Chinas Aktienmärkte entwickelten sich 2024 relativ gut, bleiben aber weiterhin politikgetrieben und etwas richtungslos, da Investoren auf weitere potenzielle Anreize der Regierung warten.

Unterdessen hat der chinesische Markt für Staatsanleihen von risikoscheuen inländischen Investoren profitiert, die ihre Vermögensallokation auf festverzinsliche Wertpapiere verlagern. Es herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass mutigere Konjunkturmaßnahmen erforderlich sind.

Die Aussichten für die Aktien- und Anleihemärkte im Jahr 2025 hängen von den nächsten Schritten der Regierung ab, die Wirtschaft wiederzubeleben und einen marktgetriebenen Wachstumszyklus wieder in Gang zu bringen, und das angesichts des deflationären Drucks im Inland und der Gefahr höherer Exportzölle im Ausland.

Welche Auswirkungen wird das auf dem Nationalen Volkskongress im November angekündigte Konjunkturpaket haben?

Vivian: Anfang November kündigte der Nationale Volkskongress (NVK) Maßnahmen an, die eher als Schuldenumwandlung denn als traditioneller Anreiz bezeichnet werden können. Das 10-Billionen-Yuan-Paket besteht aus zwei Teilen: 6 Billionen Yuan in Form von Erhöhungen der Verschuldungsobergrenze der Kommunalverwaltungen über einen Zeitraum von drei Jahren, um versteckte (oder außerbilanzielle) Schulden in Finanzierungsvehikeln der Kommunalverwaltungen (LGFVs) zu tilgen, die zur Finanzierung von Infrastruktur- und Immobilienentwicklungsprojekten verwendet werden, und 4 Billionen Yuan in Form von zusätzlichen Sonderanleihen, die von den Kommunalverwaltungen ausgegeben werden, um dieselben versteckten Schulden über einen Zeitraum von fünf Jahren zu tilgen.

Diese Maßnahmen werden dazu beitragen, das Ausfallrisiko der Kommunalverwaltungen zu verringern und ihre seit langem angespannte Finanzlage geringfügig zu verbessern. Aber am Ende des Tages warten wir immer noch auf den „Show me the money“-Moment – den Anreiz, der erforderlich ist, um den Konsum und die Dienstleistungsbranche zu unterstützen, unvollendete Immobilienprojekte abzuschließen, das Verbrauchervertrauen wiederherzustellen und die Wirtschaft anzukurbeln.

Es wird allgemein mit weiteren Maßnahmen gerechnet, und das Finanzministerium hat diese Tür offen gelassen. Der Abschluss der US-Wahl könnte ein Katalysator für gezieltere oder maßgeschneiderte Konjunkturmaßnahmen der chinesischen Regierung sein. Der designierte Präsident Donald Trump hat von einem zweiten Handelskrieg mit China gesprochen, einschließlich eines Zolls von bis zu 60 % auf alle chinesischen Importe.

Es ist noch unklar, inwieweit dies in die Tat umgesetzt wird. China ist nach wie vor ein sehr wichtiger Exporteur in die Vereinigten Staaten und macht etwa 16,5 % der gesamten US-Importe aus. Eine Erhöhung der Zölle könnte die Inflation in den USA erhöhen, was im Widerspruch zu Trumps erklärtem Ziel der Senkung der Zinssätze steht. Es ist jedoch wahrscheinlich, dass Trump auf die eine oder andere Weise auf höhere Zölle drängen wird, nicht nur gegenüber China, sondern gegenüber allen Handelspartnern.

