Ein gutes erstes Quartal

Das erste Quartal 2025 war geprägt von zunehmender Unsicherheit hinsichtlich der politischen Agenda der neuen US-Regierung, doch die Schwellenländeranleihen in Lokalwährung entwickelten sich in diesem Zeitraum dank der günstigen Fundamentaldaten der Schwellenländer und der starken Unterstützung durch sinkende US-Staatsanleiherenditen und einen schwächeren US-Dollar gut. Der J.P. Morgan Government Bond Index – Emerging Markets Global Diversified (GBIEM-GD) erzielte eine Rendite von 4,31 %, wobei Währungen und lokale Zinsen fast gleichermaßen zum Gesamtergebnis beitrugen.

Vorsichtigere Aussichten

Wir behalten zwar unsere konstruktiven mittel- und langfristigen Aussichten für Schwellenländeranleihen bei, haben jedoch unsere kurzfristigen Einschätzungen für diese Anlageklasse herabgestuft. Die Gründe dafür hat mein Kollege Marco Ruijer in seinem Blogbeitrag „Tariff Tensions and Tactical Shifts in EM Debt“ erläutert.

Im Bereich der lokalen Währungen haben wir unser Nettoengagement in Währungen mit höherem Beta und hoher Liquidität gegenüber dem US-Dollar kontinuierlich reduziert, da wir davon ausgehen, dass Devisen (FX) eine wichtige Entlastungsfunktion für einen globalen Handelsschock haben werden.

Allerdings dürfte sich dieser globale Schock von denen unterscheiden, die wir in den letzten Jahrzehnten erlebt haben. Er wird durch die US-Politik ausgelöst, und wir glauben, dass die Vereinigten Staaten negative Folgen für Wachstum und Inflation zu spüren bekommen könnten – möglicherweise sogar stärker als die Schwellenländer.

Infolgedessen haben wir in den letzten Wochen eine relativ starke Performance von Schwellenländeraktien und Abflüsse aus US-Anlagen beobachtet. Wenn die Risikostimmung gegenüber den lokalen Märkten stabil bleibt, haben die Zentralbanken der Schwellenländer mehr Spielraum für Zinssenkungen, ohne das zusätzliche Risiko einer Währungsschwäche und einer höheren Inflation – ein antizyklischer politischer Hebel, der in den letzten Jahren zu wenig genutzt wurde.

Unter den liquiden Währungen bevorzugen wir Relative-Value-Positionen, da die Ausgangsbedingungen hinsichtlich Kursen und Marktpositionierung sowie das Engagement in Handel und Rohstoffen sehr unterschiedlich sind.

In den Frontier Markets haben wir unser Engagement durch Absicherungen in stark exponierten Währungen wie dem vietnamesischen Đồng und in Währungen mit besonderen Merkmalen wie dem argentinischen Peso geringfügig reduziert.

Sollten sich die globalen Risikobedingungen weiter verschlechtern, werden wir wahrscheinlich weiterhin selektiv Engagements mit Devisentermingeschäften absichern, anstatt Anleihen zu verkaufen.

Sollten sich die globalen Risikobedingungen weiter verschlechtern, werden wir wahrscheinlich weiterhin selektiv Engagements mit Devisentermingeschäften absichern, anstatt Anleihen zu verkaufen.

Umgekehrt ist die Strategie in Schwellen- und Grenzmärkten insgesamt übergewichtet, da wir davon ausgehen, dass sich das negative Wachstum und der Inflationsschock stärker auf die Anleihekurse als auf die Spreads oder die Länderrisikokomponente der Laufzeitprämien auswirken werden.

Wie bei den Grenzmärkten bevorzugen wir die Absicherung von Zinsrisiken mit Derivaten (selektive Länder-Credit-Default-Swaps und Optionen auf EM-Spreads) anstelle des Verkaufs von Anleihen zu notleidenden Kursen und mit erhöhten Transaktionskosten.

Insgesamt sind wir davon überzeugt, dass wir dank unserer starken Fokussierung auf Risikomanagement und Diversifizierung in der Lage sein werden, die Abwärtsrisiken in turbulenten Marktphasen zu mindern.

Nachfolgend schlüsseln wir einige unserer größten aktiven Positionen nach Beta-Buckets auf, anhand derer wir unser Risikobudget allokieren.

Low-Beta-Kategorie

In der Low-Beta-Kategorie halten wir eine übergewichtete Durationsposition in Indien und der Rupie. Unsere Durationsübergewichtung ist auf den Rückgang der Inflation auf ein Niveau innerhalb der Zielbandbreite der Zentralbank zurückzuführen. Liquiditätsspritzen der Zentralbank und ein günstiger Anleihekalender dürften den Renditerückgang in Indien weiter stützen.

