Paladin: Paladin Investorenbrief Q1/2023

Im März jedoch findet der Höhenflug ein jähes Ende: Schieflage und Rettung der bis dato unbekannten Silicon Valley Bank senden Schockwellen um den Globus. Nur kurze Zeit später muss die altehrwürdige Credit Suisse über Wasser gehalten werden. Mit der überraschend aufflammenden Bankenkrise schwebt damit erneut ein Damoklesschwert über den Kapitalmärkten. Erinnerungen an die Finanzkrise werden wach, die Fragilität des Systems ist trotz der Rettungen in letzter Minute nicht zu übersehen. Wackeln bald weitere Banken?

Zur Erinnerung: wir sind weder Makroinvestoren noch geben wir öffentlich Prognosen ab. Der Erfolg des Paladin ONE beruht von Beginn an darauf, Details und Entwicklungen auf Einzelunternehmensebene treffsicher einschätzen zu können. Deshalb blenden wir die Großwetterlage für einen Moment bewusst aus und konzentrieren uns auf das, was uns stark macht.
Was genau haben wir nun im Hinblick auf unsere Portfoliounternehmen beobachten können? Zuallererst können sich unsere Investoren im Paladin ONE über eine Performance von 4,9 Prozent und ein gutes erstes Quartal freuen. Das täuscht jedoch nicht darüber hinweg, dass Kapitalmärkte durch übergelagerte Themen bewegt werden. Die Folge: Auch Unternehmen, die unserer festen Überzeugung nach eine (deutlich) höhere Bewertung verdienen, geraten zweitweise mächtig unter Druck. Gleichzeitig registrieren wir seit letztem Sommer indes ein nie dagewesenes Interesse strategischer Käufer an unseren Portfoliounternehmen.

Den Auftakt machte die Übernahme von Blue Elephant Energy. Im Herbst folgte der Verkauf unserer knapp 10%igen MPC-Beteiligung an einen Großaktionär. Hier konnten wir für unsere Investoren nicht nur eine Prämie auf den letzten Aktienkurs realisieren, sondern partizipieren in den kommenden zwei Jahren zusätzlich über einen Besserungsschein weiter an möglichen Kurssteigerungen dieser Aktie. Vor wenigen Tagen nun wurden uns ebenfalls rund 10 Prozent von der Beteiligung an einem Solar- und Windparkbetreiber abgekauft. Über Details, vor allem den Kaufpreis, wurde Stillschweigen vereinbart. Der Performancebeitrag war jedoch fühlbar. Bis zur vollständigen Abwicklung des Vorgangs, die voraussichtlich zu Beginn des dritten Quartals erfolgen wird, weisen wir die Position im Fondsreporting deshalb als Sondersituation aus.

Derartige Transaktionen sind aus unserer Sicht Beleg dafür, dass unser zahlenbasierter Investitionsansatz funktioniert. Insbesondere in einem schwierigen Kapitalmarktumfeld, in dem fundamentale Zahlen oftmals nur unzureichend Berücksichtigung finden.
Über unsere Beteiligung an Medios haben wir in der Vergangenheit bereits häufiger berichtet; jedoch nie derart detailliert wie im Folgenden. Wir kennen das Unternehmen bereits sehr lange. Immerhin gehörte unser Fonds Paladin ONE bereits im Dezember 2016 zu den größten Investoren, die sich seinerzeit an der ersten öffentlichen Kapitalerhöhung von Medios beteiligten. Seither sind wir ohne Unterbrechung dabei und haben die Unternehmensentwicklung bei weiteren Kapitalerhöhungen unterstützt.
Die aktuell hohe Gewichtung im Fonds ist ein Indiz für unsere unverändert positive Einschätzung des Unternehmens. Medios ist uns im besten Sinne und bis ins Detail vertraut. Das gilt gleichermaßen für das Zahlenwerk, das Geschäftsmodell und die handelnden Personen. Umso interessierter registrierten wir kürzlich die Aussagen eines langjährigen Weggefährten und Paladin-Investors (viele Grüße an dieser Stelle nach Hamburg!). Er konfrontierte uns mit seinen durchaus kritischen Beobachtungen:
„Medios macht kaum Marge. Das organische Wachstum ist stark zurückgegangen. Das Wachstum kommt ja nur noch über Übernahmen. Der Gewinn pro Aktie ist so niedrig. Der Großaktionär verkauft Aktien. Die Regulierung birgt Risiken. Und wer weiß, ob die Internationalisierung funktioniert?“

Zugegeben, seine Beobachtungen sind nicht ganz von der Hand zu weisen. Und vermutlich teilen viele Investoren eine ähnliche Einschätzung. Wir schauen auf das gleiche Bild wie der Investor, kommen jedoch zu einem ganz anderen Schluss: Medios hat seit dem Börsengang genau das abgeliefert, was ursprünglich geplant war. Über die gesamte Zeit hinweg war die Prognosegüte des Vorstands exzellent (abgesehen vom Jahr 2020 mit dem schwarzen Schwan Corona). Neben allem Wachstum ist bei genauerem Hinsehen zudem ein ausgeklügelter Plan erkennbar. Bei allem Tun konsequent die Perspektive des Kunden einzunehmen, war immer Teil der Unternehmensphilosophie. So wurden beispielsweise Prozesse etabliert, die Partnerapotheken (und zunehmend auch Ärzten und Krankenkassen) die Arbeit erleichtern und dem Gesundheitssystem viel Geld sparen (was letztlich der Gesamtheit der Versicherten zugutekommt). Das funktioniert indem Medios sich wertschöpfend in Abläufe und Prozessketten einklinkt, wodurch Burggräben gegenüber dem Wettbewerb entstehen. Nun geht Medios unserer Wahrnehmung nach in eine vielversprechende, neue Phase über, in der Profitabilität und Cashflowstärke vor Wachstum stehen sollen. Zeitgleich notiert der Kurs auf einem mehrjährigen Tief.

Für uns beginnt erfolgreiches Investieren damit, Fehler zu vermeiden. Deshalb verwenden wir viel Zeit auf unsere faktenbasierten Analysen. Die Investmententscheidung zu Medios hat mittlerweile mehr als 100 Fußnoten mit vielen Verweisen auf Medios-Dokumente und öffentlich zugängliche Informationen. Das bedeutet nicht, dass wir nicht auch Puzzleteile übersehen können. Dies vorausgeschickt, wollen wir mit dem aktuellen Investorenbrief niemanden von Medios überzeugen. Vielmehr verstehen wir ihn als Einladung, in eine kritische Diskussion mit uns einzutreten. Über jeden Hinweis zu neuen Fakten rund um Medios, die Wettbewerber und das regulatorische Umfeld freuen wir uns.

Für das gesamte Paladin Team

Matthias Kurzrock, Marcel Maschmeyer, Mathias Richter