William Blair: Hochwertige US-Small- und Mid-Caps im Blick

So verlor der Russell 2500 Growth Index[i] 1,7%, während der Russell 1000 Growth Index[ii] um 23,2% zulegte - ein Unterschied von 25 Punkten in den ersten zehn Monaten des Jahres 2023. In meiner 37-jährigen Laufbahn hat der Kalender noch nie so gut ausgesehen wie im Jahr 2023, mit Ausnahme von 1998, als die Internetblase ihren Höhepunkt erreichte.

Die Underperformance kleinerer Unternehmen hat aber nicht erst in diesem Jahr begonnen. Vielmehr dauert sie schon weit über ein Jahrzehnt an und wirft zwei Fragen auf: Warum ist dieser Trend entstanden und was könnte ihn umkehren?

Auf beide Fragen werden wir im Detail eingehen, aber zusammenfassend lässt sich sagen, dass Anleger dieses Phänomen bereits heute berücksichtigen sollten, anstatt zu versuchen, den Zeitpunkt zu bestimmen, an dem sich der Markt zugunsten kleinerer Unternehmen umkehren wird.

Marktverschiebung: Für SMID Caps?

Während zweifellos viele Variablen für die unterschiedliche Performance von großen und kleinen Aktien im bisherigen Jahresverlauf verantwortlich waren, war der Einfluss der "Magnificent 7" (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta und Tesla) ein wesentlicher Vorteil für kleinere Unternehmen.

Tesla) die Indizes der größeren Unternehmen deutlich begünstigt. In den ersten neun Monaten des Jahres blieb der S&P 500 Index[iii] auf gleichgewichteter Basis gegenüber der berichteten Gesamtrendite von 13,1 % unverändert. Während das Konzentrationsrisiko bei Large Caps ausführlich diskutiert wurde, ist der negative Einfluss steigender Zinsen auf Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung möglicherweise übersehen worden.

Einfach ausgedrückt bedeuten höhere Zinsen Gegenwind für das durchschnittliche Small- und Midcap-Unternehmen. Kleinere Unternehmen sind stärker von Bankfinanzierungen abhängig. Sie arbeiten in der Regel mit regionalen Banken zusammen und haben einen höheren Anteil an variabler als an fester Verschuldung in ihren Bilanzen.

Heute werden wir daran erinnert, dass, obwohl sich die Unterschiede (in der Marktkapitalisierung) weiter dramatisch vergrößert haben, keine einzelne Kennzahl, so aussagekräftig sie auch sein mag, eine Marktwende vorhersagen kann.

Wenn die Banken weniger Kredite vergeben, könnten diese Unternehmen einen Engpass bei den Investitionsausgaben und ein langsameres Wachstum erleben. Wenn die Zinsen für das durchschnittliche Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung länger hoch bleiben, wird sich dieser Gegenwind noch verstärken. Die regionale Bankenkrise im vergangenen Frühjahr hat das durchschnittliche kleinere Unternehmen, das auf Bankkapital angewiesen ist, zweifellos kalt erwischt.

Auf Aktienebene wissen die Studierenden, dass höhere Zinssätze Druck auf die Bewertungsmultiplikatoren ausüben, da zukünftige Cashflows mit einem höheren Zinssatz diskontiert werden. Dies wirkt sich in der Regel stärker auf Wachstumswerte aus, bei denen ein größerer Teil des Gegenwartswerts durch das Wachstum künftiger Cashflows bestimmt wird. Dies war der Hauptgrund für die negativen Aktienmärkte im Jahr 2022, obwohl wir heute davon ausgehen, dass ein Großteil des Bewertungseffekts höherer Zinsen bereits in den Aktienkursen reflektiert ist. Dies gilt nicht nur für Small Caps, sondern für alle Marktkapitalisierungen. Gleichzeitig hat die regionale Bankenkrise kleinere Werte überproportional in Mitleidenschaft gezogen.

Es ist unklar, ob die US-Notenbank (Fed) den Zinserhöhungsprozess abgeschlossen hat oder nicht, aber an der Wall Street geht man allgemein davon aus, dass die Zinsen bis in die erste Hälfte des Jahres 2024 weiter steigen werden.

Zur Erinnerung: Niemand läutet die Glocke, wenn der Boden erreicht ist. Wann sich der Markt von Large Caps abwenden wird, ist aus unserer Sicht eine Frage des "Wann", nicht des "Ob". Es ist jedoch ein Irrglaube, dass der Markt genau getimt werden kann. Auch wenn es das Leben - und die Märkte - sicherlich einfacher machen würde, sich auf einen einzigen Indikator zu verlassen, der diesen Wandel signalisiert, bedeutet dies nicht, dass wir die kumulativen Daten ignorieren sollten, die sich kontinuierlich angesammelt haben. Wenn der Markt, wie die meisten glauben, ein Frühindikator ist, scheint es vernünftig, die Asset-Allokation in Erwartung der Fundamentaldaten dort zu erhöhen, wo das Risiko-Rendite-Verhältnis am attraktivsten ist.

