Wie hat sich diese Einschätzung nach sechs Monaten bewährt? Von der makroökonomischen Dynamik über die Kreditspreads bis hin zur Handelspolitik und den lokalen Marktströmen hat sich vieles so entwickelt, wie wir es erwartet hatten – allerdings mit einigen wichtigen Überraschungen.

Als Sie im Januar Ihren EM-Ausblick veröffentlicht haben, gingen Sie davon aus, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Schwellenländer bis 2025 stabil bleiben würde. Wie hat sich diese Prognose bewahrheitet?

Wie erwartet blieb die Makrodynamik der Schwellenländer robust. Insgesamt wurde eine Verlangsamung der Weltwirtschaft erwartet, die vor allem durch die möglichen Auswirkungen der US-Zollerhöhungen auf den Welthandel bedingt war. Allerdings sehen wir nur eine geringfügige Korrektur der Erwartungen für das Wachstum der Schwellenländer und gehen davon aus, dass das Wachstum auch in Zukunft zwischen 3,5 % und 4,0 % liegen wird, was die Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer unterstreicht.

Wie haben sich Ihre Inflationserwartungen entwickelt?

Insgesamt ziemlich genau wie erwartet. Mit wenigen Ausnahmen war die Inflation durchweg moderat. Dies ermöglichte es den meisten Zentralbanken der Schwellenländer, sich von der US-Notenbank (Fed) abzukoppeln und die Zinsen weiter zu senken, was zusätzliche Wachstumsimpulse lieferte.

Was ist Ihrer Meinung nach der Hauptgrund für diese Widerstandsfähigkeit?

Der Hauptgrund – neben den geldpolitischen Impulsen und der moderaten Inflationsdynamik – ist, dass die Schwellenländer im Laufe der Jahre ihre Abhängigkeit von der US-Wirtschaft verringert und den Handel untereinander ausgebaut haben. Daher sind viele Schwellenländer derzeit relativ unabhängig von den Entwicklungen in den Vereinigten Staaten.

Sie haben im Januar auch darauf hingewiesen, dass die Präsidentschaft Trumps aufgrund seiner Positionen zu Einwanderung, Steuern, Handel, Regulierung und Energie Unsicherheit mit sich gebracht hat. Hat sich die Realität anders entwickelt als erwartet?

Die Situation hat sich so entwickelt, wie wir es erwartet hatten. Wir haben nie geglaubt, dass die Veränderungen zu einer größeren Störung der Weltwirtschaft führen würden. Wir gingen davon aus, dass die Worte mehr Gewicht haben würden als die Taten oder dass es zu einer Eskalation mit anschließender Deeskalation kommen würde, insbesondere in der Handelspolitik.

Genau das beobachten wir derzeit. Nach dem „Tag der Befreiung“ gab es viel Lärm, gefolgt von einem pragmatischeren Ansatz der US-Regierung, die Kanäle für Dialog und Verhandlungen geöffnet hat. Ein gutes Beispiel dafür ist, dass die Vereinigten Staaten und China von sehr hohen Zöllen Abstand genommen und absurde Niveaus verschoben haben, während sie Gespräche führten.

Es bleiben jedoch noch offene Fragen. In den nächsten Monaten erwarten wir Handelsabkommen mit wichtigen Handelspartnern der USA. Nach wie vor sind wir der Meinung, dass Anleger Gerüchte von Fakten trennen müssen.

Derzeit sind viele Schwellenländer von den Entwicklungen in den USA relativ isoliert.

Nach der Ankündigung des „Befreiungstags“ hatten viele Märkte zu kämpfen. Wie haben sich Schwellenländeranleihen in diesem Umfeld entwickelt?

Nach dem „Tag der Befreiung” kam es zu einer Marktkorrektur, da die Anleger über die möglichen Auswirkungen der US-Handelspolitik auf die Weltwirtschaft besorgt waren. Ich glaube, dass die Märkte eine globale Rezession eingepreist haben und fast alle Anlageklassen verkauft wurden. Als die US-Regierung dann Signale sendete, dass sie zu Verhandlungen mit ihren Handelspartnern bereit sei, beruhigten sich die Märkte.

Als die Anleger weniger besorgt über die möglichen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft waren, profitierten unsere Portfolios davon.

Wie haben sich Ihre Portfolios nach der Ankündigung der Zölle entwickelt? Haben Sie Anpassungen vorgenommen?

Wir hatten mit Turbulenzen gerechnet, als die neue US-Regierung ihr Amt antrat, und beschlossen daher, die Risiken in unseren Portfolios durch eine Erhöhung des Cash-Anteils und eine Verringerung des Gesamt-Beta-Werts zu reduzieren. Als die Märkte dann einbrachen und die Bewertungen attraktiver wurden, begannen wir, die Positionen wieder aufzubauen und das Risiko zu erhöhen. Als die Anleger weniger besorgt über die möglichen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft waren und die Märkte wieder anzogen, profitierten unsere Portfolios davon.