Wir warten immer noch auf den „Show me the money“-Moment – den Anreiz, der benötigt wird, um den Konsum und die Dienstleistungsbranche zu unterstützen, unfertige Immobilienprojekte abzuschließen, das Verbrauchervertrauen wiederherzustellen und die Wirtschaft anzukurbeln. – Vivian Lin Thurston, CFA, Partner

Clifford: Die jüngsten Schritte der Nationalen Volkskongresses zur Stabilisierung der lokalen Regierungsfinanzierung sind eine positive Entwicklung und könnten zu gezielteren Maßnahmen führen. Die Zentralregierung könnte sich als Nächstes auf die Ankurbelung des Konsums und die Umsetzung eines Plans zur Rekapitalisierung der Banken konzentrieren, um es den Geschäftsbanken und lokalen Banken zu erleichtern, neue Kredite zu vergeben, ohne sich allzu viele Gedanken über die Mindestreservesätze machen zu müssen.

Die im November angekündigten politischen Maßnahmen sind zwar ein Schritt in die richtige Richtung, doch die Anleger sind in der Regel ungeduldig. Die chinesische Regierung hat noch keine Maßnahmen vorgestellt, die robust genug sind, um die Verbraucherausgaben anzukurbeln, die Aktienmärkte wiederzubeleben oder die Wirtschaftstätigkeit auf sinnvolle Weise zu stimulieren. Die Anleger hoffen auf weitere gezielte Maßnahmen in den kommenden Monaten.

Seit der Wahl von Trump im Jahr 2016 stehen die chinesischen Exporte seit acht Jahren unter dem Druck von Zöllen aus den Vereinigten Staaten und zunehmend auch aus der Europäischen Union (EU). Infolgedessen hat China versucht, seine Exporte weg von den entwickelten Märkten zu verlagern. Aufstrebende Märkte machen nun fast 50 % der chinesischen Exporte aus. Wenn die Vereinigten Staaten und die EU jedoch 60 %-Zölle auf chinesische Importe erheben, könnte dies im kommenden Jahr einen oder zwei Prozentpunkte des chinesischen Bruttoinlandsprodukts (BIP) kosten.

Was waren die bestimmenden Merkmale der chinesischen Aktien- und Anleihemärkte im Jahr 2024?

Vivian: In den ersten zehn Monaten des Jahres 2024 durchliefen die chinesischen Aktienmärkte drei verschiedene Phasen. Von Anfang des Jahres bis Mitte Mai keimten erneut Hoffnungen auf Konjunkturmaßnahmen auf, was zu relativ ruhigen Marktbedingungen führte. Exportorientierte Branchen schnitten gut ab, und die Gewinne im ersten Quartal zeigten eine Verbesserung. Es war ein guter Hintergrund für Investoren, die auf qualitatives Wachstum setzen, wie wir, und wir konnten attraktive Gelegenheiten finden, obwohl der breitere Markt noch etwas schwach war.

Von Mitte Mai bis Mitte September erlebte der Markt einen Einbruch, da die Konjunkturpakete nicht wie erwartet umgesetzt wurden. Die BIP-Zahlen für das zweite Quartal fielen deutlich schwächer aus als erwartet, die BIP-Prognose wurde nach unten korrigiert und der Deflationsdruck wurde deutlicher. Chinesische Aktien wurden stark abgestoßen, wobei Qualitätswachstumsaktien stärker betroffen waren, da die Märkte das Vertrauen in das Wachstum verloren und die Anleger zu Aktien mit niedrigen Bewertungen oder hohen Dividendenrenditen wechselten.

Mitte September trat der Markt in eine weitere Phase ein. Als die Bewertungen chinesischer Aktien auf ein 15-Jahres-Tief fielen, stiegen US-Investoren, insbesondere Hedgefonds, ein und lösten eine dramatische Rally aus.

Dann leitete Präsident Xi Jinping Ende September unerwartet eine Sitzung des Politbüros und gab dringende Signale, dass die Wirtschaft mehr Unterstützung benötige. Gleichzeitig kündigte die People's Bank of China (PBOC) weitere geldpolitische Unterstützungsmaßnahmen an.

