Janus Henderson Investors: Luft nach oben? Ausblick für US-Aktien im Spätzyklus

Zentrale Erkenntnisse

• Der aktuelle Konjunkturzyklus dauert nun schon seit mehr als zehn Jahren. Anleger werden sich daher möglicherweise fragen, ob der Aufschwung, der inzwischen unübersehbar in die Jahre gekommen ist, in eine langsamere Wachstumsphase übergeht oder sich dem Ende nähert.
• Eine Analyse der historischen Bewertungskennzahlen kann helfen, das aktuelle Marktumfeld richtig einzuordnen.
• Wir sind überzeugt, dass die Chancen bei erstklassigen Aktien nach wie vor die Risiken überwiegen.

Dem Konsens folgend nähern wir uns dem Ende eines inzwischen seit über zehn Jahren anhaltenden wirtschaftlichen Aufschwungs. Das führt unweigerlich zu der Frage, ob eine Rezession unmittelbar bevorsteht, oder ob wir nur in eine Phase mit langsamerem Wachstum eintreten. Anleger müssen deshalb darüber nachdenken, was als Nächstes zu tun ist. Können Aktien ihren Aufwärtstrend fortsetzen? Oder sind die Bewertungen inzwischen überzogen?Sollten Anleger ihre Allokation anpassen und sich defensiver positionieren?

Am aktuellen Punkt des Zyklus kann die Analyse der aktuellen und historischen Bewertungen von Aktien und Anleihen eine gewisse Orientierung bieten. Die Bewertungen sind ein ständiger Balanceakt zwischen Risiko- und Renditeerwartungen und können Anlegern dabei helfen, zwischen verschiedenen Anlageklassen abzuwägen.

Unserer Ansicht nach sind Aktien derzeit günstiger bewertet als Anleihen. Die niedrigen Zinsen stützen unseres Erachtens unverändert das positive Risiko-Renditeprofil von Aktien. Deren Bewertungen halten wir nach wie vor für angemessen und sehen weiter Luft nach oben.

Relative Renditen unter der Lupe

Allokationsentscheidungen lassen sich unter anderem bewerten, indem man die relative Attraktivität von Bewertungen untersucht. Grafik 1 zeigt einen klassischen Vergleich der Renditen an den US-Anleihe- und -Aktienmärkten, bei dem die Rendite zehnjähriger US-Treasuries durch die Ertragsrendite des S&P 500 Index dividiert wurde:

Rendite 10-j. Treasuries/Ertragsrendite S&P 500

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, wöchentliche Daten, 31. Dezember 1993 bis 1. November 2019. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen, aber auch fallen, und die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals kann nicht garantiert werden. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.

Historische Daten zeigen, dass die Rendite zehnjähriger Treasuries tendenziell niedriger ist als die Ertragsrendite des S&P 500 Index, da Staatsanleihen meist weniger risikobehaftet sind als Aktien. Daher erwarten wir, dass der Rendite-Quotient aus zehnjährigen Treasuries und S&P 500 konstant unter 1,0 liegt, was in den letzten Jahrzehnten generell der Fall war. Der durchschnittliche Quotient lag in knapp 30 Jahren bei rund 0,7. Er ergibt sich aus der durchschnittlichen Rendite zehnjähriger Treasuries von 4,1% und der durchschnittlichen Ertragsrendite des S&P 500 von 6,0%. Dies entspricht einer Differenz von 1,9%.

Wenn der Quotient deutlich über das durchschnittliche Verhältnis steigt oder darunter sinkt (wir haben eine Standardabweichung vom Durchschnitt festgestellt), könnte dies auf eine deutliche Über- oder Unterbewertung hinweisen. Der aktuelle Bullenmarkt hat im März 2009 begonnen. Der Rendite-Quotient ist regelmäßig um mehr als eine Standardabweichung unter den Durchschnitt gesunken. Dabei liegt die durchschnittliche Rendite zehnjähriger Treasuries bei 2,5% und die Ertragsrendite im S&P 500 bei durchschnittlich 6,4%. Die Differenz beträgt somit 3,9%.

Während der Technologieblase Ende der 1990er Jahre und kurz nach der Jahrtausendwende lag die Rendite zehnjähriger Treasuries dagegen deutlich über der Ertragsrendite des S&P 500 Index. Aktien wurden extrem teuer und trieben die Ertragsrendite nach unten, während die Rendite zehnjähriger Treasuries deutlich attraktiver war. Im Anschluss an diese extremen Bewertungen kam es am Aktienmarkt zu einer deutlichen Korrektur.

