Paladin AM: Investorenbrief Q1 2021

Börse ist Marathon, kein Sprint. Eine vermeintlich gute Investmententscheidung allein entscheidet nicht darüber, ob man am Ende das Ziel erreicht. Unser Portfolio hingegen hat über eine respektable Distanz seine Qualität eindrücklich unter Beweis gestellt. Mit dem Paladin ONE konnten wir auch im Jahr 2020 eine deutlich zweistellige Performance verbuchen und sind für diese herausfordernde Zwischenetappe erneut ausgezeichnet worden. Beim Deutschen Fondspreis stehen wir zum wiederholten Male auf dem Siegertreppchenund konnten zudem das Fondsvolumen auf aktuell 256 Mio. Euro steigern.

Und auch in diesem Jahr sind wir vom Start weg gut dabei. Unser Fonds Paladin ONE konnte das erste Quartal mit einem Plus von 5,27% (Stand 01. April 2021) abschließen. Ausnahmsweise hat uns der DAX auf den ersten Metern ordentlich abgehängt und zeigt im laufenden Jahr nach einem Zwischenspurt einen Vorsprung von 4,58 Prozent. Um jedoch im Bild zu bleiben: auf die lange Distanz betrachtet (und nur die zählt), muss sich der DAX jedoch gewaltig strecken, um uns noch einzuholen (Performance seit Anfang 2015: Paladin ONE +125,52%, DAX +54,71%).

Ein erfolgreiches „Finish“ – wieder schneller als gedacht

Die starken Bewegungen an den Märkten sorgen auch für Veränderungen im Portfolio unseres Fonds. So haben wir beispielsweise unsere Beteiligung an der schwedischen TOBII, dem Marktführer für eye tracking-Lösungen, veräußert. Das Unternehmen hat eine fantastische Technologie, die beispielsweise Menschen mit Behinderungen hilft, mit ihrer Umwelt zu interagieren. Für Betroffene ist das eine erhebliche Steigerung ihrer Lebensqualität. Vor diesem Hintergrund erscheint es uns absolut unverständlich, dass Menschen mit Handicap – auch im deutschen Gesundheitssystem – kämpfen müssen, um diese Technologie nutzen zu können. Mehr als genug Gründe also, dieses innovative Unternehmen im Detail vorzustellen – wenn uns der Kapitalmarkt nicht zuvorgekommen wäre. Nachdem die Gewinnschwelle in greifbare Nähe rückte, ging der Aktienkurs zuletzt sprunghaft nach oben. Aus Bewertungssicht konnten wir ein weiteres Festhalten an dieser Position nur schwerlich rechtfertigen und veräußerten die Aktie mit einem satten Plus für unsere Investoren. Damit reiht sich das Unternehmen in die Reihe von uns geschätzter Gesellschaften wie Westwing, Shop Apotheke und Zur Rose ein. Auch hier waren wir mit einem lachenden und einem weinenden Auge gezwungen, uns nach unserem Verständnis zu starken Kurszuwächsen frühzeitig zu trennen.

„Eine Bank? Das ist doch untypisch für Euch!“

Deshalb stellen wir in diesem Investorenbrief mit der Aareal Bank einen echten Neuzugang im Portfolio vor. Nachdem die Bank unter den TOP 10 Positionen unseres Fondsreportings auftauchte, meldete sich umgehend ein langjähriger Investor des Paladin ONE und äußerte sein Erstaunen: „Eine Bank? Das ist doch total untypisch für Euch!“ Recht hat er! In der Regel wenig transparente Bilanzen, eine Vielzahl derivativer Instrumente, komplexe aufsichtsrechtliche Kapitalanforderungen, kaum greifbare Cashflows. Zudem ein Denken in Buchwerten und Jahresüberschüssen auf Vorstandsebene. Das sind nur einige Gründe, warum Banken auf unserer Beliebtheitsskala ganz weit unten rangieren. Aber die Aareal Bank ist eben mehr als eine normale Bank.

