Warum besitzen Sie es denn nicht? Untergewichtungen bei Aktienanlagen verstehen

Die heutigen Aktienmärkte sind wohl die konzentriertesten, am stärksten vernetzten und korrelierten Risiken ausgesetzten Märkte der modernen Ära. In diesem fragilen Umfeld benötigen Anleger unserer Ansicht nach mehr als nur ein Engagement in den Aktien, die die jüngsten Markterträge getrieben haben. Eine disziplinierte Aktienauswahl und klare Risikoziele sind unerlässlich – ebenso wie die Überzeugung darüber, was man nicht besitzen sollte.

Untergewichtungen waren für aktive Aktienmanager schon immer von Bedeutung. Heute jedoch sind sie unserer Ansicht nach noch wichtiger, da eine kleine Gruppe von Mega-Cap-Unternehmen den Index dominiert, während Investitionsausgaben für KI-Infrastruktur, sich überschneidende Benchmark-Engagements und zirkuläre Anlageflüsse einige Sektoren zunehmend voneinander abhängig machen. Beispielsweise kann sich eine Verschiebung der GPU-Nachfrage oder der Investitionsausgaben (Capex) von Hyperskalierern nun auf Halbleiter-, Cloud-, Rechenzentrums- und energiebezogene Aktien auswirken.

Die 10 größten Treiber des US-Aktienrisikos sind im S&P 500 weitaus präsenter, als es ihre Pendants nach der globalen Finanzkrise waren. Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass sich ihr Anteil an der Benchmark mehr als verdoppelt hat, während ihr Beitrag zum Gesamtrisiko um das Zweieinhalbfache gestiegen ist (Abbildung).

Laut einem aktuellen UBS-Bericht machen Aktien aus der KI-Infrastruktur (Halbleiter/Hardware) etwa 46 % des geschätzten Wachstums des Gewinns je Aktie im S&P 500 im Jahr 2026 aus. Allein Aktien von Halbleiter- und Halbleiterausrüstungsunternehmen machten Ende Juni 20 % des Index aus – viermal mehr als im Jahr 2020.

Konzentration treibt auch die Volatilität an: Bei der jüngsten Tech-Korrektur fiel der südkoreanische KOSPI-Index von seinem Höchststand Ende Juni bis zum 7. August 2026 um rund 31 %, blieb aber aufgrund des Engagements von Samsung und SK Hynix bei Halbleitern und Speicherchips der weltweit am besten abschneidende große Aktienindex im bisherigen Jahresverlauf.

Konzentration hat eine neue Risikogleichung geschaffen

Die Marktkonzentration variiert nach Region und Anlagestil, aber die meisten US-amerikanischen und einige globale Indizes weisen mittlerweile ein überproportionales Engagement in ihren zehn größten Aktien auf, das beim Russell 1000 Growth Index 57,2 % erreicht (Abbildung). Infolgedessen können Portfolioallokationen, die auf dem Papier regional diversifiziert aussehen, dennoch ein unbeabsichtigtes, sich überschneidendes Engagement in denselben dominierenden Wachstumsmotoren aufweisen.

Das bedeutet nicht, dass Anleger Mega-Cap-Technologieunternehmen meiden sollten. Viele sind starke Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen. Unserer Ansicht nach muss das Halten oder Meiden dieser Aktien jedoch eine bewusste Entscheidung sein, die in der Philosophie eines Portfolios verwurzelt ist, und keine reflexartige Reaktion auf die Benchmark-Gewichtung oder die Marktdynamik.

KI-Ausgaben erhöhen den Einsatz

Das Risikomanagement ist aufgrund des KI-Ausbaus besonders herausfordernd geworden. Die fünf größten Hyperskalierer – Amazon, Microsoft, Alphabet (die Muttergesellschaft von Google), Meta Platforms und Oracle – sind laut unserer Forschung auf dem besten Weg, im Jahr 2027 1,0 Billionen US-Dollar in KI-bezogene Investitionen zu pumpen, ein Anstieg gegenüber 96 Milliarden US-Dollar vor fünf Jahren. Für Anleger lauten die Schlüsselfragen, ob sich diese Ausgaben in attraktiven langfristigen Erträgen niederschlagen werden – und für wen. In einer Phase der transformativen Disruption ist es äußerst schwierig vorherzusagen, welche Unternehmen die endgültigen Gewinner sein werden.

Wenn Mega-Caps und namhafte Börsengänge (IPOs) die Schlagzeilen dominieren, kann die Angst, etwas zu verpassen, natürlich stark sein. Aber FOMO (Fear of missing out, die Angst etwas zu verpassen) ist kein Ersatz für einen Anlageprozess. Ein populärer Tech-Börsengang erfüllt möglicherweise nicht die Kriterien bestimmter aktiver Strategien, wenn die Bewertungs-, Profitabilitäts- oder freien Cashflow-Profile nicht mit dem Mandat des Portfolios übereinstimmen.

Lehren aus der Dotcom-Ära

Die heutigen Technologieführer sind keine Dotcom-Wiedergänger. Viele haben gesündere Geschäftsmodelle, tiefe Wettbewerbsgräben und hohe operative Cashflows.

