Wie sich Wirtschaftlichkeit und Ertrag messen lassen: Die relevanten ESG-Faktoren

Da Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungs-Faktoren (ESG) dazu beitragen, die Wertpapiererträge zu beeinflussen oder zu beeinträchtigen, ist es für aktive Anleger sinnvoll, sie in die Titelauswahl einzubeziehen. Es gibt jedoch große Unterschiede in der Wesentlichkeit von ESG-Faktoren in den verschiedenen Anlagesektoren und Märkten. Unserer Ansicht nach ist das Verständnis dieser Dynamik der Schlüssel für die erfolgreiche Einbeziehung von ESG-Risiken und -Chancen in die Portfoliokonstruktion.

Für viele Anleger, egal ob bei festverzinslichen Wertpapieren oder Aktien, beginnt der Prozess der Integration von ESG-Faktoren in ihre Strategien damit, die Relevanz jedes Faktors für die einzelnen Branchen zu korrelieren. Grundsätzlich zeigt sich beispielsweise, dass der Ausstoß von Treibhausgasen ein besonderes Risiko für Bergbauunternehmen und Energieversorger darstellt, während die Privatsphäre der Kunden im Gesundheitswesen ein zentrales Anliegen ist.

Das ist ein guter Ausgangspunkt, bietet aber eine unvollständige Perspektive. Wir glauben, dass ein viel tieferes Eintauchen erforderlich ist, um die Wesentlichkeit von ESG-Faktoren für die Portfolioperformance vollständig zu erfassen. Anleger müssen wissen, wie sich ein bestimmter Faktor auf die Anlageerträge für einen bestimmten Sektor oder Markt auswirken kann.

Faktoren können breite oder enge Auswirkungen haben

Die Faktorattribution anhand historischer Erträge kann Aufschluss darüber geben, wie ESG-Faktoren in der Vergangenheit zur Performance beigetragen haben, sei es für einen Sektor oder ein ganzes Anlageuniversum, bei Aktien oder bei Anleihen.

Wir haben festgestellt, dass einige Faktoren für alle Unternehmen in einem Markt, unabhängig von der Branche, finanziell von Bedeutung sein können. So haben wir beispielsweise die Aktien des MSCI All Country World Index entsprechend ihrer Total Recordable Incident Rate (TRIR) – der Anzahl der Verletzungen oder Erkrankungen am Arbeitsplatz – in Quintile unterteilt und dann ihre Erträge im Verhältnis zum Index über 14 Jahre verglichen (Abbildung links). Die Ergebnisse zeigen, dass hohe TRIR durchweg schlechter abgeschnitten haben als der Markt und dass niedrige TRIR durchweg besser abgeschnitten haben.

In ähnlicher Weise sind am Anleihenmarkt Sozialstrafen ein wichtiger, indexweiter Faktor (Abbildung rechts). Sozialstrafen sind behördliche Bußgelder, die aus nicht umweltbezogenen Gründen verhängt werden, wie etwa Gesundheit und Sicherheit am Arbeitsplatz sowie wettbewerbswidrige Praktiken.

Zu den weiteren ESG-Faktoren, die in allen Anlagesektoren von großer Bedeutung sind, gehören die Dauer der Amtszeit der CEOs und die Mitarbeiterfluktuation. Für Anleger, die ESG-Faktoren in ihr Portfolio integrieren möchten, ist es aus unserer Sicht nützlich zu wissen, welche Faktoren indexweit anwendbar sind.

Die Faktor-Attribution kann auch Aufschluss darüber geben, welche ESG-Faktoren für einen bestimmten Sektor besonders relevant sind und welche in der Vergangenheit keine finanzielle Wesentlichkeit gezeigt haben (Abbildung).

Ein weiterer Vorteil der Faktorattribution besteht darin, dass sie zu unerwarteten und sogar kontraintuitiven Beobachtungen führen kann. Wir haben beispielsweise festgestellt, dass Unternehmen mit hoher ESG-Offenlegung im Allgemeinen besser abschnitten als Unternehmen mit geringer oder keiner Offenlegung, unabhängig davon, ob ihre ESG-Praktiken gut, schlecht oder indifferent waren. Bei ESG-Kennzahlen, bei denen es keine signifikante Unter- oder Überperformance im Vergleich zum Markt gab – Amtszeit des CFO und getrennte Rollen für CEO und Aufsichtsratsvorsitzenden –, schnitten Unternehmen, die Daten offenlegten, im Durchschnitt besser ab als Unternehmen, die keine Daten offenlegten.

Fundamentalanalysen verbessern die Erkenntnisse aus der Faktorattribution

Unserer Ansicht nach reicht die Faktorattribution allein jedoch nicht aus, sondern sollte durch Fundamentalanalysen ergänzt werden.

Das Verständnis der Auswirkungen von ESG-Faktoren auf die Performance ist im Rahmen einer umfassenderen Untersuchung der Unternehmensführung von großem Wert. So kann die Fundamentalanalyse beispielsweise zeigen, dass eine hohe TRIR sich direkt auf die Produktivität auswirkt, indem Arbeitsstunden verloren gehen, und indirekt, indem eine Kultur entsteht, in der die Mitarbeiter unmotiviert sind, weil sie sich nicht sicher fühlen. Darüber hinaus funktioniert die Faktorattribution am besten mit langen Datenreihen, die nicht immer verfügbar sind, was die Bedeutung der Fundamentalanalyse unterstreicht.

Eine weitere Möglichkeit, wie Fundamentalanalysen helfen können, besteht darin, ESG-Faktoren für einen bestimmten Sektor angemessen zu messen, anstatt den generischen Ansatz zu verfolgen, der typischerweise von vielen ESG-Datenbanken von Drittanbietern verwendet wird. Dies könnte beispielsweise bedeuten, dass die CO2-Emissionen für Automobilhersteller in Litern Bezin pro 100 Kilometer, für Fluggesellschaften in Passagiermeilen und für Baustoffunternehmen in Tonnen produzierten Zements gemessen werden.

Außerdem können so die Nuancen herausgearbeitet werden, die vielen ESG-Faktoren zugrunde liegen. Im Falle des Bergbausektors kann sich die Fundamentalanalyse beispielsweise auf das Risiko von Absetzbecken innerhalb der weiter gefassten Faktoren Wasser- und Gefahrstoffmanagement konzentrieren (Abbildung).

Wie diese kleine Momentaufnahme einer ESG-Wesentlichkeitsmatrix zeigt, lassen sich diese Erkenntnisse sehr einfach abbilden. Aber es ist die Qualität der Informationen dahinter, die der Karte ihren Wert verleiht: das Verständnis dafür, wie ESG-Faktoren in Anlagesklassen, Branchen und Märkten finanziell wesentlich sein können. Durch die Einbettung dieses Wissens in ihr Wertpapierresearch und ihre Portfoliokonstruktion können Anleger unserer Ansicht nach das Potenzial für eine Outperformance erheblich erhöhen.

Die Autoren danken Peter Højsteen-Ljungbeck für seinen Beitrag.

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