Als fundamentale Bottom-up-Investoren sind wir vor allem an Gewinnen, Gewinnerwartungen und Gewinnkorrekturen interessiert, die im Laufe der Zeit auftreten.

Argumente für SMID Caps heute

Vor fast zwei Jahren betonten wir, dass die Bewertungen von Small Caps "außerordentlich attraktiv" seien, und wiederholten diese Aussage, als sich die Bewertungsdifferenzen zu Large Caps seit Januar 2023 weiter ausweiteten. Heute werden wir daran erinnert, dass sich die Lücke zwar weiter dramatisch vergrößert hat, dass aber keine einzelne Kennzahl, so aussagekräftig sie auch sein mag, eine Marktwende vorhersagen kann.

Wir werden oft daran erinnert, dass Anlageklassen über Jahre hinweg unterbewertet bleiben können. Dennoch zeigen wir hier zwei bis zum 30. September 2023 aktualisierte Grafiken: die absolute und die relative Bewertung in den letzten 37 Jahren. Die Botschaft ist konsistent, wenn auch nicht immer die gleiche: Unabhängig davon, ob man die Russell 2000[iv] und Russell 2500[v] Indizes aus einer absoluten oder relativen Perspektive betrachtet, liegen ihre Bewertungen deutlich unter ihrem langfristigen Median. Dies gilt nicht für den Russell Top 200[vi] Index. Dasselbe gilt für die relative Bewertung des SMID im Vergleich zu den Large Caps. Heute befindet sich diese relative Kennzahl auf einem Generationstief.

Das Marktverhalten kann sowohl durch konjunkturelle Veränderungen als auch durch Maßnahmen der US-Notenbank stark beeinflusst werden, wie die folgende Grafik zeigt, die die Performance von Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung vor und nach einer Rezession für die letzten sechs Rezessionen in den USA seit 1980 darstellt. In fünf der letzten sechs Rezessionen schnitten Large Caps in den 24 Monaten vor der Rezession besser ab als Small Caps. (Die einzige Ausnahme war 1999-2000, als Small Caps vor der offiziell erklärten Rezession 2000-2001 die Nase vorn hatten.)

Fast unmittelbar nach Beginn der Rezession drehten die Small Caps jedoch den Spieß um und übertrafen in den folgenden drei Jahren ausnahmslos die Large Caps. Wir versuchen nicht, Vorhersagen zu treffen, aber wenn es zu einer Rezession kommt, liefert die Geschichte ein starkes Argument, das schwer zu ignorieren ist.

In Bezug auf die Maßnahmen der Fed zeigt die folgende Grafik, wie sich Unternehmen mit kleiner, mittlerer und großer Marktkapitalisierung im Durchschnitt unmittelbar nach der ersten Zinssenkung sowie drei, sechs und zwölf Monate danach verhalten haben. Die Daten umfassen den Zeitraum von 1954 bis heute.

Als fundamentale Bottom-up-Anleger gilt unser Hauptinteresse den Gewinnen, den Gewinnerwartungen und den Gewinnkorrekturen, die im Laufe der Zeit auftreten. Bei der Betrachtung der Kürzungen der Gewinnerwartungen, die die Wall Street im Jahr 2023 bei allen Marktkapitalisierungen vorgenommen hat, fällt sofort auf, dass die Gewinnerwartungen bei den Small und Mid Caps im Laufe des Jahres gesenkt wurden, während die Large Caps bemerkenswert stabil blieben.

Ob dies darauf hindeutet, dass die Korrekturen bei den Large Caps noch ausstehen, darüber lässt sich nur spekulieren, aber in der nachstehenden Grafik ist zu erkennen, dass die Gewinnkürzungen in den letzten Monaten sowohl bei den Small als auch bei den Mid Caps abflachten. In dem Maße, in dem sich diese Kürzungen abgeschwächt haben, hat sich der Gegenwind deutlich abgeschwächt. Unsere Beobachtungen aus den Berichten unserer Beteiligungen zum dritten Quartal zeigen, dass unsere Unternehmen im Allgemeinen Ergebnisse vorgelegt haben, die den Erwartungen entsprachen oder diese übertrafen, aber angesichts des unsicheren Umfelds konservative Prognosen beibehielten.

Geht man noch einen Schritt weiter, so haben sich die Gewinnrevisionen der Small-Caps insgesamt ins Positive gedreht, wie die folgende Grafik zeigt. Wenn man glaubt, dass die Gewinne steigen können, wenn sich die Gewinnkürzungen stabilisieren, haben wir den Gegenwind in Rückenwind verwandelt.

Die Auswirkungen von Onshoring

Ein letztes makroökonomisches Ereignis, das von der Wall Street weitgehend ignoriert wurde, sind die langfristigen Auswirkungen des Onshoring auf US-zentrierte Unternehmen. Gehen wir einen Schritt zurück: Die Globalisierung ist seit Tausenden von Jahren eine lebensverändernde Bewegung, die sich nach dem Zweiten Weltkrieg beschleunigte, als die US-amerikanischen und alliierten Marinen eine offene globale Handelspolitik durchsetzten. Wir alle kennen das Ergebnis: Die Herstellungskosten sanken ebenso wie die Verbraucherpreise, die Warenauswahl nahm zu, und es folgte ein globales Wirtschaftswachstum.