In Ungarn sind wir aufgrund der attraktiven Bewertung gegenüber dem polnischen Zloty und des relativ höheren Carry übergewichtet. Obwohl die ungarische Zentralbank zu den aggressivsten der Region zählt, glauben wir, dass Ungarn nun näher an der Endzinsrate liegt als andere Märkte in der Region. Bei Anleihen konzentrierte sich unsere Übergewichtung in Ungarn weitgehend auf einen Green Bond. Die Realzinsen sind unserer Meinung nach attraktiv, und obwohl sie nun näher am Endzinssatz liegen, gehört die Zentralbank zu den progressivsten der Region. Die erneute Konzentration in ganz Europa auf die Einhaltung der Ziele für übermäßige Defizite könnte dazu beitragen, das Haushaltsdefizit in der kommenden Zeit zu moderieren, obwohl allgemein anerkannt ist, dass Europa seine Verteidigungsausgaben erhöhen muss.

In Malaysia bleiben wir im Ringgit übergewichtet. Das Wirtschaftswachstum bleibt robust, gestützt durch den widerstandsfähigen privaten Konsum. Die Bemühungen um eine Konsolidierung der Staatsfinanzen dauern an. Die Währung hat sich im vergangenen Jahr überdurchschnittlich entwickelt, ist aber auf handelsgewichteter Basis nach wie vor günstig bewertet. Die Zentralbank hat staatliche Unternehmen und Exporteure dazu ermutigt, Fremdwährungen umzutauschen, um den Ringgit zu stützen, doch diese Ströme dürften erst wieder anlaufen, wenn die Unsicherheiten im globalen Handel nachlassen. Wir sind in Malaysia untergewichtet, da die Bewertungen unattraktiv sind. Die Binnennachfrage ist trotz des unsichereren außenwirtschaftlichen Umfelds robust geblieben.

In Rumänien sind wir im Leu untergewichtet, da wir insbesondere während des Wahlzyklus Bedenken hinsichtlich der doppelten Defizite haben. Wir warten auf die Wiederholung der Präsidentschaftswahlen in diesem Jahr, und die Koalition hat keinen soliden Plan zur Haushaltskonsolidierung vorgelegt. Die Währung ist unserer Meinung nach überbewertet, was zur mangelnden Wettbewerbsfähigkeit der Region und zu einem hohen Leistungsbilanzdefizit beiträgt.

Wir sind im chinesischen Renminbi untergewichtet, da die US-Regierung möglicherweise weitere Zölle gegen China verhängen wird.

Wir sind im chinesischen Renminbi untergewichtet, da die Möglichkeit weiterer Zölle der US-Regierung gegen China uns vorsichtig bleiben lässt. Die Zentralbank hat zwar die Währung stärker fixiert, um Abwertungserwartungen zu begrenzen, doch eine Eskalation der Handelsspannungen dürfte zu einem zunehmenden Abwertungsdruck führen.

Wir sind gegenüber dem Singapur-Dollar aufgrund der hohen Bewertungen und des geringen Carry untergewichtet. Darüber hinaus ist Singapur ein handelsorientiertes Land, das empfindlich auf Veränderungen der Auslandsnachfrage reagieren könnte.

In Taiwan halten wir eine übergewichtete Durationsposition, da Zinserhöhungen bereits eingepreist sind. Die Inflation bleibt mit etwa 2 % niedrig. Wir gehen davon aus, dass das Wirtschaftswachstum 2025 in Richtung seines Potenzials zurückgehen wird, da sich das Exportwachstum nach einem robusten Jahr 2024 normalisieren dürfte.

Wir sind in Thailand untergewichtet, da die Bewertungen unattraktiv sind. Zinssenkungen sind bereits eingepreist, aber Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität könnten dazu führen, dass die Zentralbank weniger Zinssenkungen vornimmt als derzeit eingepreist.

High-Beta-Bucket

Wir haben das direktionale Währungsengagement gegenüber dem US-Dollar im gesamten Portfolio zugunsten von Relative-Value-Engagements in Schwellenländern reduziert.

In diesem Zusammenhang ist unsere Übergewichtung im brasilianischen Real mit einer Untergewichtung im chilenischen Peso gepaart. Wir glauben, dass die Risiken in Brasilien sowohl für die Währung selbst als auch für die realen kurzfristigen Zinsen nach der deutlichen Straffung durch die Zentralbank bereits vollständig eingepreist sind. Brasilien hat zudem eine relativ geschlossene Wirtschaft und ist weniger den Risiken des Handels mit den USA ausgesetzt. Der chilenische Peso ist gegenüber dem Dollar zwar ebenfalls günstig bewertet, doch niedrige Realzinsen und eine hohe makroökonomische Abhängigkeit vom globalen Wachstum und den Kupferpreisen machen die Währung anfällig für schwache außenwirtschaftliche Rahmenbedingungen.

In der Türkei hat die politische Volatilität zwar zugenommen, doch der Kurs der Wirtschaftsreformen bleibt unverändert, sodass viele Wirtschaftsindikatoren wie die Leistungsbilanz und die Devisenreserven eine starke Entwicklung verzeichnen. Unserer Meinung nach werden Anleger weiterhin durch hohe Renditen überkompensiert, die unserer Ansicht nach nicht vollständig durch die Währungsabwertung aufgezehrt werden. Anleger könnten auch lokale Anleihen genauer unter die Lupe nehmen, da die Zentralbank in einer Dringlichkeitssitzung die Zinsen angehoben hat, um der Kapitalflucht entgegenzuwirken.

