Columbia Treadneedle: Oktober-Ausverkauf am Anleihenmarkt

Seit Anfang Oktober sind die Kursrenditen jeder Region und jedes globalen Sektors (außer Versorgern) negativ. Am einschneidendsten waren die Einbrüche im Technologiesektor und bei Nicht- Basiskonsumgütern (Anhang, Abbildung 1).

Die Kursrenditen an den Finanzmärkten sind eine Funktion von Veränderungen der erwarteten Zahlungsströme (wie viel werde ich bekommen) und der Abzinsungssätze (wie viel bin ich bereit, dafür zu bezahlen). Wie sich das, was wir erwarten, verändert, können wir in etwa an der Gesamtheit der Erwartungen aller publizierenden Analysten abschätzen. Zehn Tage sind kein langer Zeitraum für reale Veränderungen, aber die Erwartungen von Analysten sind ständig in Bewegung. Zieht man die Veränderungen der Gewinnerwartungen für das nächste Jahr heraus, erkennt man jedoch, dass die Erwartungen nicht gesunken, sondern allgemein gestiegen sind (Anhang, Abbildung 2).

Somit sind die negativen Renditen nicht überwiegend auf Veränderungen der Analystenerwartungen für die Zukunft zurückzuführen, sondern auf den Preis, den Anleger bereit sind, für diese Gewinne zu zahlen. Das könnte daran liegen, dass Analysten und Anleger unterschiedliche Auffassungen darüber haben, wohin sich die Welt voraussichtlich bewegen wird: Während Analysten optimistisch sein mögen, gehen Anleger vielleicht allgemein davon aus, dass sich die Dinge drastisch verschlechtern werden.

Wir können uns die Veränderungen des Preises anschauen, den Anleger bereit sind, für erwartete zukünftige Zahlungsströme zu zahlen, indem wir Veränderungen der Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnisse beobachten. Am drastischsten gefallen sind die Bewertungen in den Sektoren Technologie (wo die meisten Technologieunternehmen angesiedelt sind) und Nicht- Basiskonsumgüter (zu dem einige disruptive Unternehmen wie Amazon gehören) (Anhang, Abbildung 3).

Heißt das, dass Anleger trotz des rosigen Ausblicks, den Analysten zeichnen, eine düstere Einstellung haben? Um das beantworten zu können, müssen wir den Blick von Aktien hin zu anderen Vermögensmärkten wenden. Die Veränderung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse bei Aktien war in diesem Jahr eng mit Veränderungen der Prämien am Anleihemarkt verknüpft. Wir erfassen eine Vielzahl von Anleiheprämien (Renditen inflationsindexierter Anleihen, Inflationserwartungen, verschiedene Kreditrisikoprämien) in einem Index (siehe Abbildung 1 unten). Wenn die hellblaue Kurve steigt, erhalten Anleiheanleger unter sonst gleichen Umständen negative Erträge. Wenn die dunkelblaue Kurve (der Kehrwert des Forward-KGVs) steigt, fällt bei globalen Aktien der Preis, den Anleger bereit sind, für zukünftige Zahlungsströme zu zahlen.

Quelle: Bloomberg, Oktober 2018.

Beim Ausverkauf in diesem Monat handelte es sich um einen korrelierten Ausverkauf, von dem die Märkte für Staatsanleihen, die Märkte für Unternehmensanleihen und die Aktienmärkte betroffen waren. An den Aktienmärkten wurden besonders diejenigen Sektoren mit den am weitesten in der Zukunft liegenden Zahlungsströmen abgestraft – das sind in der Regel Wachstumsaktien, die Anleger wegen ihres stabilen Gewinnwachstums kaufen.

Ausverkauf am Anleihemarkt

Was ist für den Ausverkauf am Anleihemarkt verantwortlich? Schuld daran ist zum einen die Stärke der US-Wirtschaft und zum anderen, wie der Markt die mangelhafte Wirtschaftspolitik der US-Regierung beurteilt. Nach mehreren Jahren Erholung und Wachstum ist die Arbeitslosenquote in den USA niedriger als fast jeder unabhängige Maßstab für Vollbeschäftigung. Und das Lohnwachstum ist wieder so stark, dass die US-Notenbank ihre geldpolitischen Notfallmaßnahmen weiter drosseln kann, denn ihre Schätzungen der ungenutzten Kapazität in der Wirtschaft sind rasant gesunken.

Diesen Zeitpunkt hat die US-Regierung gewählt, um der US-Wirtschaft einen kräftigen fiskalpolitischen Impuls in Form von drastischen Steuersenkungen zu geben. Dadurch wurde das BIP-Wachstum massiv angekurbelt und, so weit das Auge reicht, entstanden große strukturelle Haushaltsdefizite. Durch die eskalierenden Handelsspannungen und die auf chinesische Güter verhängten Zölle hat die US-Regierung zudem das Verhältnis zwischen Wachstum und Inflation in der US-Wirtschaft marginal verschlechtert und das Wachstumstempo, das die US-Wirtschaft erreichen kann, ohne Inflation zu befürchten, effektiv reduziert.

Damit wurde die US-Notenbank gezwungen (angesichts ihres Mandats der Inflationsbekämpfung), höhere kurzfristige Zinsen in Aussicht zu stellen – und der Anleihemarkt glaubt diesen Projektionen zunehmend.

Als mittel- bis langfristige Anleger sind wir der Ansicht, dass bei diesen Anstiegen der Risikoprämien Vorsicht geboten ist. Uns werden gute zukünftige Zahlungsströme zu einem niedrigeren Preis angeboten, aber wir sind nicht sicher, wo sich die Anleiherenditen und die Bewertungen der Vermögenswerte ganz allgemein letztendlich einpendeln werden. Das globale Wirtschaftswachstum zieht wohl seit der ersten Jahreshälfte nicht mehr an, aber die grundlegende Stärke scheint nach wie vor zu bestehen. Wir analysieren, welche Auswirkungen weiter eskalierende Zölle, höhere Ölpreise und höhere Arbeitskosten auf Unternehmen haben werden, und richten unsere Portfolios wie bisher auf Gelegenheiten mit noch nicht erkanntem Wertpotenzial aus.

Toby Nangle
Global Head of Asset Allocation, Head of Multi-Asset, EMEA

Mehr Informationen:

http://www.columbiathreadneedle.de/de/insights/?it=Intermediary
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