Doch es gibt Parallelen. In den späten 1990er Jahren trugen zirkuläre Investitionen dazu bei, fragile Geschäftsmodelle aufzublähen. Lucent Technologies beispielsweise gewährte kleineren Internet- und Netzwerkunternehmen Lieferantenfinanzierungen in Milliardenhöhe; als die Blase platzte, trugen uneinbringliche Kredite zum Niedergang des Unternehmens bei und vernichteten einen Aktionärswert von 250 Milliarden US-Dollar .

Heute kommt eine ähnliche Sorge auf, da Chiphersteller, Cloud-Anbieter und KI-Modellentwickler zunehmend gegenseitig Investoren, Lieferanten und Kunden sind. Das birgt das Risiko, dass Kapital, das innerhalb des KI-Ökosystems zirkuliert, die ausgewiesene Nachfrage künstlich aufbläht.

Auch wenn der KI-Zyklus auf einem stärkeren Fundament aufbaut als die Dotcom-Ära, verdienen potenzielle Schwachstellen Aufmerksamkeit. Die Investitionsausgaben der Hyperskalierer könnten die Cashflows übersteigen, und wir glauben, dass die bisherige Underperformance dieser Gruppe im Jahr 2026 eine Verlagerung des Anlegerfokus auf freien Cashflow, Kapitalrenditen und finanzielle Widerstandsfähigkeit signalisieren könnte. Unterdessen stellen bevorstehende Börsengänge von derzeit unprofitablen Technologieunternehmen (insbesondere OpenAI und Anthropic) ein weiteres Echo der Dotcom-Ära dar. Auch die technischen Markttreiber könnten sich ändern, da angespannte Cashflows Aktienrückkäufe begrenzen.

Das Risiko bezieht sich auf das Portfolioziel

Aus unserer Sicht sollten diese Gefahren die Anleger dazu veranlassen, ihre Risikobereitschaft neu zu bewerten. Für einige ist die relative Wertentwicklung von entscheidender Bedeutung: Große Untergewichtungen bei dominanten Aktien können die relativen Erträge zunichtemachen. Für andere ist das größere Risiko ein absoluter Verlust – der Drawdown, der den Zinseszinseffekt schädigt und langfristige Ziele gefährdet. Unserer Ansicht nach sollte die Rolle eines Portfolios innerhalb einer strategischen Vermögensallokation bestimmen, wie Manager diese Risiken ausbalancieren.

Unterschiedliche Portfolioziele können zu stark voneinander abweichenden Portfoliomerkmalen führen. Deshalb ist die Anlagephilosophie von Bedeutung. Eine Strategie mit geringer Volatilität, eine profitable Wachstumsstrategie oder eine risikoärmere Kern-Aktienstrategie sollten nicht alle auf die gleiche Weise auf die KI-Konzentration reagieren. Der Besitz von hochwertigen Geschäftsmodellen profitabler Compounder mit beständigen Cashflows unterscheidet sich von der Jagd nach Hyperwachstumsunternehmen, deren Bewertungen von weiter in der Zukunft liegenden Ergebnissen abhängen. Jeder Portfoliomanager sollte sich fragen, ob die Fundamentaldaten, die Bewertung, das Cashflow-Profil und das Kapitalmanagement eines Unternehmens zum Prozess passen – und bereit sein zu erklären, warum eine starke Untergewichtung beabsichtigt und nicht zufällig ist.

Jedes Exponierung – und jede Auslassung – hinterfragen

Wir sind der Ansicht, dass aktive Manager sowohl gehaltene als auch nicht gehaltene Aktien kontinuierlich neu bewerten sollten, wenn sich die Faktenlage ändert.

• Wird die KI-Investition eines Unternehmens voraussichtlich einen angemessenen Ertrag erzielen?
• Sind die Cashflows beständig genug, um das Wachstum zu finanzieren? Ist die Bewertung in der Realität verankert?
• Könnten bessere Chancen dieselben strukturellen Wachstumsthemen bei geringerem Risiko oder niedrigeren Preisen nutzen?
• Passt die Art dieser Investition zu meiner Anlagephilosophie und meinem Zeithorizont?

Kunden sollten diese Fragen ebenfalls stellen. In konzentrierten Märkten eliminiert passiver Besitz das Risiko nicht; er verpackt es neu, indem er die Gewinner von gestern tiefer in Portfolios einbettet. Untergewichtete Positionen in großen, outperformenden Aktien können in einem konzentrierten Markt zu schwachen relativen Erträgen beitragen, aber sie sind ein kalkulierter, strategischer Kompromiss, der darauf abzielt, das Risikoprofil eines Portfolios zu erhalten. Wir glauben, dass echte Disziplin erfordert zu wissen, was ein Portfolio hält, was es vermeidet und warum diese Entscheidungen die langfristigen Ziele des Portfolios unterstützen.

Transformative Disruption schafft Chancen – und erweitert die Bandbreite der Ergebnisse. Da Konzentration, Korrelation und Kapitalintensität gemeinsam steigen, glauben wir, dass Anleger aktive Manager benötigen, die über die Indexgewichtung hinausblicken, die Fundamentaldaten prüfen und schwierige Entscheidungen mit Überzeugung treffen können. Das Argument für eine aktive Aktienauswahl ist simpel: Wenn die Benchmark sich zuspitzt, kann sich der Mut, „Nein“ zu sagen, im Laufe der Zeit als wertvoller erweisen, als standardmäßig „Ja“ zu sagen.

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