Dafür gibt es drei Gründe, doch bevor ich darauf eingehe, möchte ich erläutern, warum wir Japan überhaupt untergewichtet haben.

Jahrzehnte der Stagnation

Von den 1970er bis in die 1990er Jahre war Japan weltweit führend. Die japanische Wirtschaft wuchs und das Land war in einigen Branchen ein dominierender Akteur. Dann begann das nominale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) aufgrund eines komplexen Zusammenspiels von Faktoren zu stagnieren.

Das Platzen der Vermögenspreisblase Ende der 1980er Jahre führte zu einem schweren Wirtschaftsabschwung, der die Schwächen des Bankensektors offenbarte und die Kreditvergabe einschränkte.

Darüber hinaus führte Japans alternde Bevölkerung, die durch sinkende Geburtenraten und steigende Lebenserwartung gekennzeichnet ist, zu einem Rückgang der Erwerbsbevölkerung und zu deflationärem Druck. Deflation versetzt eine Volkswirtschaft in einen neutralen Zustand, da Einzelpersonen und Unternehmen ihre Ausgaben in Erwartung niedrigerer Preise in der Zukunft aufschieben.

Im vorherigen Umfeld haben wir keine qualitativ hochwertigen Wachstumschancen gefunden

Zu den weiteren Faktoren, die Japans Stagnation beeinflusst haben, gehören strukturelle Herausforderungen wie starre Arbeitsmärkte, ineffiziente Unternehmensführungspraktiken und eine begrenzte Zuwanderung, die Innovation und Produktivitätswachstum weiter behindert haben.

Darüber hinaus schränkte die hohe Staatsverschuldung Japans die fiskalpolitische Flexibilität und die Fähigkeit der Regierung zu aggressiven Konjunkturmaßnahmen ein.

Zerlegt man das japanische BIP in zwei Komponenten - Unternehmensgewinne und Löhne - so zeigt sich, dass die Nominallöhne in den letzten 30 Jahren negativ waren oder stagnierten. In einem solchen Umfeld können die Unternehmensgewinne nicht wachsen, da die Konsumausgaben einen großen Teil der Wirtschaftstätigkeit und der Unternehmenseinnahmen ausmachen. Wenn die Nominallöhne stagnieren oder sinken, haben die Verbraucher weniger verfügbares Einkommen, das sie für Waren und Dienstleistungen ausgeben können. Dies wirkt sich wiederum auf die Aktienkurse aus.

Vor diesem Hintergrund haben die Unternehmen ihren Verschuldungsgrad reduziert. Von Mitte der 1990er Jahre bis etwa 2010, als die Abenomics (die Wirtschaftspolitik des damaligen Premierministers Shinzo Abe) ins Spiel kamen, zahlten die Unternehmen Schulden zurück.

All diese Phänomene wirkten sich auf die Wirtschaftstätigkeit aus, und in einem solchen Umfeld konnten wir keine qualitativ hochwertigen Wachstumschancen finden. Wir haben uns Merkmale wie die Rendite auf das investierte Kapital, das Umsatzwachstum, die operative Marge, die freie Cashflow-Marge und die Eigenkapitalrendite angeschaut - und in all diesen Bereichen lag Japan hinter den USA, Europa, Großbritannien, China und dem Großteil unseres Anlageuniversums zurück. Wir haben also anderswo einfach bessere Gelegenheiten gefunden.

Aber jetzt sind wir für Japan optimistischer. Dafür möchte ich drei spezifische Gründe nennen.

Ein sich verbesserndes makroökonomisches Umfeld - zum ersten Mal seit Jahrzehnten

Erstens glauben wir, dass sich das makroökonomische Umfeld für Investoren verbessert. Wenn wir uns das reale BIP-Wachstum Japans von Jahr zu Jahr anschauen, sehen wir, dass es allmählich vom Konsum getrieben wird.

Das heißt, die Menschen geben tatsächlich Geld aus. Und nach Jahrzehnten der Null- oder Deflation erlebt Japan endlich eine Inflation.

Die Frage ist: Sind das BIP-Wachstum und der Inflationsanstieg nachhaltig? Wir glauben ja, denn der japanische Arbeitsmarkt hat sich verändert, wodurch Lohnerhöhungen wahrscheinlicher werden, was darauf hindeutet, dass Inflation und Konsum nachhaltig sind, was potenziell gut für die Wirtschaft und den Aktienmarkt ist.