Aareal Bank: Eine Bank mit versteckter IT-Tochter

Die Aktie der Aareal Bank gehörte im letztjährigen COVID-19 Crash zu den großen Verlierern. Die Kurserholung fiel seither weitestgehend moderat aus – trotz des überaus freundlichen Börsenumfelds. Auf den ersten Blick erscheint das wenig überraschend. Ist die Bank mit ihrem Kreditbuch doch stark in den Sektoren Einzelhandel und Hotels vertreten und damit in zwei Bereichen, die unter jedem zusätzlichen Lockdown-Tag ächzen. Und bei einer Pandemie verpufft auch jede risikomindernde Wirkung einer regionalen Diversifikation.

Gleichzeitig wurde zunehmend eine spannende Entwicklung abseits des eigentlichen Bankgeschäfts sichtbar. So war zwar über Jahre hinweg bekannt, dass sich innerhalb des Bank-Segments Consulting/Dienstleistungen ein IT-Dienstleister entwickelt, der zunehmend unabhängig am Markt agierte. Zusammen mit weiteren Aktivitäten gab dieses Segment allerdings über Jahre hinweg ein in Summe durchwachsenes Zahlenbild ab. Kontinuierlich negative Segmentergebnisse ließen kaum die Herleitung eines positiven Beitrags zum Unternehmenswert der Bank zu. Von außen betrachtet wirkte es so, als dienten diese Aktivitäten lediglich dem eigentlichen Bankgeschäft – den strukturierten Immobilienfinanzierungen – ohne für sich genommen einen echten Wert zu haben:

Anfang 2020 stellte die Aareal Bank die Segmentberichterstattung um. Im ersten Quartalsbericht des Jahres berichtete die Bank dadurch erstmals separat über das neue Segment und damit isoliert über den IT-Dienstleister Aareon. Dieser bezeichnet sich selbst als Beratungs- und Systemhaus für die europäische Immobilienwirtschaft und als „Nr.1-Anbieter für ERP-Systeme und digitale Lösungen für die institutionelle Wohnungswirtschaft“. (ERP steht für Enterprise Resource Planing. ERP-Systeme sind umfassende Programme zur Unterstützung und Steuerung verschiedener Unternehmensprozesse und -ressourcen.) Aareon-Kunden verwalten insgesamt >10 Mio. (Wohn-) Einheiten.

Aareon: Mit jedem Quartalsbericht ein Puzzleteil mehr

Jeder darauffolgende Quartalsbericht steuerte ein weiteres Aareon-Puzzleteil bei (und für den entsprechenden Vorjahreszeitraum durch die Darstellung angepasster Vorjahreswerte gleich mit). Mit den vorläufigen Zahlen für das vierte Quartal liegen nunmehr erstmals zwei volle Aareon-Geschäftsjahre relativ transparent auf dem Tisch, die sowohl auf EBITDA, als auch auf EBT-Ebene nachhaltig positive Ergebnisse zeigen:

(Randnotiz: Die Überleitung dieser isolierten Aareon-Zahlen in die Gesamtergebnisrechnung der Bank ist nach wie vor nicht intuitiv möglich, weil folgende Übergänge geschaffen werden müssen: total revenue – Materialaufwand = Provisionsüberschuss; operative Aufwendungen – Materialaufwand + Abschreibungen = Verwaltungsaufwand.)

Finanzinvestor Advent International steigt bei Aareon ein

Im Gegensatz zur früheren Segmentdarstellung vermitteln die puren Aareon-Zahlen das Bild einer Tochtergesellschaft, die unabhängig vom Bankgeschäft einen echten Wert besitzt. Die 30% Beteiligung des Finanzinvestors Advent International an Aareon im August letzten Jahres ist ein weiterer Beleg für diese Vermutung. Aareon wurde dabei in Summe mit einem Eigenkapitalwert von 860 Mio. Euro bewertet. Der Aareal Bank sind hierdurch 260 Mio. Euro zugeflossen. Der Gewinn aus dem Verkauf betrug 180 Mio. Euro.

