William Blair: Spielraum für lokale Währungen in Schwellenländern

Die Gewinne waren breit gestützt, vor allem aufgrund der Aufwertung gegenüber dem US-Dollar und der sinkenden lokalen Zinsen. Trotz zeitweiliger Volatilität stützen das robuste Wachstum, die nachlassende Inflation und die hohen Realrenditen weiterhin die positiven Aussichten. Im Folgenden stellen wir unsere größten aktiven Positionen in verschiedenen Ländern vor und erläutern die Gründe dafür.

Lokale Währungen: bereit für Instabilität

Werfen wir jedoch zunächst einen Blick zurück auf das Quartal. Wie Marcelo Assalin, Leiter unseres Teams für Schwellenländeranleihen, in seinem Halbjahresausblick erklärte, begann das Quartal volatil, doch in den lokalen Märkten hielt die starke Dynamik aus dem ersten Quartal an.

Die Gewinne sowohl bei den Zinsen als auch bei den Devisen (FX) beschleunigten sich im Laufe des zweiten Quartals. Der J.P. Morgan Global Bond Index-Emerging Markets Global Diversified (GBIEM-GD) erzielte eine Rendite von 7,62 %, wovon mehr als 4 % auf die Aufwertung der Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar zurückzuführen waren.

Auch Anleihen entwickelten sich gut und legten preislich um 1,8 % zu, wobei die Renditen im Index um durchschnittlich 29 Basispunkte (Bp) zurückgingen.

Mit Ausnahme einer relativ schwachen Performance in Asien (+5,1 %) waren die Unterschiede in den anderen Regionen minimal und lagen alle im Bereich von +10 %.

Wir sehen weiterhin Chancen im Bereich der Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, wo die Währungsbewertungen attraktiv erscheinen und die Realzinsdifferenzen gegenüber den Industrieländern hoch sind.

Unserer Meinung nach hat sich das Wachstum trotz handelsbedingter Gegenwinde gut gehalten, und der Inflationsdruck hat nachgelassen. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken der Schwellenländer weitere Zinssenkungen vornehmen werden, um diese Anlageklasse zusätzlich zu stützen. Lokale Anleihen sollten auch von der Abschwächung des US-Dollars profitieren.

Wir haben die Portfolios zwar auf eine Phase höherer Volatilität ausgerichtet, sehen aber mittel- und langfristig positive Aussichten für Schwellenländeranleihen und sind der Ansicht, dass die Anlageklasse fundamental gut aufgestellt ist, um eine Phase der Instabilität zu überstehen.

Nachfolgend schlüsseln wir einige unserer größten aktiven Positionen nach Beta-Buckets auf, anhand derer wir unser Risikobudget allokieren.

Highlights aus dem Low-Beta-Segment

Ungarn: Unsere Übergewichtung in der Duration konzentrierte sich vor allem auf Green Bonds. Wir halten die Realzinsen für attraktiv, und obwohl sie sich nun näher am Endniveau befinden, bleibt die Zentralbank eine der progressivsten der Region. Eine erneute Fokussierung Europas auf die Ziele für übermäßige Defizite könnte dazu beitragen, das Haushaltsdefizit Ungarns einzudämmen, selbst wenn die Verteidigungsausgaben steigen.

Malaysia: Wir bleiben beim Ringgit übergewichtet. Das Wirtschaftswachstum hält dank des privaten Konsums an, und die Haushaltskonsolidierung ist auf Kurs. Die Währung hat sich im vergangenen Jahr zwar gut entwickelt, erscheint aber auf handelsgewichteter Basis immer noch unterbewertet. Angesichts der moderaten Inflation und des Spielraums der Zentralbank für Zinssenkungen, falls die Handelsunsicherheit das Wachstum belastet, sind wir auch bei der Duration übergewichtet.

Tschechische Republik: Wir glauben, dass die Zentralbank trotz der im Vergleich zu anderen Ländern bereits niedrigen Zinsen noch Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik hat. Ihre vorsichtige Haltung hat dazu beigetragen, die Inflationsaussichten moderat zu halten.