Eine der drei Säulen der Abenomics, mit denen die stagnierende japanische Wirtschaft wieder in Schwung gebracht werden sollte, waren Strukturreformen zur Erhöhung der Erwerbsbeteiligung, insbesondere um mehr Frauen in den Arbeitsmarkt zu bringen. Diese Initiative war erfolgreich, und Japan wurde weltweit führend in den so genannten "Womenomics". Laut Gavecal Research/Macrobond liegt die Erwerbsquote von Frauen im Alter von 15 bis 64 Jahren in Japan bei 74 Prozent, verglichen mit 66 Prozent in der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) insgesamt (und 65 Prozent in den USA).

Wir erwarten einen Anstieg der Reallöhne, da sich die Inflation normalisiert und die Löhne aufholen.

Obwohl die Erwerbsbeteiligung in den letzten zehn Jahren gestiegen ist, kommen in Japan heute auf jeden Arbeitssuchenden etwa zwei offene Stellen. Die Arbeitslosenquote liegt bei 2,4%, vor 15 Jahren lag sie noch bei 5%. Dies zeigt, wie angespannt der japanische Arbeitsmarkt ist - und ein angespannter Arbeitsmarkt führt in der Regel zu steigenden Löhnen. Tatsächlich zeigen die Daten allmählich ein positives nominales Lohnwachstum (obwohl es real negativ ist, da die Inflation relativ hoch ist).

Dies ist vergleichbar mit der Situation in den USA und Europa vor einigen Jahren: Das reale Lohnwachstum war zunächst negativ, da die Inflation stärker stieg als die Löhne. Aber als sich die Inflation auf breiterer Basis normalisierte, verzeichneten diese Volkswirtschaften ein positives Reallohnwachstum. Das ist eine sehr gute Sache für eine Volkswirtschaft, und genau das erwarten wir auch für Japan.

Struktureller Rückenwind zeichnet sich ab

Ein zweiter Grund, warum wir unser Engagement in Japan erhöhen, ist, dass wir eine Reihe von Reformen gesehen haben, die als struktureller Rückenwind wirken könnten.

Reformen der Corporate Governance

In Bezug auf die Unabhängigkeit des Verwaltungsrats, die Trennung von CEO und Chairman und den Frauenanteil im Verwaltungsrat liegen japanische Unternehmen weit hinter ihren Konkurrenten in den Industrieländern und sogar hinter den meisten Schwellenländern. Japanische Unternehmen haben auch den höchsten Anteil an Vorstandsmitgliedern, die älter als 70 Jahre sind (was angesichts der demografischen Situation des Landes nicht überrascht).

Die jüngsten Überarbeitungen des japanischen Corporate-Governance-Kodex, die im April 2022 in Kraft getreten sind, zielen darauf ab, all diese Probleme zu lösen. So wird beispielsweise angestrebt, dass mindestens ein Drittel der Verwaltungsratsmitglieder unabhängig ist und dass mehr Frauen in den Verwaltungsräten vertreten sind (Ziel: ein weibliches Verwaltungsratsmitglied bis 2025 und 30 % weibliche Verwaltungsratsmitglieder bis 2030). Weitere Faktoren sind die zeitnahe Veröffentlichung von Informationen in englischer Sprache und die Verfügbarkeit einer elektronischen Abstimmungsplattform.

Diese Verbesserungen der Corporate Governance sollten zu einer besseren Abstimmung zwischen Entscheidungsträgern und Investoren führen, was unserer Ansicht nach zu einem besseren Risikomanagement, einer besseren, auf Wertschöpfung ausgerichteten Entscheidungsfindung und letztlich zu einer höheren Rendite für die Aktionäre führen wird.

Reformen an der Börse

Viele japanische Unternehmen müssen dringend ihre Rentabilität und Kapitaleffizienz verbessern.

Beispielsweise haben 43 % der im TOPIX 500 notierten japanischen Aktien ein Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von weniger als eins, was bedeutet, dass das Unternehmen für weniger als seinen Buchwert gekauft werden kann. In den USA (S&P 500 Index) sind es nur 5 % und in Europa (STOXX 600 Index) 24 %.

Unternehmen, die keinen Plan zur Verbesserung der Kapitaleffizienz und zur Förderung von Investitionen entwickeln, werden namentlich genannt und können von der Börse genommen werden.

Ebenso weisen 40 % der im TOPIX 500 gelisteten japanischen Aktien eine Eigenkapitalrendite von weniger als 8 % auf. In den USA sind es nur 14 % und in Europa 19 %.

