Robeco: Aktien und Immobilien - niedrigere Renditen erwartet

• US-Pensionskassen rechnen mit extrem hohen zukünftigen Renditen

• In der Vergangenheit trieben hohe Dividenden und steigende Unternehmensgewinne die Renditen in die Höhe

• Beides wird sich in den nächsten Jahrzehnten wohl nicht wiederholen

Zwei aktuelle Research-Studien haben die Frage aufgeworfen, ob Aktien und Immobilien strukturell Renditen generieren können, die über das zugrunde liegende Wirtschaftswachstum hinausgehen. Dies ist in der Tat möglich. Doch in der Zukunft werden die Renditen möglicherweise nicht so hoch ausfallen wie in der Vergangenheit, meint Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions.

Die erste Research-Studie mit dem Titel „The Return Expectations of Institutional Investors“ befasste sich mit den langfristigen Erwartungen von 230 Pensionskassen in den USA1. Der Studie zufolge erwarten diese eine durchschnittliche nominale Rendite von 7,6 %, was einer erwarteten realen Rendite von 4,8 % entspricht. Dies basiert auf den langfristigen nominalen Durchschnittsrenditen auf bargeldnahe Anlagen (3,2 %), Anleihen (4,9 %), Immobilien (7,7 %), Hedgefonds (6,9 %), börsengehandelte Aktien (8,7%) und Private Equity-Fonds (10,3 %).

Etwas ehrgeizig

„Diese Renditeerwartung erscheint ziemlich ehrgeizig, wenn man bedenkt, dass die untersuchten Pensionskassen nach Daten der OECD in den Jahren 2006-2016 durchschnittliche jährliche Renditen von nominal 1,5 % und real -0,3 % realisierten“, sagt Daalder. „Und das bei einer durchschnittlichen Gesamtrendite auf den S&P 500 von 6,9 % in diesem Zeitraum.“

„Angesichts des anhaltenden Produktivitätsrückgangs in den letzten Jahrzehnten und der Beliebtheit der Theorie von der lang anhaltenden Stagnation stellt sich die Frage, wie realistisch die Renditeerwartungen für die riskanteren Teile ihrer Portfolios wirklich sind”, gibt Daalder zu bedenken.

„Zum Vergleich: Die von Robeco erwartete langfristige (stationäre) nominale Rendite auf Aktien und Anleihen beträgt 7 % bzw. 4,25 %. Man muss also eine ziemlich optimistische Auffassung haben, um zu der langfristigen Renditeerwartung der untersuchten US-Pensionskassen von 7,6 % zu gelangen. Selbst wenn man die Aktienmarktkorrektur von Anfang Februar außer Acht lässt, stützt die in der letzten Zeit beobachtete Performance diese Renditeerwartungen sicher nicht.“

Für Daalder drängt sich die Frage auf, ob es zwischen dem Wirtschaftswachstum und den Renditen auf Vermögensgegenstände eine direkte Verbindung gibt, die Prognosen verlässlicher machen würde. Sie wird nach seiner Aussage zum Teil durch die zweite Research-Studie mit dem Titel „The Rate of Return on Everything, 1870-2015“ beantwortet. Darin sehen sich die Verfasser die historische Entwicklung der nominalen und realen Renditen in 16 Industrieländern seit 1870 an2.

„Diese Studie ergibt ein klares Bild: Abgesehen von den beiden durch die Weltkriege geprägten Jahrzehnten lagen die Renditen in den 16 untersuchten Ländern deutlich über dem zugrunde liegenden realen Wirtschaftswachstum”, stellt Daalder fest. „Die durchschnittliche reale Wachstumsrate im betrachteten Zeitraum betrug 3,1 %, verglichen mit der diversifizierten Portfoliorendite von 5,9 %. Die Sache hat aber einen Haken.”

„Bei näherer Betrachtung des verwendeten Portfolios zeigt sich, dass die gesamte sogenannte ‚Überschussrendite’ von den risikobehafteten Vermögensgegenständen stammt. Denn die Renditen auf bargeldnahe Anlagen (1,3 %) und Anleihen (2,5 %) blieben im Durchschnitt hinter dem Wachstum der Realwirtschaft zurück, während die Renditen auf Aktien (7,0 %) und Immobilien (6,7 %) darüber lagen.”