In den letzten Jahren kam es zu einer Gegenreaktion auf die Globalisierung, da Unterbrechungen der Lieferkette die Just-in-Time-Erwartungen zunichte machten, die Unterschiede bei den Arbeitskosten durch die Technologie verringert wurden und große Unterschiede bei den Inputs (einschließlich Energieeinsparungen) die Rückkehr der Produktion in die Heimat förderten. Die Zölle der US-Regierung und die jüngste Steuergesetzgebung, einschließlich des CHIPS and Science Act, des Inflation Reduction Act und des Defense Production Act, sind weitere Beschleuniger.

Kleinere Unternehmen haben oft die Flexibilität, sich schneller anzupassen und auf lokale Bedürfnisse zu reagieren.

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels sieht es so aus, als ob der Panamakanal, der 7 % des gesamten weltweiten Seehandels transportiert, die Aktivitäten aufgrund der Dürre um mehr als 50 % einschränken wird. Auch wenn es wahrscheinlich zyklische Schwankungen geben wird, glauben wir, dass der langfristige Trend des US-Onshoring unbestreitbar ist und sich über viele Jahre hinweg fortsetzen wird.

Was Onshoring speziell für US-Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung bedeutet, ist von Bedeutung. Diese lokalen Unternehmen sind in einer hervorragenden Position, um die Investitionsausgaben zu stemmen, die nicht nur den Bau der Fabrik selbst umfassen, sondern auch die oft wesentlich höheren Ausgaben, die mit der Infrastruktur verbunden sind, die zu ihrer Unterstützung erforderlich ist – denken Sie an Straßen, Schulen, Restaurants und Dienstleistungen im Allgemeinen. Kleinere Unternehmen haben oft die Flexibilität, sich schneller anzupassen und auf lokale Bedürfnisse zu reagieren. Dies ist ein ausgeprägter und nachhaltiger Rückenwind, der von Anlegern oft übersehen wird.

Unser Vorsprung bei Small und Mid Caps

Extreme Bewertungsunterschiede, historisches Marktverhalten und Gewinnfundamentaldaten sollten bei der Wahrnehmung von Small und Mid Caps durch die Anleger berücksichtigt werden. Die Variablen, die wahrscheinlich zu einer Marktverschiebung zugunsten von Small-Caps führen werden, nehmen rapide zu, und wir glauben, dass ein aktiver Manager mit SMID-Cap-Expertise von entscheidender Bedeutung ist.

Die 88-jährige Geschichte von William Blair ist in hochwertigen SMID-Cap-Anlagen verwurzelt. Es ist, wer wir sind und was wir tun, und wir glauben, dass wir es gut machen. Unser Ziel ist es, uns auf das zu konzentrieren, von dem wir wissen, dass es sich bewährt hat und von dem wir glauben, dass es sich im Laufe der Zeit weiter durchsetzen wird: anhaltend überlegene Fundamentaldaten in Kombination mit einer Bewertungsdisziplin, die ein attraktives Risiko-Ertrags-Verhältnis identifiziert.

Auch wenn niemand genau vorhersagen kann, wann die Umschichtung hin zu Small-Caps stattfinden wird, legt die Vorsicht nahe, sich auf dieses außerordentlich verzerrte und unhaltbare Ungleichgewicht zwischen US-Large- und Small-Mid-Cap-Aktien zu stützen.

Rob Lanphier, Partner, ist Portfoliospezialist im US-Wachstums- und Kernaktienteam von William Blair.

[i]Der Russell 2500 Growth Index misst die Wertentwicklung derjenigen Russell 2500-Unternehmen® mit überdurchschnittlichen Kurs-Buchwert-Verhältnissen und prognostizierten Wachstumsraten.

[ii]Der Russell 1000® Growth Index besteht aus Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung und überdurchschnittlichen Kurs-Buchwert-Verhältnissen und prognostizierten Wachstumsraten.

[iii]Der Standard & Poor's 500 Index (S&P 500) ist ein Index von 500 Unternehmen, die unter anderem nach Marktgröße, Liquidität und Branchengruppierung ausgewählt wurden. Der S&P 500 ist als Frühindikator für US-Aktien konzipiert und soll die Risiko-Rendite-Eigenschaften des Large-Cap-Universums widerspiegeln.

[iv]Der Russell 2000 Index misst die Wertentwicklung der 2000 kleinsten Unternehmen im Russell 3000® Index.

[v]Der Russell 2500 Index misst die Wertentwicklung der 2500 kleinsten Unternehmen im Russell 3000® Index.

[vi]Der Russell Top 200 Index misst die Wertentwicklung der 200 größten Unternehmen im Russell 1000® Index.

[vii]Der Russell Midcap® Index ist ein Index, der so konstruiert ist, dass er ein umfassendes und unvoreingenommenes Barometer für den Mid-Cap-Wachstumsmarkt darstellt.