Analyse des Kurs-Rendite-Verhältnisses

Eine weitere Möglichkeit, um die Bewertungen einzuordnen, ist das Kurs-Rendite-Verhältnis bei zehnjährigen Treasuries und beim S&P 500. Es kann Aufschluss darüber geben, wie teuer jede Anlageklasse im Verhältnis zu ihrer Rendite ist und diese Bewertung zudem in einen historischen Kontext stellen. Während das Verhältnis von Kurs zu Ertragsrendite beim S&P 500 generell um den Durchschnitt schwankt (mit Ausnahme der späten 1990er Jahre und der frühen 2000er Jahre, als die Bewertungen in die Höhe schnellten), übersteigt das Kurs-Rendite-Verhältnis bei zehnjährigen Treasuries seit 2009 seinen Durchschnitt und ist beharrlich hoch geblieben. Zeitweise wurden zehnjährige Treasuries in diesem Zehnjahreszeitraum fast mit dem 2,5-fachen ihres langfristigen Durchschnitts von 29,5 gehandelt.Zwar sind auch die Aktienbewertungen zu bestimmten Zeiten gestiegen, Treasuries erschienen jedoch besonders teuer. Der S&P 500 Index wird derzeit unseres Erachtens zu angemessenen Bewertungen und innerhalb seiner historischen Bandbreiten gehandelt.

Grafik 2: Kurs/Ertragsrendite S&P 500 und Kurs/Rendite US-Treasuries

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, wöchentliche Daten, 31. Dezember 1993 bis 1. November 2019. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen, aber auch fallen, und die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals kann nicht garantiert werden. Die Renditen können schwanken und sind nicht garantiert.

Bewertungen im Kontext sehen

Wenn die Treasury-Renditen fallen (und die Anleihekurse steigen), kann dies an der Flucht in Qualitätswerte liegen. Geht die Angst am Markt um, sind Anleger bereit, mehr für die relative Sicherheit staatlich garantierter Schatztitel zu bezahlen. Eine Flucht in Qualität geht oft mit sinkenden Aktienkursen einher. Sieht man sich die Kursspitzen zehnjähriger Treasuries in Grafik 2 an, entsprechen diese den Phasen in der ersten Grafik, als der Rendite-Quotient mehr als eine Standardabweichung unter seinem Durchschnitt lag (d.h.als Aktien deutlich attraktiver waren als Anleihen). Das war in den letzten zehn Jahren mehrmals zu beobachten, zuletzt im August 2019.

Die nachfolgende Tabelle bildet die Renditen des S&P 500 Index über sechs Monate, ein Jahr und drei Jahre nach diesen Kursspitzen ab. Während der aktuellen Hausse hat der Aktienmarkt in der Regel im Anschluss an Phasen, in denen die Nachfrage nach zehnjährigen Treasuries steil nach oben ging, seinen Aufwärtstrend fortgesetzt.

Spitzen verglichen mit anschließenden Renditen im S&P 500 Index

Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors.

*Die Angabe zur anschließenden Rendite deckt hier den Zeitraum vom 23. August 2019 bis 20. November 2019 statt sechs Monate ab. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.Der Wert einer Anlage und die Einkünfte aus ihr können steigen, aber auch fallen, und die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals kann nicht garantiert werden.

Aktien scheinen attraktiv, Qualität sollte aber im Mittelpunkt stehen

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist zwar kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse. Als die relativen Bewertungen in früheren Phasen jedoch auf ähnlichen Niveaus wie heute lagen, generierten Aktien weiter positive Renditen. Die aktuellen Bewertungsniveaus könnten für Anleger eine gute Gelegenheit sein, um ihre Vermögensallokation unter Berücksichtigung ihrer Risikotoleranz, ihres Anlagehorizonts und anderer wichtiger Faktoren auf den Prüfstand zu stellen. Wir sind der Meinung, dass Aktien derzeit für Anleger mit entsprechender Risikotoleranz attraktivere Chancen bieten als Anleihen.

Da wir uns inzwischen in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden, sollten unseres Erachtens daneben Qualität und Schutz vor Verlusten besondere Beachtung finden.Absolut gesehen sind Aktien derzeit nicht günstig. Zudem gibt es am Markt klare Risiken im Zusammenhang mit dem Welthandel, der US-Präsidentschaftswahl 2020 und dem verlangsamten Wirtschaftswachstum. Dennoch sind wir überzeugt, dass mit einem Fokus auf langfristigen Themen und erstklassigen Unternehmen in unterschiedlichen Marktzyklen und Wirtschaftslagen Anlagechancen zu finden sind.

Als „erstklassig“ bezeichnen wir Unternehmen, die sich durch Umsatz- und Gewinnwachstum sowie steigende Dividenden auszeichnen und die auch von langfristigem Wachstum profitieren können. Diese Firmen heben sich tendenziell von ihrer Vergleichsgruppe ab und überzeugen durch eine seit Langem stabile Finanzlage, hohe freie Cashflows und eine intelligente Kapitalallokation. All diese Faktoren können den Shareholder Value auf lange Sicht beflügeln. Das Niedrigzinsumfeld dürfte auch weiterhin Unternehmen zugutekommen, die in Expansion und Ausbau von Marktanteilen investieren.

Wir können zwar nicht vorhersagen, wie lange die Aktien-Hausse noch dauern wird. Wir sind jedoch überzeugt, dass die Chancen bei erstklassigen Aktien derzeit die Risiken überwiegen.