Können Sie einige Beispiele für Schwellenländer nennen, die sowohl von den US-Zolländerungen profitiert als auch darunter gelitten haben?

Es ist noch zu früh, um zu sagen, welche Länder davon profitieren werden und welche nicht, da die US-Regierung derzeit mit mehreren wichtigen Handelspartnern verhandelt und wir einfach nicht wissen, wie die Verhandlungen ausgehen werden. Ich denke jedoch, dass man mit Sicherheit sagen kann, dass Länder, die mit den Vereinigten Staaten konkurrieren, profitieren könnten, wenn die Vereinigten Staaten einen Handelskrieg mit Asien (und insbesondere mit China) beginnen. Wenn China beispielsweise weniger Agrarprodukte aus den Vereinigten Staaten kauft, muss es mehr aus Südamerika kaufen, wovon wichtige Produzenten von Agrarrohstoffen wie Brasilien und Argentinien profitieren könnten.

Sie haben im Januar kurz über die Aussichten für Öl gesprochen. Können Sie uns einen aktuellen Überblick geben?

Wir hatten aufgrund der steigenden Produktion der OPEC+ und der nachlassenden Nachfrage aufgrund der Verlangsamung des globalen Wachstums mit niedrigeren Ölpreisen gerechnet. Die zunehmenden Spannungen im Nahen Osten haben die Ölpreise deutlich in die Höhe getrieben. Jetzt sehen wir wieder fallende Ölpreise. Wir gehen davon aus, dass die Ölpreise aufgrund des höheren Angebots von hier aus leicht sinken werden, erwarten jedoch keine abrupten Preisbewegungen, da wir nicht davon ausgehen, dass die Weltwirtschaft in eine Rezession eintreten wird. Wir glauben, dass die Preisbewegungen lediglich eine Anpassung an die Wachstumsdynamik sind, die wiederum die Nachfrage nach Energie stützen dürfte.

Wo sehen Sie Chancen bei Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern?

Zu Beginn des Jahres haben wir in unserer Hartwährungsstrategie eine Übergewichtung von Hochzinsanleihen und eine Untergewichtung von Investment-Grade-Anleihen bevorzugt, da wir der Ansicht waren, dass Hochzinsanleihen ein besseres Wertpotenzial bieten. Wir hatten eine Verengung der Spreads zwischen den beiden Segmenten erwartet, und diese Dynamik hat sich zugunsten unserer Portfolios entwickelt. Wir bevorzugen weiterhin hochverzinsliche Anleihen und sind für eine weitere Verengung positioniert.

Über die Bonität hinaus sehen wir Chancen in Ländern mit Zugang zu multilateraler und bilateraler Finanzierung, in Ländern, die widerstandsfähig gegenüber Handelsstörungen sind, und in Ländern, die sogar von den zunehmenden Handelsspannungen profitieren könnten. Auch Frontier Markets und Unternehmensanleihen stechen hervor, insbesondere angesichts der Breite und Vielfalt der Chancen.

Generell bleibt das Umfeld für Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern konstruktiv. Die Renditen und Carry sind hoch, das Ausfallrisiko erscheint gering (wir erwarten in den nächsten 18 bis 24 Monaten keine nennenswerten Kreditereignisse) und die Fundamentaldaten sind stabil. Auch die technischen Rahmenbedingungen sind günstig, da die Nettoemissionen voraussichtlich begrenzt bleiben werden. Insgesamt sehen wir solide Rahmenbedingungen für diese Anlageklasse.

Angesichts unserer Einschätzung, dass der US-Dollar weiter an Wert verlieren wird, halten wir Schwellenländeranleihen in Lokalwährung derzeit für besonders attraktiv.

Wo sehen Sie Chancen bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung?

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sind derzeit besonders attraktiv, da wir davon ausgehen, dass der US-Dollar weiter an Wert verlieren wird. Viele Anleihen aus Schwellenländern bieten höhere Nominal- und Realzinsen als die USA und andere Industrieländer sowie unterbewertete Währungen.

Gibt es neue Entwicklungen bei Frontier-EMD?

Aus Sicht der Hartwährungen ist das Ausfallrisiko gering, und Frontier-Länder bieten nach wie vor einen angemessenen Wert in Bezug auf die Kreditspreads. Am meisten begeistern uns jedoch Lokalwährungsanleihen aus Frontier-Märkten.

Immer mehr Frontier-Länder öffnen sich für internationale Investoren, sodass sich die Chancen weiter verbessern. Dies ermöglicht uns eine sehr diversifizierte Anlagepolitik.

Außerdem können diese Länder aufgrund des schwächeren US-Dollars ihre Währungen besser steuern. In den meisten Frontier-Märkten sehen wir aufgrund des schwächeren Dollars hohe lokale Zinsen und stabile bis aufwertende Währungen.