Aareon erzielt ERP-Umsatzerlöse, in welchen maßgeblich abgerechnete Beratungsstunden enthalten sind. COVID-19 bedingt kam es hier im abgelaufenen Geschäftsjahr zu einem leichten Umsatzrückgang (199 Mio. Euro vs. 201 Mio. Euro). Dies wurde durch ein Umsatzwachstum bei digitalen Angeboten (59 Mio. vs. 51 Mio. Euro) überkompensiert. Das EBITDA war im letzten Jahr mit 62 Mio. Euro leicht rückläufig.

Nach dem Einstieg von Advent definierten beide Partner gemeinsam ehrgeizige – aber durchaus erreichbare – Ziele für Aareon. Hiernach soll das EBITDA allein organisch bis zum Jahr 2025 auf 135 Mio. Euro wachsen. Das entspricht einer Steigerung von rund 117 Prozent. Diese EBITDA-Prognose könnte sich dabei zwischenzeitlich übernahmebedingt noch erhöhen. Für potenzielle Akquisitionen hat die Bank Aareon eine Finanzierungslinie über 250 Mio. Euro zur Verfügung gestellt.

Die verbliebene 70%ige Beteiligung an Aareon trägt auf der von Advent bezahlten Bewertungsbasis allein rund 600 Mio. Euro zum Unternehmenswert der Bank bei. Diesen konnten wir über eine eigene, aus den wenigen verfügbaren Puzzleteilen hergeleitete Bewertung für Aareon gut plausibilisieren. Damit waren zum Zeitpunkt unserer Analyse immerhin mehr als 50% der gesamten Börsenbewertung der Bank durch den Wertbeitrag von Aareon abgedeckt.

Und sollte das EBITDA-Ziel von 135 Mio. Euro erreicht werden und Aareon – wie geplant – weiterwachsen, scheinen perspektivisch auch höhere Unternehmenswerte für den IT-Dienstleister gerechtfertigt.

Aareal Börsenwert abzüglich Advent: Was ist das Bankgeschäft eigentlich noch wert?

Unsere Analyse von Aareon führte mit Blick auf die Gesamtbank zu einer wirklich spannenden Fragestellung: Wenn bereits die bislang am Kapitalmarkt nur unzureichend wahrgenommene IT-Tochter einen wesentlichen Teil der gesamten Börsenbewertung abgedeckt, wie bewertet der Markt dann implizit das eigentliche Bankgeschäft?

Wir zogen in einem weiteren Schritt von der Börsenbewertung der Aareal Bank also jenen Teil ab, der sich durch die Aareon-Beteiligung rechtfertigen ließ. Was verblieb, war ein tatsächlicher Börsenwert der eigentlichen Bankaktivitäten von weniger als 600 Mio. Euro.

Die letzte uns bekannte Bilanz datiert vom 30. September 2020. Das Konzerneigenkapital betrug zu diesem Zeitpunkt 2,84 Mrd. Euro. Wir wussten, dass die hohe Risikovorsorge das Eigenkapital zum Jahresultimo auf rund 2,75 Mrd. Euro reduziert haben sollte. Weiterhin wussten wir, dass der Aareon-Verkauf das Eigenkapital im vierten Quartal um 180 Mio. Euro erhöhen würde – was in Summe rund 2,93 Mrd. Euro ergeben sollte. Wir konnten ableiten, dass hiervon rund 186 Mio. Euro auf den Buchwert der verbliebenen 70%igen Beteiligung an Aareon entfielen. Damit verblieb ein bilanzielles Eigenkapital im eigentlichen Bankgeschäft von 2,74 Mrd. Euro – ganz schön viel bei einem impliziten Börsenwert von <600 Mio. Euro. Wir mussten bis zur Finanzkrise zurückgehen, um ein ähnlich tiefes Bewertungsniveau zu identifizieren:>

Es gab aus unserer Sicht nur zwei Gründe für die niedrige Bewertung der Bank. Entweder spiegelte die Börsenbewertung des Kreditinstituts den Wertbeitrag von Aareon noch nicht angemessen wider, oder aber der Markt preiste Risiken aus dem Kreditgeschäft unverhältnismäßig stark ein. Eben wie zur Zeit der Finanzkrise. Um eine Unterbewertung der Bank zu belegen, galt es, das letztgenannte Argument im Rahmen unserer Analyse zu widerlegen.

