AB: Governance-Prüfung bei Anleihen lohnt sich

Anleihen- und Aktienanleger sind sich über Governance-Grundlagen einig

Aktien- und Anleiheninvestoren sind sich einig, dass zu einer guten Unternehmensführung eine faire Behandlung der Interessengruppen, eine korrekte und transparente Berichterstattung mit angemessener Offenlegung sowie ein Minimum an Interessenkonflikten zwischen Management und Unternehmen gehören. Leider werden nicht alle Unternehmen diesen Standards gerecht.

Nehmen wir Carvana, einen internetbasierten Gebrauchtwagenhändler, dessen Anleihen schlechter abgeschnitten haben als ihre mit CCC bewerteten Konkurrenten. Die Eigentümerstruktur sieht vor, dass der Chief Executive Officer (CEO) und sein Vater, die größten Anteilseigner des Unternehmens, über ein Sonderstimmrecht verfügen, das ihnen die Kontrolle über das Unternehmen verleiht. Das Unternehmen hat sich auf kontinuierliche Aktienemissionen verlassen, um sich zu finanzieren, was den Zugang zu Kapital in der Zukunft einschränken kann. Und da nur eine begrenzte Anzahl von Aktien für den Handel verfügbar ist, schwanken der Aktienkurs und der Marktwert stark. Das größte Warnsignal ist für uns jedoch die Verurteilung des Vaters des CEO wegen Bankbetrugs im Jahr 1990.

Anleihen- und Aktienanleger haben jedoch unterschiedliche Bedürfnisse

Selbst wenn die Unternehmensführung für Aktienanleger vorteilhaft ist, ist sie für Gläubiger nicht immer gut genug. Aktionäre könnten zum Beispiel froh sein, wenn das Management wertvolle Marken an die Aktionäre abspaltet. Wenn die Abspaltung jedoch nicht einen anteiligen Teil der bestehenden Schulden übernimmt, steigen die Verschuldung und das Ausfallrisiko für die Gläubiger des verbleibenden Unternehmens. Die Aktionäre könnten das Management sogar auffordern, erhebliche Dividenden mit Schulden zu finanzieren, was den Anleiheneignern schadet, da Kapital vom Unternehmen auf die Aktionäre übertragen wird.

Anleihenanleger müssen wissen, dass das Unternehmen ihre Position in der Kapitalstruktur schützen wird. Das ist insbesondere bei einem Leveraged Buyout (LBO) wichtig. Als der mögliche LBO von Kohl’s angekündigt wurde, stieg der Aktienkurs um 36 %, während der Kurs der 2037 fälligen Anleihen um 10 % fiel. Die Gläubiger müssten sich nicht nur stärker verschulden, um die Übernahme zu finanzieren, sondern es wird auch spekuliert, dass die Erwerber die Immobilien des Unternehmens veräußern und weitervermieten könnten, wodurch sich die für die Anleger verfügbaren Vermögenswerte verringern würden.

Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser

Solide Kreditvereinbarungen sind für Anleger von wesentlicher Bedeutung. Jede ausgegebene Anleihe ist ein Vertrag zwischen dem Emittenten und dem Käufer. Neben der Festlegung von Kupon, Fälligkeit und Nennwert enthält der Anleiheprospekt fast immer Nebenbedingungen. Diese sogenannten Covenants senken die Kreditkosten für Emittenten und bieten einen zusätzlichen Schutz für Anleihegläubiger, indem sie die Möglichkeiten des Emittenten einschränken, Maßnahmen zu ergreifen, die eine andere Partei gegenüber dem Anleihegläubiger begünstigen. Verstößt ein Emittent gegen eine wesentliche Klausel, kann die Anleihe in einen technischen Verzug geraten, was häufig zu einer Herabstufung des Ratings und höheren Finanzierungskosten führt.

Anleger müssen die Verpflichtungen jedoch sorgfältig auf mögliche Schlupflöcher prüfen. Ein häufiges Schlupfloch bei hochverzinslichen Anleihen ist zum Beispiel eine Klausel, die die besicherten Schulden eines Unternehmens begrenzt, aber unbesicherte Schulden nicht erwähnt. Unternehmen nutzen diese Schwachstelle, um ihre Bilanz mit unbesicherten Emissionen zu belasten.

