William Blair: Schwellenländeranleihen in einer sich wandelnden Welt
Schwellenländeranleihen

William Blair: Schwellenländeranleihen in einer sich wandelnden Welt

Nach einem sehr starken Jahr 2023 verlor die Performance von Schwellenländeranleihen im Jahr 2024, das durch ein starkes US-Wirtschaftswachstum und eine anhaltende Inflation gekennzeichnet war, etwas von ihrer positiven Dynamik

24.01.2025 | 12:48 Uhr

Während sich die Kreditspreads der Schwellenländer weiter verengten, was die robuste Wirtschaftslage in den Schwellenländern widerspiegelt, sorgten höhere US-Staatsanleiherenditen und ein starker US-Dollar für Gegenwind für die Anlageklasse. Dies führte zu höheren Renditen von Schwellenländeranleihen und schwächeren Schwellenländerwährungen.

Die Fundamentaldaten der Schwellenländeranleihen sind jedoch nach wie vor günstig. Die wirtschaftlichen Bedingungen sind nach wie vor robust, die fiskalische, schuldenpolitische und außenwirtschaftliche Dynamik ist günstig, und die Desinflation schafft Möglichkeiten für eine Lockerung der Geldpolitik.

Wir glauben, dass das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Schwellenländer über dem Potenzial bleiben und bis 2025 stabil bei etwa 3,9 % liegen dürfte. Gleichzeitig erwarten wir einen Rückgang der Inflation von 5,9% im Jahr 2024 auf 4,2% im Jahr 2025.

Ein stabiles Wachstum und eine niedrigere Inflation dürften zu einer stabilen Haushalts- und Schuldendynamik führen. Wir gehen davon aus, dass das Haushaltsdefizit im Jahr 2025 bei etwa 5,7 % des BIP liegen wird und die Gesamtverschuldung des Staates stabil bei 60 % des BIP bleiben wird. Wir erwarten auch eine solide Außenhandelsbilanz, wobei der aggregierte Basissaldo bei etwa 2 % des BIP der Schwellenländer bleiben dürfte.

Wichtig ist, dass die Fundamentaldaten des Finanzsektors der Schwellenländer weiterhin positiv sind und steigende Zinssätze nur begrenzte Auswirkungen auf die Qualität der Vermögenswerte haben.

Resilient Growth Stabilizes Credit Metrics
Resilient Growth Stabilizes Credit Metrics


Insgesamt gehen wir davon aus, dass dieses positive fundamentale Umfeld die Aussichten für Schwellenländeranlagen weiterhin stützen wird.

Allerdings gibt es auch Risiken. Die bevorstehende Präsidentschaft von Donald Trump bringt Unsicherheit in dieses Szenario. Während des Präsidentschaftswahlkampfs äußerte Trump entschiedene Ansichten zu den Themen Einwanderung, Steuern, internationaler Handel, Regulierung, Energie und Außenpolitik. Obwohl es unwahrscheinlich ist, dass wir vor Trumps Amtseinführung im Januar Klarheit über den Umfang der politischen Agenda der neuen Regierung haben werden, scheint die Richtung klar zu sein. Ein Bereich, der besondere Besorgnis erregt, ist der internationale Handel. Trump hat sich bereits lautstark für die mögliche Einführung hoher Importzölle, insbesondere aus China, ausgesprochen. Investoren sollten sich auf erhebliche Änderungen der Regeln einstellen.

In den USA würden höhere Zölle auf Importgüter wahrscheinlich zu einem vorübergehenden Anstieg der Inflation führen, was die Verbraucherausgaben für nicht lebensnotwendige Güter und die Wirtschaftstätigkeit belasten würde. Es ist zwar nicht zu erwarten, dass die US-Notenbank (Fed) zunächst auf den vorübergehenden Inflationsdruck reagieren wird, aber der Weg zu einer Lockerung der Geldpolitik ist ungewiss.

Weltweit könnten sich höhere Zölle negativ auf den Handel auswirken. Länder, die große Handelsüberschüsse mit den USA erzielen, würden wahrscheinlich die größten Auswirkungen auf ihre Wirtschaft spüren. China und in geringerem Maße Europa könnten besonders betroffen sein. In diesen Ländern würden wir erhebliche fiskal- und geldpolitische Reaktionen erwarten, um die Auswirkungen der von der neuen US-Regierung verhängten höheren Zölle auszugleichen. Wir rechnen auch mit erheblichen Vergeltungsmaßnahmen, da die Zölle gegen die Verpflichtungen der Welthandelsorganisation (WTO) verstoßen könnten, was zusätzliche Risiken für den Welthandel mit sich bringt.