Wenn die Vereinigten Staaten und die EU 60 % Zölle auf chinesische Importe erheben, könnte dies das chinesische BIP im kommenden Jahr um ein oder zwei Prozentpunkte senken. – Clifford Lau, CFA

Diese Ereignisse führten zu einem Anstieg der chinesischen Aktien um fast 30 % innerhalb von zwei Wochen, kurz bevor die Märkte Anfang Oktober wegen der Goldenen Woche schlossen. Als die Märkte wieder öffneten, geriet die Rallye ins Stocken, da weitere Anreize nicht in Sicht zu sein schienen.

Wenn man all dies zusammennimmt, war die Performance seit Jahresbeginn beeindruckend. Der Schlüsselindex des chinesischen A-Aktienmarktes, der CSI 300[1], stieg bis zum 30. November 2024 um 18 % in US-Dollar und der MSCI China Index[2] um 16 %. Im Vergleich dazu stiegen der MSCI Emerging Markets Index[3] und der MSCI ACWI ex-US Index[4], der sowohl Industrie- als auch Schwellenländer abdeckt, um etwa 8 %. Unter den großen Märkten haben sich nur die Vereinigten Staaten besser entwickelt, wobei der S&P 500 Index[5] seit Jahresbeginn um etwa 28 % gestiegen ist.

Trotz dieser relativ starken Performance bleibt der Markt für Investoren, die auf qualitatives Wachstum setzen, schwierig. Der Markt ist inzwischen politikgetrieben, sodass viele Investoren in Wartestellung verharren, bis das nächste politische Ereignis eintritt. Die Marktführerschaft ist von einem Sektor zum anderen sehr fließend, da die zugrunde liegenden Gewinne schwach und volatil geblieben sind und fundamentalen Investoren wenig Orientierung bieten.

Clifford: Chinas Anleihemarkt ist sehr isoliert und in der Regel nicht mit dem Rest der Welt korreliert, und die Spanne zwischen dem US-Schatzpapier und der 10-jährigen chinesischen Staatsanleihe (CGB) hat sich 2024 dramatisch vergrößert. Während die 10-jährige US-Staatsanleihe in den ersten 10 Monaten des Jahres 2024 um fast 40 Basispunkte verkauft wurde, hat die 10-jährige chinesische Staatsanleihe fast 50 Basispunkte zugelegt.

Die Onshore-Nachfrage chinesischer Investoren, die extrem risikoscheu geworden sind, hat die Outperformance der chinesischen Staatsanleihe vorangetrieben. Chinesische Investoren scheinen wenig Interesse an risikoreichen Anlagen zu haben, nicht nur an chinesischen Aktien, sondern auch an Immobilienbesitz. Der drastische Rückgang der Immobilienwerte hatte in den letzten Jahren einen enormen negativen Vermögenseffekt, und die Mietrenditen bieten kaum Abhilfe – die aktuelle Mietrendite liegt bei nur etwa 2 % bis 3 %. Daher ist die Investition in die risikofreie 10-jährige CGB mit einer jährlichen Rendite von 2 % eine relativ attraktive Option für chinesische Investoren.

Welche Regierungspolitik ist im Jahr 2025 erforderlich, um die chinesische Wirtschaft und die Aktienmärkte zu unterstützen?

Vivian: Wir befinden uns in einem anhaltenden zyklischen Abschwung, der hauptsächlich auf das geringe Verbrauchervertrauen zurückzuführen ist. Die Menschen wollen einfach nicht konsumieren, Immobilien kaufen oder investieren, was zu einem Anstieg der überschüssigen Ersparnisse führt. Die chinesischen Verbraucher müssen politische Maßnahmen sehen, die ihr Vertrauen wiederherstellen, bevor sie dieses Kapital einsetzen.

Ich glaube, diese Bemühungen sollten sich auf die Behebung der Probleme konzentrieren, die dem Immobilienmarkt zugrunde liegen, und auf die Unterstützung der Dienstleistungsbranche, die eine wichtige Beschäftigungsquelle darstellt, insbesondere für junge Menschen. Wenn die wirtschaftlichen Aussichten junger Menschen düster sind, hemmt dies die Haushaltsbildung und den nachhaltigen Konsum.