„Angesichts dieser historischen Renditen erscheint die von den Pensionskassen angenommene reale Rendite von 4,8 % auf einmal nicht mehr so abwegig. Dieses Ergebnis wirft allerdings ein paar Fragen auf. Vor allem, wie es möglich ist, dass die Renditen auf risikobehaftete Vermögensgegenstände strukturell die Wirtschaftswachstumsrate übertreffen können.”

Einen Teil der Antwort liefern die Dividenden und deren Rolle für die in der Vergangenheit auf Aktien und Immobilien erzielten Überschussrenditen, sagt Daalder. Laut Shiller-Datenbank beträgt die geometrische nominale Gesamtrendite für die USA seit 1871 8,9 %, die durchschnittliche jährliche Dividendenrendite 4,4 %.

„Dies scheint ein stichhaltiger und stabiler Grund zu sein, über der Wachstumsrate liegende Renditen zu erwarten. Diese können als Ausgleich für die in Aktien gegenüber risikolosen Anlageinstrumenten wie Anleihen und bargeldnahen Anlagen enthaltenen Risiken angesehen werden”, so Daalder weiter.

„Das ist aber noch nicht die ganze Geschichte. Der Anstieg der Aktienkurse ging ebenfalls über die zugrunde liegende Wirtschaftswachstumsrate hinaus, was zu den in der Vergangenheit verzeichneten Überschussrenditen beigetragen hat. Dies liegt teilweise daran, dass zwischen dem Gewinnwachstum börsennotierter Unternehmen (die nur einen kleinen Teil der Wirtschaft ausmachen) und dem Wachstum der gesamten Wirtschaft eine strukturelle Inkongruenz besteht.”

„Zudem sind höherer Fremdkapitaleinsatz und die Teilhabe am Wachstum außerhalb der 16 untersuchten Länder (in den Schwellenländern) Faktoren, die zu einem über dem BIP-Wachstum liegenden Gewinnwachstum führen können.”

Ein weiteres Problem bezüglich der erwarteten zukünftigen Renditen sieht Daalder darin, dass Aktien wegen ihrer über viele Jahrzehnte gestiegenen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) strukturell betrachtet im Lauf der Zeit teurer geworden sind.

„Man muss sich nur die sehr niedrigen Zinsen ansehen, die wir zurzeit an den Anleihemärkten haben. Diese niedrigen zukünftigen Renditen folgen auf überdurchschnittliche Renditen infolge steigender Anleihekurse. Dieselbe Entwicklung ist bei Immobilien und Aktien zu beobachten: Man erhält überdurchschnittliche Renditen auf seine Kapitalanlagen, weil die Aktienkurse und Wohnimmobilienpreise in die Höhe getrieben werden. Dies führt jedoch zu einer Reduzierung zukünftiger Dividenden- oder Mietrenditen.”

„Damit kommen wir zu dem Punkt zurück, dass Dividenden ein wichtiger Bestandteil der in der Vergangenheit beobachteten Überschussrenditen sind. Die langfristige Dividendenrendite für die USA beträgt 4,4 %, während die Dividendenrendite des S&P 500 auf unter 2 % gefallen ist. Wegen der Bedeutung von Dividenden für die Überschussrenditen lässt sich mit einiger Sicherheit sagen, dass man vom heutigen Ausgangsniveau aus nicht dieselben Renditen erwarten sollte, die wir in der Vergangenheit gesehen haben.”

1 Andonov, Aleksandar und Rauh, Joshua D.: „The Return Expectations of Institutional Investors”, (29. September 2017). Stanford University Graduate School of Business Research Paper No. 18-5. Abrufbar unter SSRN: https://ssrn.com/abstract=3091976 oder http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3091976.

2 Jordà, Òscar, Knoll, Katharina, Kuvshinov, Dmitry, Schularick, Moritz und Taylor, Alan M.: „The Rate of Return on Everything, 1870–2015”, (Dezember 2017). NBER Working Paper No. w24112. Abrufbar unter SSRN: https://ssrn.com/abstract=3089509

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