Obwohl die US-Zölle das Potenzial haben, den Welthandel zu beeinträchtigen, gehen wir davon aus, dass die Schwellenländer weniger direkt betroffen sein werden, da der Handel innerhalb der Schwellenländer in den letzten Jahren stark zugenommen hat. In China erwarten wir eine Kombination aus starken fiskalischen und geldpolitischen Anreizen und einer schwächeren Währung, da die Regierung Maßnahmen ergreift, um die Auswirkungen der US-Zölle auszugleichen. Wir gehen davon aus, dass China weiterhin Exporte aus den Industrieländern abziehen wird. Die Schwellenländer machen inzwischen fast 50% der chinesischen Exporte aus.

Wir gehen davon aus, dass die neue US-Regierung eine eher graduelle und pragmatische Handelsagenda verfolgen wird, um eine höhere Inflation für die US-Verbraucher zu vermeiden.

Trotz dieser Risiken gehen wir davon aus, dass die neue US-Regierung eine eher graduelle und pragmatische Handelsagenda verfolgen wird, um eine höhere Inflation für die US-Verbraucher zu vermeiden. Außenpolitisch sehen wir die Absicht der neuen Regierung, in internationalen Konflikten zu vermitteln, positiv, was möglicherweise zu einer deutlichen Deeskalation der Kriege in Russland/Ukraine und im Nahen Osten führen könnte.

Unserer Ansicht nach wird die Politik der US-Regierung die Aussichten für die Weltwirtschaft nicht wesentlich beeinträchtigen. Wir gehen davon aus, dass sich der globale Disinflationsprozess fortsetzen wird, wenn auch möglicherweise langsamer, und rechnen mit einer weiteren Lockerung der Geldpolitik in den Industrie- und Schwellenländern. Die allmähliche Lockerung der geldpolitischen Zügel dürfte unseres Erachtens bis 2025 zu weltweit niedrigeren Zinsen und verbesserten Liquiditätsbedingungen führen.

Insgesamt erwarten wir für 2025 ein günstiges Marktumfeld für Schwellenländeranleihen und gehen davon aus, dass eine höhere Volatilität, die durch politische Unruhen und bombastische Rhetorik verursacht wird, Chancen für langfristig orientierte Anleger schaffen könnte.

Chancen bei Schwellenländeranleihen in Hartwährung

Die Kreditspreads von auf Hartwährungen lautenden Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern haben sich im Jahresverlauf deutlich verringert, was auf ein günstiges fundamentales Umfeld, niedrige Kreditausfallraten und eine positive Wende im Ratingzyklus zurückzuführen ist. Die Verengung der Kreditspreads war im höher verzinslichen Teil des Anlageuniversums ausgeprägter, insbesondere dort, wo die Bewertungen attraktiv waren. In diesem Prozess entwickelten sich Schwellenländeranleihen im Jahresverlauf besser als Anleihen aus Industrieländern.

Wir sind nun der Ansicht, dass die Kreditaufschläge für Schwellenländeranleihen eher auf faire Bewertungen hindeuten. Während die Credit Spreads für erstklassige Anleihen unter dem langfristigen Durchschnitt liegen, sind die Credit Spreads für hochverzinsliche Anleihen immer noch etwas höher als der langfristige Durchschnitt. Der Spread zwischen hochverzinslichen Schwellenländeranleihen und erstklassigen Schwellenländeranleihen (sowie hochverzinslichen US-Unternehmensanleihen) liegt weiterhin über dem langfristigen Durchschnitt.

High-Yield EM Dept Appears Attractive
High-Yield EM Dept Appears Attractive


Während die Kreditspreads von Schwellenländeranleihen deutlich weniger attraktiv sind als 2023 und Anfang 2024, halten wir das Renditeniveau aufgrund der höheren zugrunde liegenden Renditen von US-Staatsanleihen weiterhin für attraktiv. Wir gehen daher davon aus, dass die Renditen von Schwellenländeranleihen in Hartwährung bis 2025 in erster Linie durch niedrigere zugrunde liegende Renditen und Carry-Renditen von US-Staatsanleihen bestimmt werden und weniger durch eine Einengung der Kreditspreads.