Ein weiteres Schlupfloch besteht darin, dass die Interessen der Aktionäre über die der Anleihegläubiger gestellt werden können. Ein Beispiel dafür ist Party City, das von einem Datendienst eine mittlere Bewertung für die Unternehmensführung erhielt, bei unserer kreditzentrierten Analyse jedoch viel schlechter abschnitt. Und warum? Die Pandemie zwang das Unternehmen im Jahr 2020 zur dreimonatigen Schließung von Geschäften, was die ohnehin schon prekäre Finanzlage des Unternehmens noch verschlimmerte. Im Mai 2020 forderte das klamme Unternehmen die Inhaber von 2023 fälligen Anleihen auf, diese gegen eine 2026 fällige Neuemission einzutauschen – mit einem Abschlag zum Nennwert. Anleger, die sich weigerten, besitzen nun Anleihen, die stark nachrangig sind.

Was diese Datendienstleister anbelangt …

Anleihenanleger könnten sich fragen, warum angesichts von Anleihenratings und ESG-Datendiensten eine zusätzliche Bewertung der Unternehmensführung notwendig ist. Diese Dienste sind zwar nützlich, aber ihre Schwächen bedeuten, dass Anleger die Unternehmensführung selbst unter die Lupe nehmen müssen. Sowohl die Ratingagenturen als auch die ESG-Datendienste verwenden proprietäre Methoden, sodass es ihnen an Transparenz und Vergleichbarkeit mangelt. Außerdem betrachten die ESG-Dienste die Unternehmensführung aus der Sicht eines Aktionärs.

Selbst wenn Ratingdienste eine Stellungnahme abgegeben haben, können die ursprünglichen Beurteilungen mangelhaft sein, und die Situation kann sich schnell verschlechtern. So hat Suriname beispielsweise 2016 eine zehnjährige Staatsanleihe und 2019 eine vierjährige Anleihe begeben. ESG-Datendienste gaben dem Land eine Governance-Bewertung am unteren Ende des mittleren Bereichs. Die Verfügbarkeit der Wirtschafts- und Finanzdaten des Landes verschlechterte sich jedoch nach der Erstemission schnell. Die Regierung zögerte auch, ihre finanzpolitischen Pläne gegenüber den Anlegern offenzulegen, und übte Druck auf die lokalen Banken aus, staatliche Schatzbriefe in einer Höhe zu kaufen, die über ihren Risikomanagementgrenzen lag.

Eine Untersuchung der politischen Führung des Landes hätte Erschreckendes zutage gefördert: Dési Bouterse, der von 2010 bis 2020 Präsident des Landes war, war ein ehemaliger Putschist, der wegen Kokainschmuggels und Mordes verurteilt wurde und Verbindungen zum organisierten Verbrechen hatte. Die Anleihen wurden bereits mit großen Spreads gehandelt, als die Pandemie ausbrach, was die ohnehin schon angeschlagene Wirtschaft noch weiter verschlechterte und den Kurs der Anleihen weiter drückte, der auf 30 Prozent des Par-Werts fiel. Selbst nach zweijährigen Verhandlungen ist es den Vertretern Surinames nicht gelungen, eine Umstrukturierungsvereinbarung zu erzielen.

Die Integration von Unternehmensführung in den Anlageprozess ist nicht nur eine Frage der Optik. Governance-Prüfungen, die über die von Agenturen und Diensten bereitgestellten Daten hinausgehen, können versteckte ethische oder strukturelle Risiken aufdecken. Governance kann auch sicherstellen, dass die Interessen des Emittenten mit denen der Anleihegläubiger übereinstimmen. Und kein Anleger möchte im Nachhinein feststellen, dass ein Emittent eine schlechte Unternehmensführung hat. Der Unterschied zwischen einer guten Investition und unerwarteten Verlusten kann auf die Governance-Praktiken des Emittenten zurückzuführen sein.

Patrick O’Connell ist Director of Fixed Income Responsible Investing Research, Diana Lee ist Director of Corporate Governance; ESG Analyst Responsible Investing, Robert Schwartz ist Portfolio Manager for High Yield und Janegail Orringer ist Research Analyst for Corporate Credit, alle bei AllianceBernstein (AB).

In diesem Dokument zum Ausdruck gebrachte Meinungen stellen keine Analysen, Anlageberatungen oder Handelsempfehlungen dar, spiegeln nicht unbedingt die Ansichten aller Portfoliomanagementteams bei AB wider und können von Zeit zu Zeit überarbeitet werden.