblicherweise gewährt die Fed Einblicke in ihre Konjunkturprognosen sowie in die geplante geldpolitische Reaktion. Warsh hat dies bislang konsequent abgelehnt. Er vertritt die Auffassung, es sei für die Fed wichtiger, Signale von den Preisen der Vermögenswerte zu beziehen, die nicht durch die Guidance der Fed beeinflusst sind.

Wir sind der Ansicht, dass die Fed größtenteils keine expliziten Zusagen zum Zinspfad machen sollte; ihre Reaktionsfunktion sollte sie jedoch erläutern. Mit anderen Worten: Was würde sie dazu bewegen, die Zinsen im Zeitverlauf anzupassen? Warsh hat selbst dies verweigert und damit die Volatilität an den Anleihemärkten geschürt. Erhält der Markt keine präzisere Antwort auf diese Frage, wird die höhere Volatilität bestehen bleiben. Dies bedeutet, dass auch die „Laufzeitprämie“ – die zusätzliche Entschädigung, die Anleger für das Halten von Anleihen verlangen – auf einem erhöhten Niveau verharrt, was die Renditen hoch hält.

Auch das US-Finanzministerium hat für politisch induzierte Volatilität gesorgt, da es angesichts steigender Renditen aktiver am Markt aufgetreten ist. Es intervenierte an den Devisenmärkten, kaufte Yen und verkaufte Dollar, um Japan bei der Stützung seiner Währung zu unterstützen. Das Finanzministerium wich zudem von seinem „regulären und vorhersehbaren“ Zeitplan für Anleiheemissionen und -rückkäufe ab und verdreifachte das Volumen der längerfristigen Anleihen, die es zurückzukaufen beabsichtigt. Die verstärkten Anleihekäufe ließen die Renditen kurzzeitig sinken, wir gehen jedoch davon aus, dass häufigere Interventionen auf Dauer eher zu steigenden Renditen führen werden. Schließlich könnten unregelmäßige, unvorhersehbare Anleihekäufe ebenso leicht in Anleiheverkäufe umschlagen. Dies spricht für eine höhere Risikoprämie bei den Renditen von Staatsanleihen.

Die Emission von KI-Schuldtiteln verschärft den Wettbewerb am Anleihemarkt

KI-Unternehmen haben die Emission von Unternehmensschulden drastisch ausgeweitet, insbesondere im Fall der sogenannten „Hyperscaler“ – große Cloud-Computing-Anbieter mit umfangreichen Rechenzentrumsnetzwerken. Das Ausmaß und die Geschwindigkeit dieser Anleiheemissionen dürften maßgebliche Faktoren für den Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen sein. Die Zunahme bei der Emission von KI-Unternehmensschulden sorgt für mehr Wettbewerb zu US-Staatsanleihen und erweitert die Auswahlmöglichkeiten für Anleger. Damit US-Staatsanleihen ein attraktives Anlageziel bleiben, muss ihre Rendite höher ausfallen, als dies sonst der Fall wäre.

Länger anhaltend höhere Zinsen bei zunehmenden fiskalischen Herausforderungen

Die meisten Faktoren, die zuletzt zu einem Anstieg der Anleiherenditen geführt haben, dürften von Dauer sein. Wir erwarten daher, dass die Renditen im Vergleich zur jüngsten Vergangenheit erhöht bleiben. Diese werden nicht zwangsläufig so schnell weiter steigen wie in den vergangenen Wochen, doch wir rechnen kurzfristig auch nicht damit, dass sie auf frühere Niveaus zurückfallen – es sei denn, es kommt zu einer bedeutenden politischen Neuerung.

Höhere Renditen bremsen generell das Wirtschaftswachstum, doch wir sind überzeugt, dass die US-Wirtschaft stark genug ist, um in den nächsten Quartalen höheren Zinsen standzuhalten. KI-bezogene Investitionsausgaben dürften ungewöhnlich unempfindlich gegenüber höheren Kapitalkosten sein, was es ermöglicht, die Wirtschaft weiterhin zu stützen.

Wir sehen die Fiskalpolitik als den wahrscheinlicheren Konfliktpunkt. Höhere Refinanzierungskosten werden den Bundeshaushalt im Zeitverlauf zunehmend belasten, und wir sehen wenig Anlass für die Erwartung, dass Washington – selbst nach den US-Zwischenwahlen – eine restriktivere Haushaltspolitik verfolgen wird. Die USA können die fiskalpolitischen Probleme weiterhin vor sich herschieben, doch dieses Hinauszögern wird zunehmend kostspieliger.

_{^{Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachte Meinungen stellen keine Recherchen, Anlageberatungen oder Handelsempfehlungen dar und spiegeln nicht notwendigerweise die Ansichten aller Portfoliomanagementteams bei AB wider. Die Einschätzungen können sich im Laufe der Zeit ändern.}}