Unsere positive Einschätzung der Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen hat sich seit den US-Wahlen nicht geändert. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass es für Anleger attraktive Möglichkeiten gibt, ihr Engagement in langlaufenden Papieren zu erhöhen, um sich attraktive reale und nominale Renditen zu sichern.

Wir sehen nach wie vor eine leichte Aufwertung bei Hochzinsanleihen mit hohem Beta und bleiben für eine weitere Spreadeinengung bei High-Yield-/Investment-Grade-Anleihen positioniert. Wir gehen jedoch davon aus, dass das Universum der notleidenden/ausgefallenen Kredite weniger Anlagechancen bieten dürfte, da wir im nächsten Jahr nicht mit Ausfällen bei Staatsanleihen aus Schwellenländern rechnen.

Wir sehen weiterhin Spielraum für eine fundamentale Differenzierung und bevorzugen Länder mit leichterem Zugang zu multilateraler und bilateraler Finanzierung. Die multilaterale und bilaterale Unterstützung für Schwellenländer ist nach wie vor stark und wird unserer Ansicht nach auch 2024 und darüber hinaus einen wichtigen Beitrag zur Außenfinanzierung leisten.

Die Zölle werden wahrscheinlich in einer breiten Auswahl von Schwellenländern uneinheitlich angewendet, was möglicherweise zu einer breiteren Streuung der Renditen und zur Schaffung zusätzlicher Möglichkeiten für aktive Anleger führt.

In diesem Zusammenhang erwarten wir günstige technische Bedingungen, und 2025 dürfte ein weiteres Jahr mit einer verhaltenen Neuemission von Nettoschulden sein. Wir erwarten auch positive Zuflüsse in die Anlageklasse, da höhere Renditen die Anleger in einem Zinssenkungszyklus der Fed wieder zu festverzinslichen Wertpapieren treiben.

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern dürften unserer Meinung nach weiterhin attraktive Anlagemöglichkeiten bieten. Die Vielfalt der Anlageklasse bietet aufgrund der Streuung der fundamentalen Treiber und investierbaren Themen zahlreiche Möglichkeiten für eine Outperformance. Während sich die Emissionen im Jahr 2024 erholten, ist der Nettofinanzierungsbedarf für das Universum nach wie vor gering. Die Kreditausfallraten dürften 2025 weiterhin niedrig bleiben. Die allgemeinen Kreditgrundlagen sind nach wie vor stärker als in den entwickelten Märkten, was sich in besseren Leverage- und Deckungskennzahlen zeigt. Obwohl die Bewertungen gesunken sind, bieten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern aufgrund höherer Kreditspreads und kürzerer Laufzeiten immer noch eine Spread-Aufwertung.

Insgesamt sind wir der Meinung, dass Schwellenländer-Hartwährungsanleihen gut positioniert sind, um sich auch 2025 im Bereich der öffentlichen festverzinslichen Wertpapiere weiterhin überdurchschnittlich zu entwickeln.

Chancen bei EM-Schuldtiteln in lokaler Währung

Wir glauben, dass der US-Dollar weiterhin von einer starken US-Wirtschaft und einer vorsichtigen Fed gestützt wird. Vor diesem Hintergrund rechnen wir damit, dass die lokalen Märkte der Schwellenländer mit Gegenwind zu kämpfen haben werden, wobei die Abwertung der Schwellenländerwährungen die Zollkosten wahrscheinlich weitgehend ausgleichen wird. Allerdings werden die Zölle wahrscheinlich ungleichmäßig auf eine breite Auswahl von Schwellenländern angewendet, was möglicherweise zu einer breiteren Streuung der Renditen und zur Schaffung zusätzlicher Möglichkeiten für aktive Anleger führt.

Darüber hinaus bleibt abzuwarten, wie die Trump-Regierung mit einem erstarkenden US-Dollar umgehen wird und ob die negativen Auswirkungen der höheren Inflation und Zinsen auf das Wachstum zu einer weniger harten Haltung gegenüber dem Handel führen werden.

Wir glauben, dass die lokalen Zinssätze weiterhin durch umsichtige Zentralbanken in den Schwellenländern, ein insgesamt günstiges Inflationsumfeld und eine Wirtschaftstätigkeit, die weitgehend dem potenziellen Wachstum entspricht, gut unterstützt werden sollten.