Es ist also derzeit ein sehr interessanter Bereich – eine Anlageklasse, die unserer Meinung nach missverstanden und falsch bewertet ist und in der die erwarteten potenziellen Renditen die Risiken überwiegen.

Wo sehen Sie derzeit die attraktivsten Chancen bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern, und was sagen die jüngsten Emissionen über die Nachfrage der Anleger und das Refinanzierungsrisiko aus?

Wir glauben, dass Unternehmensanleihen aus Schwellenländern weiterhin attraktive Risiko-Rendite-Chancen bieten, unterstützt durch ein stabileres makroökonomisches Umfeld, nachlassende Zinsvolatilität und nach wie vor niedrige Ausfallraten.

Zwar blieben EM-Unternehmensanleihen in diesem Jahr hinter Anleihen mit längerer Laufzeit zurück, doch sehen wir Aufholpotenzial, insbesondere in Hochzins-Segmenten mit überschaubarer Verschuldung.

Regional gesehen bieten sich Chancen in verschiedenen Regionen. In Lateinamerika bleiben brasilianische Metallunternehmen, ölabhängige Titel und Segmente der Bankkapitalstruktur attraktiv. In Mittel- und Osteuropa, dem Nahen Osten und Afrika (CEEMEA) bieten türkische Unternehmen hohe Renditen, und die Nachfrage aus dem Nahen Osten hat sich als robust erwiesen. In Asien stechen indische und indonesische Versorger hervor, während China weiterhin sehr eigenständig bleibt.

Der Primärmarkt blieb 2025 stabil. Die Emissionen gingen im April kurzzeitig zurück, erholten sich jedoch im Mai und Juni wieder stark, was auf eine solide Nachfrage der Anleger hindeutet. Das Bruttoemissionsvolumen dürfte nun die früheren Prognosen übertreffen, auch wenn die Nettofinanzierung negativ bleibt. Die Refinanzierung macht etwa ein Drittel der Emissionen aus, was im historischen Durchschnitt liegt, und wir sehen keine Anzeichen für Spannungen. Lateinamerika und der Nahe Osten führen weiterhin das Angebot an, während Asien sich erholt, aber noch unter dem Niveau vor COVID liegt.

Obwohl die US-Zölle etwas erhöht wurden, haben wir bislang keine wesentlichen Auswirkungen auf Wachstum und Inflation festgestellt.

Beobachten Sie potenzielle Entwicklungen für den Rest des Jahres 2025?

Wir glauben, dass diese Anlageklasse von zwei vorherrschenden Kräften beeinflusst wird: dem globalen Wachstum und der globalen Liquidität. Daher müssen wir die Risikofaktoren analysieren, die dieses Gleichgewicht beeinflussen werden.

Der erste Risikofaktor ist handelsbezogen – alle Spannungen oder Handelskriege, die den globalen Handel erheblich beeinträchtigen und zu einem schwächeren Wirtschaftswachstum oder sogar zu einer Rezession führen könnten. Entscheidend ist, wie sich die Handelsverhandlungen entwickeln.

Der zweite Risikofaktor ist die Inflation, d. h. die Frage, ob eine erhebliche Anpassung der US-Zölle zu einer höheren Inflation in den USA führt und die Fed zu einer Straffung der Geldpolitik zwingt. Wir halten dies für unwahrscheinlich, da wir von der US-Regierung einen pragmatischen Ansatz erwarten, aber es ist ein Risiko.

Sollte es zu einer Kombination aus schwächerem Wachstum, steigender Inflation und einer strafferen Geldpolitik kommen, rechnen wir damit, dass Risikoanlagen, darunter auch Schwellenländeranleihen, davon betroffen sein werden.

Dennoch halten wir die Risiken in Bezug auf Wachstum und Inflation für gering. Obwohl die US-Zölle etwas angehoben wurden, haben wir bislang keine nennenswerten Auswirkungen auf Wachstum und Inflation festgestellt. Daher glaube ich, dass die Anleger zu Beginn des Jahres übermäßig besorgt über diese Risiken waren und heute mehr Zuversicht herrscht, dass wir diese Situation meistern werden.

Können Sie in wenigen Sätzen zusammenfassen, was sich seit Januar verändert hat?

Ich denke, es gibt weniger Unsicherheit. Zu Beginn des Jahres wussten wir nicht, was wir von der US-Politik erwarten sollten. Heute gibt es weniger Unsicherheit hinsichtlich der politischen Agenda und auch mehr Zuversicht, dass Pragmatismus vorherrschen wird. Unserer Meinung nach ist das eine gute Nachricht für Anleger.

Marcelo Assalin, CFA, Partner, ist Leiter des Emerging Markets Debt Teams von William Blair, in dem er auch als Portfoliomanager tätig ist.