Unsere Untergewichtung im südafrikanischen Rand ist eher eine taktische Entscheidung, die auf der starken Performance gegenüber hochbeta-lastigen Währungen basiert.

In Südafrika sind wir aufgrund der starken Performance gegenüber hochbeta-lastigen Währungen in den letzten Monaten leicht taktisch im Rand übergewichtet. Obwohl die Märkte mit der Zusammensetzung der Einheitsregierung zufrieden waren, dürfte deren Einfluss auf das niedrige Wachstumspotenzial Südafrikas durch widersprüchliche Ideologien auf die Probe gestellt werden, insbesondere im Hinblick auf den Haushalt, bei dem es sich bisher schwierig erwiesen hat, einen Konsens zu finden.

Wir sind in der indonesischen Rupiah untergewichtet, da die Sorgen um die fiskalischen Aussichten des Landes zugenommen haben. Wir gehen davon aus, dass die Regierung dem Wirtschaftswachstum Vorrang vor einer vorsichtigen Fiskalpolitik einräumen wird. Die Zentralbank hat interveniert, um den Wertverlust zu begrenzen, doch die Portfolioabflüsse halten an.

In Kolumbien haben wir nach einer Reduzierung in Mexiko unsere Übergewichtung bei den Zinsen leicht erhöht. Wir gehen davon aus, dass sich die Kurve abflachen wird, da die Zentralbank sich dem Ende ihres Zinssenkungszyklus nähert und das langsamere Wachstum, die niedrigeren Rohstoffpreise und die geringere Risikobereitschaft das Wachstum und die Inflation belasten. Sowohl die aktuellen Realzinsen als auch die Laufzeitprämien der Kurve erscheinen im Vergleich zu den regionalen und Beta-Bucket-Vergleichswerten attraktiv.

Frontier Bucket

Aufgrund der hohen Goldpreise und der Erholung des russischen Rubels halten wir eine Out-of-Benchmark-Position in Usbekistan. Gold ist ein wichtiger Bestandteil der usbekischen Wirtschaft und leistet einen bedeutenden Beitrag zu den Währungsreserven und den Steuereinnahmen. Russland bleibt ein wichtiger Handelspartner Usbekistans, und ein stärkerer Rubel wird den Wettbewerbsdruck auf die usbekische Wirtschaft verringern.

In Nigeria behalten wir unsere Long-Position in der Naira angesichts der attraktiven Carry-Möglichkeiten durch Open-Market-Operation-Wechsel bei. Ein anhaltender Rückgang der Ölpreise dürfte jedoch eine Herausforderung darstellen. Wir bleiben daher wachsam hinsichtlich der potenziellen Abwärtsrisiken für dieses Engagement.

In Sambia behalten wir unsere Long-Position in Anleihen angesichts des Spielraums für eine weitere Desinflation im Jahr 2025 bei.

In Sambia behalten wir unsere Long-Position in Anleihen angesichts des Spielraums für eine weitere Desinflation im Jahr 2025 bei, was die Performance stützen könnte. Während die Zentralbank angesichts der kurzfristigen Risiken im Zusammenhang mit dem globalen Umfeld wahrscheinlich weiterhin eine restriktive Geldpolitik verfolgen wird, sehen wir Spielraum für eine steilere Zinsstrukturkurve der Landeswährung.

Wir halten weiterhin eine Untergewichtung im argentinischen Peso, da der Bewertungsdruck angesichts der starken realen Aufwertung der Währung stetig zunimmt. Die Inflation ist deutlich zurückgegangen, von einem Jahreshoch von 290 % vor einem Jahr auf derzeit über 60 %. Die Regierung hat angesichts der im vierten Quartal anstehenden Parlamentswahlen der Währungsstabilität Vorrang eingeräumt. Wir gehen jedoch davon aus, dass eine Überbewertung, ein Terms-of-Trade-Schock und zunehmend anfällige Außenhandelsbilanzen eher zu einer Änderung der Politik führen werden.

Wir sehen weiterhin Wert in ugandischen Lokalwährungsanlagen, und die relativ ausgereifte Renditekurve für Lokalwährungsanleihen des Staates ermöglicht es uns, diese Einschätzung auch in längerfristigen Anleihen zum Ausdruck zu bringen. Wir halten eine Long-Position in Anleihen aufgrund attraktiver Realzinsen und haben unser Engagement im ugandischen Schilling teilweise abgesichert, da wir die Währung für überbewertet und anfällig für eine Korrektur halten.

Wir haben eine Position in paraguayischen Lokalobligationen aufgenommen, da das Land über starke makroökonomische Fundamentaldaten, eine günstige Inflationsdynamik und eine geringe Korrelation zu globalen Risikofaktoren verfügt. Wir gehen davon aus, dass sich die Außenbilanz aufgrund der jüngsten Abschwächung der Energiepreise verbessern könnte und die Währung kurzfristig gut gestützt sein dürfte.

Lewis Jones, CFA, FRM, ist Portfoliomanager im Emerging-Markets-Debt-Team von William Blair.