Ein relativer Lichtblick in unserem Anlageuniversum sind die Grenzmärkte, in denen Anleihen in lokaler Währung eine wichtige Rolle in unserem Ansatz spielen. Aus struktureller Sicht unternehmen immer mehr dieser Länder bewusste Anstrengungen, ihre Kapitalmärkte zu öffnen, um ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren und die Abhängigkeit von der Emission von Fremdwährungsanleihen zu verringern.

Zu den Maßnahmen, um dies zu erreichen, gehören eine starke Reformdynamik, die oft von multilateralen Organisationen unterstützt wird, die Reduzierung oder Abschaffung von Kapitalkontrollen und zusätzliche Liquiditätsmaßnahmen der Zentralbanken. Dies bedeutet, dass viele Währungen von Grenzmärkten Investitionsmöglichkeiten bieten, bei denen die Währungen auf oder unter unseren Schätzungen des fairen Wertes liegen, unterstützt durch hohe reale und nominale lokale Zinssätze. Diese Währungen können eine attraktive Kombination aus einem niedrigeren Beta zum starken US-Dollar-Trend und einem höheren Carry bieten, als dies normalerweise bei ihren größeren EM-Pendants der Fall ist.

Wir gehen außerdem davon aus, dass eine Reihe dieser Märkte aufgrund ihrer geopolitischen Bedeutung weiterhin von der Unterstützung des öffentlichen Sektors profitieren werden. Das bedeutet, dass sie eine Kombination aus starker multilateraler und bilateraler Unterstützung genießen. So nehmen beispielsweise derzeit zahlreiche Grenzmärkte an einem Programm des Internationalen Währungsfonds (IWF) teil. Dies kommt ihnen sowohl durch günstige Finanzierungsmöglichkeiten als auch durch starke Wirtschaftsreformen zugute, die darauf abzielen, ein höheres und beständigeres Potenzialwachstum zu gewährleisten.

Diese umfangreiche und diversifizierte Finanzierungsquelle hat sich in den letzten Jahren besonders deutlich gezeigt und war ein starker Anbieter von finanzieller Unterstützung. In der Vergangenheit war es für Manager von Schwellenländeranleihen üblich, eine kleine Anzahl von Grenzmärkten in konzentrierter Form in ihre Portfolios aufzunehmen. Die Entwicklung der Finanzierung hat uns jedoch davon überzeugt, dass die Anlageklasse nun über die erforderliche Diversifizierung verfügt, um als eigenständige Anlageklasse relevant zu sein.

Der Ölausblick

Zum Jahresende hin ist es wahrscheinlich, dass die Ölmärkte am unteren Ende ihrer Preisspanne von 70 bis 90 US-Dollar pro Barrel für Brent-Rohöl im Jahr 2024 schließen werden. Für 2025 gehen wir davon aus, dass das erwartete Nachfragewachstum von etwa 1 Million Barrel pro Tag oder 1 % Wachstum hauptsächlich von China und den Vereinigten Staaten angetrieben wird, obwohl die Nachfrage aus Indien und dem Nahen Osten immer mehr an Bedeutung gewinnt.

In China verlangsamte sich das Verbrauchswachstum in der zweiten Hälfte des Jahres 2024, und für 2025 wird der niedrigste Stand seit Jahren erwartet. Die Versuche, die Wirtschaft anzukurbeln, müssen erst noch Früchte tragen, und die Verbreitung von Elektrofahrzeugen nimmt zu, was die Nachfrage nach Ölprodukten dämpft.

In den Vereinigten Staaten wird die neue Regierung wahrscheinlich die Nutzung fossiler Brennstoffe stärker unterstützen, wobei der Verbrauch jahrelang bei etwa 20 Millionen Barrel pro Tag, etwa 20 % des Marktes, liegen wird. Die Preise gerieten in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 durch die Erwartung einer Rückkehr des eingeschränkten Angebots der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) unter Druck. Obwohl das Kartell seine Entscheidung aufgeschoben hat, ist es wahrscheinlich, dass 2025 ein Teil des Angebots zurückkehren und den Markt unter Druck setzen wird. Die Unterstützung der Trump-Regierung für ein weiteres Wachstum der US-Ölproduktion wird sich ebenfalls auf die Preise auswirken, auch wenn noch unklar ist, wie viel und wie schnell die Branche reagieren kann.