Die Tokioter Börse leitet Reformen ein, indem sie alle Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von weniger als 1 oder einer Eigenkapitalrendite von weniger als 8 % auffordert, einen Plan zur Verbesserung der Kapitaleffizienz und zur Förderung von Investitionen zu entwickeln. Unternehmen, die keinen solchen Plan entwickeln, werden namentlich genannt und können von der Börse genommen werden.

Wir glauben, dass diese "Naming and Shaming"-Kampagne zu guten Ergebnissen für die Unternehmen und ihre Investoren führen wird. Die Unternehmen werden sich möglicherweise von unrentablen Geschäftsbereichen trennen oder diese veräußern, die Fusions- und Übernahmeaktivitäten werden zunehmen, die Unternehmen werden möglicherweise Aktien zurückkaufen und Überkreuzbeteiligungen mit anderen Unternehmen abbauen, und Management-Buy-outs werden zunehmen. Mit der einsetzenden Konsolidierung dürften die verbleibenden Aktiengesellschaften effizienter und anlegerfreundlicher werden.

Reformen der steuerlichen Anreize

Ein dritter struktureller Treiber ist eine Änderung der Nippon Investment Savings Accounts (NISAs), die darauf abzielt, inländische Kapitalströme in Aktien zu lenken.

NISAs sind steuerfreie Investmentkonten, die private Investitionen in Aktien und Investmentfonds fördern sollen, indem Kapitalgewinne und Dividenden aus Anlagen auf diesen Konten steuerfrei gestellt werden.

Japan hofft, die Billionen Yen, die die privaten Haushalte in bar halten, in Aktien umzuwandeln.

Die neuen NISA-Vorschriften, die im Januar 2024 in Kraft treten, erhöhen die jährlichen und lebenslangen Obergrenzen und machen die Dauer der Steueranreize (derzeit fünf Jahre) unbegrenzt. Japan hofft, dass dadurch Billionen von Yen, die die Haushalte in bar halten, in Aktien investiert werden.

Die neuen NISA-Regeln schaffen in Verbindung mit einer steigenden Inflation einen starken Anreiz, Bargeld in Finanzinstrumenten anzulegen, anstatt es auf einem Sparkonto zu parken - was unserer Ansicht nach zu einem Anstieg der Zuflüsse in inländische Aktien führen wird, da japanische Privatanleger nicht in ihren eigenen Aktienmarkt investieren. Dies könnte ein mehrjähriges Liquiditätsereignis für japanische Finanzinstrumente darstellen.

Eine überzeugende Bottom-up-Story

Seit Herbst 2022 sind Gruppen von Mitgliedern des Global Equities Teams fünfmal nach Japan gereist und haben mehr als 300 Unternehmen getroffen, und alle sind mit einem positiven Ausblick zurückgekehrt - nicht nur wegen der makroökonomischen Aussichten, sondern auch wegen des Potenzials für steigende Multiples.

In den letzten Monaten haben wir unser Engagement in japanischen Aktien in unseren internationalen Aktienportfolios erhöht.

Die Unternehmen, mit denen wir gesprochen haben, glauben, dass die Disinflation vorbei ist, dass die Inflation real ist und dass sie die Preiserhöhungen endlich an die Verbraucher weitergeben können. Dies war in Japan lange Zeit kulturell nicht akzeptabel, da die Inflation nahe Null lag. Die Unternehmen, mit denen wir gesprochen haben, bestätigten auch Pläne für Lohnerhöhungen, wenn die Preise weitergegeben werden. Viele wiesen auch darauf hin, dass sich die Börsen und Investoren auf die Steigerung von Rendite, Rentabilität und Effizienz konzentrieren.

Was wir also sehen, ist die Bestätigung einer überzeugenden Top-down-Geschichte von unten nach oben. Gleichzeitig erfahren wir mehr darüber, wie einzelne Unternehmen in diesem neuen Umfeld agieren wollen. Wir werden uns weiterhin auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit starker Preissetzungsmacht konzentrieren, von denen wir erwarten, dass sie ihre Rentabilität und die Gesamtrendite für die Aktionäre verbessern werden.

Wir sind daher der Ansicht, dass Japan überzeugende Anlagechancen bietet, und haben in den letzten Monaten unser Engagement in japanischen Aktien in unseren internationalen Aktienportfolios erhöht.

Kyle Concannon, CFA, CAIA, ist Portfoliospezialist für globale Aktienstrategien bei William Blair.