Polen: Wir sind aufgrund von Bewertungsbedenken untergewichtet und erwarten eine gewisse Umkehr der Stärke des Zloty im Jahr 2024. Angesichts des weniger günstigen politischen Umfelds für die Haushaltskonsolidierung sind wir auch bei den Zinsen untergewichtet.

Chile: In Chile bleiben wir gegenüber der lokalen Kurve untergewichtet und bevorzugen höher verzinsliche regionale Anleihen. Der Peso hat sich aufgewertet und die Kupferpreise stützen die Außenbilanz, aber die steigende Inflation zehrt an den Realzinsen. Da mehrere Zinssenkungen bereits eingepreist sind, gibt es nur begrenzten Spielraum für eine weitere Abflachung der Kurve.

Thailand: In Thailand sind wir aufgrund unattraktiver Bewertungen in der Duration untergewichtet. Zinssenkungen sind zwar eingepreist, doch könnten Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität die Bereitschaft der Zentralbank zu solchen Schritten einschränken.

In China sind wir aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich der US-Zölle und der Handelspolitik gegenüber dem Renminbi untergewichtet.

Philippinen: Auf den Philippinen sind wir im Peso übergewichtet, da niedrigere Ölpreise die Terms of Trade verbessern. Wir glauben, dass das starke Wachstum der Überweisungen und die nachlassende Inflation der Zentralbank Spielraum für Zinssenkungen und zur Stützung der Wirtschaft verschaffen.

China: In China sind wir aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich der US-Zölle und der Handelspolitik im Renminbi untergewichtet. Obwohl die Zentralbank die Volatilität durch Währungsfestlegungen unter Kontrolle gehalten hat, hat der Renminbi auf handelsgewichteter Basis an Wert verloren.

Rumänien: In Rumänien sind wir gegenüber dem Leu untergewichtet, da wir insbesondere in einem Wahljahr Bedenken hinsichtlich der doppelten Defizite haben. Die Regierungskoalition hat noch keinen glaubwürdigen Finanzplan vorgelegt, und wir halten die Währung für überbewertet, was die regionale Wettbewerbsfähigkeit untergräbt und zu einem hohen Leistungsbilanzdefizit beiträgt.

Highlights aus dem High-Beta-Segment

Brasilien: In Brasilien haben lokale Anlagen weiterhin eine Outperformance erzielt, da die Zentralbank sich dem Zinshöhepunkt nähert. Mit einem Nominalzinssatz von 15 % und Inflationserwartungen von rund 4,5 % bietet Brasilien nach der Türkei einen der höchsten Realzinsen im Index, was die Zuflüsse in das Portfolio stützt, da Anleger ihr Engagement in US-Dollar reduzieren. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum solide bleibt und von den bevorstehenden Zinssenkungen weiter profitieren wird.

Mexiko: In Mexiko bleiben wir bei unserer Übergewichtung von Anleihen, da wir davon ausgehen, dass die weitere Annäherung der Inflationsraten an die der USA den Spread zwischen Mbono-Anleihen und US-Staatsanleihen von 5 % verringern wird. Wir sehen auch Spielraum für Zinssenkungen über die bereits eingepreisten 50 Basispunkte hinaus, was die Performance von Anleihen stützen könnte.

Südafrika: In Südafrika haben wir unsere Übergewichtung in Zinsen aufgehoben, nachdem wir den Ausverkauf im Zusammenhang mit der Verzögerung des Haushalts als übertrieben angesehen hatten. Nach der Verabschiedung des Haushalts rechnen wir mit einer Abflachung der Kurve, wobei das lange Ende von attraktiven relativen Bewertungen profitieren dürfte.

Türkei: In der Türkei bleibt die Reformagenda trotz zunehmender politischer Turbulenzen auf Kurs, was die Verbesserung der Leistungsbilanz und der Devisenreserven unterstützt. Wir glauben, dass die hohen Renditen das Währungsrisiko für Anleger weiterhin überkompensieren und dass die Notzinssenkung der Zentralbank das Interesse an lokalen Anleihen wiederbeleben könnte.