Darüber hinaus hat China viele der gleichen strukturellen Probleme wie andere Industrieländer, darunter eine alternde Bevölkerung. Diese Faktoren ähneln den Bedingungen, die zu Japans zwei Jahrzehnten der Deflation geführt haben. Auch wenn China noch nicht an diesem Punkt angelangt ist, braucht das Land einen Anschub, um wieder auf Kurs zu kommen und einen marktgetriebenen Wachstumszyklus neu zu starten.

Wenn diese Probleme erst einmal gelöst sind, welche Sektoren bieten Ihrer Meinung nach die vielversprechendsten Aussichten für Investoren, die auf qualitativ hochwertiges Wachstum setzen?

Vivian: Trotz der aktuellen wirtschaftlichen Herausforderungen gibt es in bestimmten Bereichen, darunter auch in internetbezogenen Branchen, erste Anzeichen für eine Verbesserung der Fundamentaldaten. Die Online-Werbung hat früh einen Schlag erlitten, weil sie sehr empfindlich auf die wirtschaftliche Lage reagiert, und sie ist jetzt eine der ersten, die sich erholt.

Tencent beispielsweise verzeichnete im ersten Halbjahr 2024 aufgrund der Verbesserung der Online-Werbung starke Gewinne. Auch das Online-Gaming hat sich weiter verbessert, da der regulatorische Druck nachgelassen hat und sich der Produktzyklus verbessert. Der E-Commerce beginnt sich ebenfalls zu erholen, obwohl der Wettbewerb weiterhin intensiv ist.

Der Online-Reiseverkehr ist unserer Meinung nach ein weiterer Lichtblick, insbesondere der Auslandsreiseverkehr. Die Reisetätigkeit in China hat noch nicht wieder das Niveau vor COVID erreicht, da viele Direktflüge noch nicht wieder aufgenommen wurden und es Änderungen im Visaprogramm gab, aber die allgemeinen Trends verbessern sich.

Wir glauben, dass Stromversorgungsanlagen eine weitere interessante strukturelle Wachstumsstory sind. Die Nachfrage nach elektrischer Energie ist aufgrund des globalen Elektrifizierungstrends stark gestiegen, und Rechenzentren mit künstlicher Intelligenz (KI) haben die Nachfrage nur noch weiter erhöht. Die Energiebranche hat viele Jahre lang zu wenig in die Infrastruktur investiert, was zu einem großen Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage und steigenden Preisen geführt hat. Chinesische Stromversorgungsanlagenhersteller beliefern den Inlandsmarkt und verfügen in der Regel über starke Exportmärkte in Industrie- und Entwicklungsländern gleichermaßen.

Wir halten auch ein KI-gesteuertes Thema für chinesische Halbleiter-Hardware-Unternehmen für interessant, unabhängig davon, ob sie die Lieferkette von Nvidia und globalen Hyperscalern weltweit oder die Lieferkette von Huawei im Inland bedienen. Wir sind der Meinung, dass es in China eine ganze Reihe beeindruckender Technologie- und Industrieunternehmen mit fortschrittlichen Technologien in der Lieferkette für Elektrofahrzeuge (EV), in der High-End-Fertigung und im Bereich der Energiewende gibt – alles Bereiche, die mit dem Wunsch von Präsident Xi Jinping übereinstimmen, chinesische Technologien weiter voranzutreiben.

Es gibt Anzeichen für eine Verbesserung der Fundamentaldaten in bestimmten Bereichen, darunter auch in internetbezogenen Branchen. – Vivian Lin Thurston, CFA, Partner

Wie sehen die Aussichten für die chinesischen Anleihemärkte im Jahr 2025 aus?

