Janus Henderson Investors: Potenzielle Chancen bei Legacy Bonds

Kernpunkte

• Bestimmte Anleihen europäischer Banken werden ihren Status als hartes Kernkapital verlieren, da der Besitzschutz (Grandfathering) aufgrund der bisherigen Regulierungsvorschriften ausläuft.
• Die Statusveränderung könnte zulasten der Kapitaleffizienz gehen und etwaige Probleme mit anderen Anleihen verursachen. Die Geldinstitute könnte das dazu veranlassen, ihre Altbestände vorzeitig zurückzukaufen.
• Der vorzeitige Rückkauf bietet die Aussicht auf potenzielle Kapitalgewinne, wenn der Rückkauf mit einem Aufschlag auf den aktuellen Marktwert erfolgt.

Anleihen können bis zur Fälligkeit gehalten oder während ihrer Laufzeit gehandelt werden, wenn der Wert der Anleihe analytisch beurteilt wird.

Mitunter haben die Anleger die Haltedauer nicht vollständig in der Hand, da der Anleiheemittent die Anleihe vor ihrem Verfallsdatum zurücknehmen kann. Wenn keine Kaufoption vertraglich vereinbart wurde, derzufolge die Anleihe entweder an einem bestimmten Datum oder bei Eintritt bestimmter Ereignisse (z. B. aufsichtsrechtliche oder steuerliche Ereignisse) zurückgekauft wird, kann ein Emittent über ein so genanntes Rückkaufangebot anbieten, die Anleihen zu einem bestimmten Preis an einem bestimmten Datum zurückzukaufen.

Eine der größten Herausforderungen bei nachrangigen Bankemissionen - bei denen es sich um unbefristete Instrumente mit vertraglich festgelegten Kündigungsterminen handeln kann - besteht darin abzuschätzen, wann der Anleger das Kapital zurückerhalten wird. Die Anleger werden versuchen, von der Differenz zwischen dem im Marktpreis enthaltenen Verlängerungsrisiko (dem Risiko, dass die Anleihe nicht zum erwarteten Zeitpunkt gekündigt wird) und ihrer eigenen Einschätzung zur effektiven Laufzeit der Anleihe zu profitieren. Dazu können Anleger identifizieren, welche Anreize für den Emittenten zum Rückkauf seiner Anleihen bestehen, indem sie sich vor allem die regulatorische Behandlung ansehen.

Kapitalbewertung

Als Reaktion auf die letzte globale Finanzkrise hat die Europäische Union (EU) mit der Eigenkapitalrichtlinie (CRR) von 2013 die Eigenkapitalvorschriften für europäische Banken verschärft. Das hat sich auf einige Arten von Fremdkapital ausgewirkt, vor allem auf so genannte Altbestände oder Legacy Bonds. Dabei handelt es sich um Anleihen, die von Banken unter früheren Regulierungsrichtlinien (d. h. vor der CRR) begeben wurden, unter denen sie für aufsichtsrechtliche Zwecke häufig als hartes Kernkapital (Tier 1) eingestuft wurden. Zur Erinnerung: Das Kapital europäischer Banken ist ausgehend von ihrer Kapazität, Verluste zu absorbieren, in Stufen gegliedert. Die niedrigsten Stufen sind dabei diejenigen, die als erste Verluste absorbieren müssen und mit der höchsten regulatorischen Bonität.

^{Quelle: Europäische Bankaufsichtsbehörde, Janus Henderson Investors.}

Die Altbestände werden aufgrund von Bestandsschutzregelungen (Grandfathering) weiterhin als Tier-1-Kapital eingestuft. Das soll sich allerdings bis Januar 2022 weitgehend ändern. Je nach individuellen Vertragsmerkmalen werden diese Instrumente nach dem Grandfathering entweder als Tier-2-Kapital, Non-Preferred Senior- oder gewöhnliche vorrangige Instrumente eingestuft, was ihre Kapitaleffizienz verringert.

Eine weitere Frage im Zusammenhang mit diesen Anleihen ist, ob sie die Gläubigerhierarchie im Falle einer Auflösung stören würden. Dieses so genannte „Ansteckungsrisiko" bezeichnet Situationen, in denen Legacy Bonds ihren regulatorischen Wert verlieren und Pari-Passu-Anleihen „anstecken“, die nach dem in der EU-Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Banken (BRRD) verankerten Grundsatz „keine Schlechterstellung von Gläubigern“ ebenfalls disqualifiziert werden müssten.

Dies wäre besonders problematisch für Additional-Tier-1-Instrumente (AT1), die mit den meisten Legacy Bonds gleichrangig und wichtiger Bestandteil des vorgeschriebenen Kernkapitals von Banken sind. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) äußerste sich in ihrer im Oktober letzten Jahres veröffentlichten Stellungnahme zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Legacy Bonds zu diesem Thema.¹ In ihrem Papier bestätigte die EBA das Ansteckungsrisiko und nannte zwei bevorzugte Optionen für die Steuerung desselben:

1. Kündigung, Einlösung, Rücknahme oder Rückkauf des Instruments;
2. Änderung der Anleihekonditionen.

Bei der zweiten Option müsste der Anleiheemittent die Anleihegläubiger wahrscheinlich um die Zustimmung zur Änderung der Anleihekonditioinen bitten (Einholung der Zustimmung). Die Anleihegläubiger würden hierbei allerdings kaum zustimmen, da sie eine Kündigung oder ein Rückkaufangebot bevorzugen würden.