Kolumbien: In Kolumbien haben wir unser Engagement in Anleihen auf eine geringere Übergewichtung reduziert, bleiben aber weiterhin long im Peso. Das makroökonomische Umfeld ist schwieriger als in einigen Vergleichsländern, aber die Währung bietet nach wie vor attraktive Carry-Erträge und wird durch einen schwächeren Dollar gestützt. Wir glauben auch, dass die Ölpreise nach dem Abklingen der Spannungen im Nahen Osten ihren Tiefpunkt erreicht haben, was die Stimmung stützen dürfte.

Highlights aus dem Frontier Bucket

Uganda: In Uganda bleiben wir gegenüber lokalen Währungsanlagen positiv eingestellt und bringen diese Einschätzung durch längerfristige Anleihen zum Ausdruck, die von attraktiven Realzinsen gestützt werden. Wir haben kürzlich unsere teilweise Währungsabsicherung aufgehoben, da wir mehr Vertrauen in die Fundamentaldaten haben, die den Wechselkurs stützen.

Sambia: In Sambia behalten wir unsere Long-Position in Anleihen bei, da wir davon ausgehen, dass die weitere Desinflation im Jahr 2025 die Performance stützen wird. Die Zentralbank dürfte angesichts der kurzfristigen globalen Risiken zwar weiterhin eine restriktive Geldpolitik verfolgen, aber wir sehen Potenzial für eine steilere lokale Zinsstrukturkurve.

Ghana: In Ghana bleiben wir angesichts der günstigen technischen und fundamentalen Rahmenbedingungen konstruktiv für die Zinsen. Das begrenzte Angebot an Anleihen und die Disinflation haben Anleihen in Landeswährung gestützt, und wir gehen davon aus, dass die hohen Realzinsen weiterhin unterstützend wirken werden. Nach den starken Währungsgewinnen haben wir unser Währungsrisiko abgesichert.

Die Widerstandsfähigkeit Ägyptens in Zeiten der Risikoaversion hat unser Vertrauen in den aktuellen geld- und wechselkurspolitischen Rahmen gestärkt.

Ägypten: In Ägypten bleiben wir angesichts der geringeren ausländischen Positionierung und der nachlassenden regionalen Spannungen konstruktiv gegenüber dem Carry Trade mit dem ägyptischen Pfund. Die Widerstandsfähigkeit des Marktes in Zeiten der Risikoaversion hat unser Vertrauen in den aktuellen geld- und wechselkurspolitischen Rahmen gestärkt.

Usbekistan: In Usbekistan halten wir eine Out-of-Benchmark-Position, die durch hohe Goldpreise und einen sich erholenden russischen Rubel gestützt wird. Gold ist ein wichtiger Treiber für die Reserven und die Steuereinnahmen, während ein stärkerer Rubel – angesichts der Rolle Russlands als wichtiger Handelspartner – dazu beiträgt, den Wettbewerbsdruck auf Usbekistan zu verringern.

Argentinien: In Argentinien bleiben wir trotz hoher Zinsen untergewichtet, da der Peso real stark aufgewertet hat. Die Regierung hat vor den Wahlen im vierten Quartal Stabilität priorisiert, aber die zunehmende Überbewertung, ein Terms-of-Trade-Schock und die sich abschwächenden Außenbilanzen könnten eine frühere Kursänderung erzwingen.

Mongolei: In der Mongolei sind wir gegenüber dem Tugrik untergewichtet, da niedrigere Kohlepreise die Exporteinnahmen belasten dürften. Da die Wirtschaft stark von Rohstoffen abhängig ist, üben schwächere Preise in der Regel Druck auf die Staatsfinanzen und die Außenbilanz aus. Trotz Stabilisierungsbemühungen könnte der Tugrik angesichts seiner hohen Bewertung und der sich verschlechternden Terms of Trade weiter abwerten.

Lewis Jones, CFA, FRM, ist Portfoliomanager im Emerging-Markets-Debt-Team von William Blair.