Eine Umkehr des iranischen Angebotswachstums würde diese Prognose dämpfen, da wir davon ausgehen, dass die neue Trump-Regierung das Regime erneut unter Druck setzen wird. Auch die Nicht-OPEC-Lieferungen, insbesondere aus Brasilien und Guyana, dürften zunehmen. Die geopolitische Risikoprämie auf den Ölmärkten hat sich in letzter Zeit verringert, aber der Konflikt im Nahen Osten könnte sich jederzeit direkt auf die Ölversorgung auswirken (obwohl er durch erhebliche Kapazitätsreserven in der Region abgefedert werden sollte). Insgesamt sind wir der Ansicht, dass die fundamentalen Faktoren der Ölmärkte zu Beginn des Jahres 2025 einen vorsichtigen Ausblick nahelegen.

Der Metallausblick

Grund- und Edelmetalle hatten 2024 ein gutes Jahr. Grundmetalle wurden aufgrund des verbesserten Nachfragewachstums in China, das auf grüne Investitionen und Exporte von nachgelagerten Produkten zurückzuführen ist, höher gehandelt. Tonerde entwickelte sich zum herausragenden Performer und erreichte nach einer Unterbrechung der Bauxitversorgung in Guinea, einem wichtigen Produzenten, Rekordhöhen. Aluminium, ein Ausgangsstoff für Tonerde, wurde im Zuge dessen höher gehandelt. Edelmetalle waren ähnlich robust, wobei die Silberpreise stiegen und die Goldpreise aufgrund einer Kombination aus Zinssenkungen, geopolitischen Risiken und starker physischer Nachfrage ein Allzeithoch erreichten.

Unser Ausblick für 2025 für Basismetalle bleibt stabil. Wir gehen davon aus, dass das Thema Energiewende intakt bleibt und die Nachfrage nach Kupfer und Aluminium stützt. Die erwarteten Zölle unter der Trump-Regierung werden wahrscheinlich einen deutlichen Gegenwind für die Preise von Basismetallen darstellen, aber gezieltere chinesische Konjunkturmaßnahmen könnten die Verluste ausgleichen. Versorgungsunterbrechungen, die 2024 ein entscheidender Faktor für mehrere Metalle waren, darunter Aluminiumoxid und Zink, könnten länger anhalten und die Preise stützen.

Auf dem Edelmetallmarkt wird der Goldpreis trotz der Unsicherheit über den Verlauf der Zinssenkungen nach den US-Wahlen weiterhin gestützt. Inflationssorgen, Risiken für das Haushaltsdefizit durch die Steuerpolitik der neuen Regierung und die starke Nachfrage der Zentralbanken der Schwellenländer tragen zu einem positiven Ausblick für 2025 bei.

Den vollständigen Beitrag als PDF finden Sie hier.

Marcelo Assalin, CFA, Partner, ist Leiter des Emerging Markets Debt (EMD)-Teams von William Blair, für das er auch als Portfoliomanager tätig ist.


Emerging Markets 2025 Outlook Series

Teil 1 | Makro-Ausblick: Unsicherheit im Überfluss

Teil 2 | Qualität als Wachstumspfad in Schwellenländern

Teil 3 | Schwellenländeranleihen in einer sich entwickelnden Welt

Teil 4 | China: Konjunkturpakete und Zollunsicherheit trüben Investitionsklima


Der Bloomberg US Corporate High Yield Index misst den Markt für auf US-Dollar lautende, hochverzinsliche, festverzinsliche Unternehmensanleihen. Der J.P. Morgan EMBI Global Sovereign bildet die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden Staatsanleihen von Schwellenländern ab, darunter sowohl Investment-Grade- als auch Below-Investment-Grade-Anleihen. (Die Indexinformationen stammen aus Quellen, die als zuverlässig gelten, aber J.P. Morgan übernimmt keine Gewähr für deren Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Indizes werden mit Genehmigung verwendet. Die Indizes dürfen ohne vorherige schriftliche Genehmigung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder verteilt werden. Copyright 2024, JPMorgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.) Die Indexperformance dient nur zu Illustrationszwecken. Indizes werden nicht verwaltet und verursachen keine Gebühren oder Kosten. Eine direkte Anlage in einen nicht verwalteten Index ist nicht möglich.

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