Clifford: Wir gehen davon aus, dass die chinesische Regierung ihre Konjunkturpakete durch den Verkauf von mehr Anleihen finanzieren wird. Die Frage ist, in welchem Teil der Renditekurve die meisten Emissionen stattfinden werden. Die Regierung hat einen Plan zur Erhöhung des Angebots durch die Ausgabe von mehr ultralangen Anleihen angekündigt, aber wir glauben, dass die Zunahme der Emissionen über die gesamte Kurve hinweg erfolgen könnte.

Wenn die PBOC die geldpolitische Lockerung fortsetzt, dürfte das kurze Ende der CGB-Renditekurve weiterhin auf dem aktuellen niedrigen Niveau verankert bleiben (die zweijährige CGB liegt bei 1,4 %). Wenn tatsächlich mehr ultralange Anleihen ausgegeben werden, um das Angebot zu erhöhen, dürfte die Kurve steiler werden, wobei das lange Ende hinter dem kurzen zurückbleiben dürfte.

Wenn wir von der Angebotsseite des CGB-Marktes zur Nachfrageseite übergehen, glaube ich, dass die starke Nachfrage inländischer Investoren nach risikofreien Anlagen die Nachfrage auf dem Anleihemarkt stützen dürfte. Meiner Meinung nach wäre der Hauptgrund für eine erhebliche Underperformance des Onshore-Anleihemarktes im Jahr 2025, dass inländische Investoren ihre Vermögensallokation erheblich von festverzinslichen Wertpapieren auf Aktien verlagern würden.

Damit dies geschieht, müsste sich die chinesische Wirtschaft deutlich erholen, die Regierung müsste weiter in den Aktienmarkt eingreifen, indem sie staatliche Unternehmen (SOEs) anweist, mehr lokale Aktien zu kaufen, indem sie günstige Finanzmittel bereitstellt, oder chinesische Unternehmen müssten ihre Aktienrückkäufe weiter verstärken. Keines dieser Szenarien scheint sehr wahrscheinlich.

Die Währungsaussichten sind ein wichtiger Faktor für Anleger in Offshore-Anleihen. Wir gehen davon aus, dass der Renminbi kurzfristig unter Druck bleiben wird, insbesondere angesichts der Gefahr weiterer US-Zölle. Die chinesische Regierung wird wahrscheinlich eine noch defensivere Haltung einnehmen, wenn die Zolldrohungen eskalieren, und Maßnahmen ergreifen, um nicht nur die Binnenwirtschaft anzukurbeln, sondern auch den Renminbi allmählich zu schwächen, um die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte zu erhalten.

Vivian Lin Thurston, CFA, partner, is a portfolio manager on William Blair’s global equity team.

Clifford Lau is a portfolio manager on William Blair’s emerging markets debt (EMD) team.

Emerging Markets 2025 Outlook Series

Part 1 | Macro Outlook: Uncertainty Abounds

Part 2 | Quality as the Path to Growth in Emerging Markets

Part 3 | Emerging Markets Debt in an Evolving World

Part 4 | China: Stimulus and Tariff Uncertainty Clouds Investment Environment

[1] The CSI 300 Index is a market-capitalization-weighted index that consists of 300 A-share stocks traded on the Shanghai and Shenzhen exchanges. 

[2] The MSCI China Index captures large- and mid-cap representation across China A shares, H shares, B shares, Red chips, P chips, and foreign listings (such as ADRs). 

[3] The MSCI Emerging Markets (EM) Index captures large- and mid-cap representation across 27 EMs. 

[4] The MSCI All Country World Index (ACWI) ex-US captures large- and mid-cap representation across developed and emerging markets, excluding the United States. It is a subset of the MSCI ACWI, and includes both developed and emerging markets, excluding U.S.-based stocks. 

[5] The Standard & Poor’s (S&P) 500 Index tracks the performance of 500 large companies listed on stock exchanges in the United States. Index performance is provided for illustrative purposes only. Indices are unmanaged and do not incur fees or expenses. A direct investment in an unmanaged index is not possible.