¹Quelle: Europäische Bankenaufsichtsbehörde: „Opinion of the European Banking Authority on the prudential treatment of legacy instruments “, 21. Oktober 2020.

Druck zum Rückkauf

Nach unserer Lesart des EBA-Papiers wächst der Regulierungsdruck auf Banken, ihre Altbestände noch vor Auslaufen der Übergangsregelungen Ende dieses Jahres abzulösen. Unerwartet frühzeitige Kündigungen oder Rückkaufangebote zu einem Preis über Marktniveau könnten den Inhabern solcher Anleihen möglicherweise attraktive Renditen bescheren.

Wir wählen sorgfältig Anleihen aus, die unseres Erachtens über das größte Aufwärtspotenzial verfügen. Dabei konzentrieren wir uns auf Anleihen, bei denen die Konditionen Klauseln enthalten, die es wahrscheinlicher machen, dass sie in Zukunft nicht mehr als Eigenkapital eingestuft werden. Hierzu zählen beispielsweise Anleihen von Zweckgesellschaften, Anleihen, die nach ausländischem Recht ohne vertragliche Anerkennung des Bail-in ausgegeben werden, Anleihen mit Dividenden-Pusher /Stoppern oder Rückkaufanreizen sowie Anleihen mit Retail-Fokus.

Die Bezugnahme auf den Referenzzinssatz Libor und schwache Fallout-Klauseln könnten für Emittenten ebenfalls ein Grund für einen Rückkauf sein, wenn der Zinssatz ausläuft. Wir sind überzeugt, dass eine Fokussierung auf Anleihen mit solchen Merkmalen sowie die Berücksichtigung unserer Einschätzung, dass Emittenten tendenziell anlegerfreundliche Maßnahmen verfolgen, enttäuschende Ergebnisse bei Anlagen in diese Anleihen eher unwahrscheinlich machen. Viele Legacy Bonds wurden zudem mit einem Abschlag auf den Nennwert gehandelt, was unsere Anlagethese unseres Erachtens ebenfalls unterstützt.

Mögliche Hürden

Das Hauptrisiko für unsere Position besteht darin, dass das Datum, an dem das Instrument seinen regulatorischen Wert verliert, zu optimistisch eingeschätzt wird und die Anleihe unerwartet verlängert wird. Dieser Fall könnte eintreten, wenn im Sitzland eines Emittenten eine gesetzliche Lösung zur Vereinfachung der Gläubigerhierarchie bei einer Auflösung gesetzlich verankert wird. Den Ländern bleibt für diese Option wie wir wissen allerdings nur wenig Zeit. Einige Banken könnten sich auch für die im EBA-Papier genannte „letzte Möglichkeit“ qualifizieren, die darin besteht, das Instrument als nicht regulatorisches Eigenkapitalinstrument in der Bilanz zu behalten.

In den vergangenen Monaten wurden bereits einige dieser Legacy Bonds gekündigt. Die Chefetagen einiger Banken haben dabei bestätigt, dass sie das EBA-Papier so wie wir verstehen. Bei diesem Thema gibt es daneben auch einen positiven Korrelationseffekt, da das Legacy-Segment insgesamt in gewisser Weise profitiert, wenn Altbestände aufgelöst werden. Weil keine neuen Anleihen dieser Art auf den Markt gelangen, führt dies zu einem technischen Aufpreis aufgrund des knappen Angebots.

Dividenden-Pusher/Stopper: Ein Dividenden-Pusher ist eine Klausel, die eine Dividenden-/Kuponzahlung zwingend vorschreibt, wenn eine Zahlung für ein bestimmtes anderes Wertpapier erfolgt. Ein Dividenden-Stopper ist eine Klausel, die verhindert, dass ein Emittent eine Dividende/einen Kupon auf ein anderes Instrument zahlt, wenn er keinen Kupon auf die betreffende Anleihe zahlt.

Fallback-Klausel: Vertragsklauseln, die detailliert festlegen, wie ein Ersatz-Zinssatz ermittelt wird, wenn ein Referenzzinssatz (z. B. Libor) wegfällt.

Grandfather-Klausel: Regelungen, die bestimmte Personen oder Dinge von neuen Einschränkungen oder Beschränkungen ausnehmen.

Libor: Die London Interbank Offered Rate (LIBOR) ist ein Referenzzinssatz, zu dem sich große, weltweit tätige Banken auf dem Interbankenmarkt kurzfristig gegenseitig Geld leihen. Dieser Referenzzinssatz läuft aus.

Pari passu: ein lateinischer Ausdruck, der „gleichberechtigt“ bedeutet. Hier bezieht er sich auf Schuldtitel mit gleichen Laufzeiten.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.

Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen oder fallen. Es kann daher sein, dass Sie nicht die gesamte investierte Summe zurückerhalten.

Die Informationen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung dar.

Zu Werbezwecken.