Von LTV und Risikovorsorge

Der Schwerpunkt unserer Analyse lag insofern primär auf dem Kreditbuch. Wir beschäftigten uns deshalb mit dem Staging- und Expected-Loss-Modell, das die Bank gemäß IFRS anwendet, historischen und aktuellen Quoten für die Risikovorsorge, der Entwicklung der tatsächlichen Kreditausfälle (non performing loans) und deren bilanzielle (Ab-) Wertung. Ganz zentral war für uns jedoch vor allem ein tiefer Blick in die Kreditbücher der Bereiche Hotel und Einzelhandel (Retail). Selbstverständlich im Rahmen dessen, was die öffentlich zugänglichen Informationen eben hergeben.

Die Tatsache, dass die Bank jüngst deutlich detailliertere Informationen für die genannten Bereiche zur Verfügung stellte, half uns dabei. Damit reagierte das Bankhaus offensichtlich auf Fragen des Kapitalmarkts, der sich in Zeiten von COVID-19 und Lockdown natürlich verstärkt um Risiken eben gerade dieser beiden Bereiche Gedanken macht. Wenig verwunderlich angesichts des Umfangs dieser Kredite, gemessen am gesamten Kreditbuch von 27,2 Mrd. Euro.

Das sogenannte Loan-to-Value-Verhältnis (LTV) war die zentrale Kennzahl unserer Analyse. Diese gibt das Verhältnis zwischen der ausstehenden Kreditsumme und dem Wert der Immobilie an, die für den Kredit als Sicherheit dient. Bei einem Ergebnis von 100% sind beide Werte identisch. Liegt der LTV unter 100%, ist der Objektwert größer als die Kreditsumme. Aus Sicht der Bank ist es folglich umso besser, je kleiner der LTV. Denn kommt es zum Kreditausfall, stehen die Chancen der Bank, ihre Forderung durch eine Verwertung der Immobilie zu decken, bei einem niedrigen LTV entsprechend höher.

Folgende Abbildung zeigt die LTV-Verteilung beispielhaft für das Hotel-Kreditbuch. Vergleicht man die Kurven per Ende September und per Ende Dezember, ist eine Rechtsverschiebung zu erkennen. Hier spiegeln sich Abwertungen im Hotelbereich wider, die bei derartigen Objekten im Zuge der COVID-19 Auswirkungen naturgemäß nicht überraschen. Damit änderte sich das durchschnittliche LTV entsprechend. Trotzdem lag dieser zum Jahresende 2020 immer noch bei moderaten 62 Prozent.

Eine ähnliche Grafik liegt auch für den Bereich Retail vor. Wir haben auf dieser Basis den potenziellen Bedarf an zusätzlicher Risikovorsorge ermittelt, der sich in Abhängigkeit von verschiedenen Szenarien für denkbare weitere Abwertungen der Immobilien in Zukunft ergeben könnte. Einfacher ausgedrückt: Wir ermittelten die Verluste, die die Bank bei weiteren Wertminderungen der Immobilien verkraften müsste.

Nach unserer Analyse müssten über das gesamte (!) Hotel- und Retail-Portfolio erhebliche weitere pauschale Abschreibungen erfolgen, damit sich in der Gesamtbetrachtung eine für die Bank nennenswerte Risikovorsorge ergeben würde. Dies erschien uns mit Blick auf das Gesamtportfolio wenig wahrscheinlich.

Fühlbare Risikovorsorge – so unsere Analyse – könnte insofern mit hoher Wahrscheinlichkeit wohl primär aus großen Einzelkreditengagements resultieren. Es fiel unmittelbar auf, dass von den 15 größten Krediten (alle >150 Mio. Euro) bisher immerhin fünf Kredite zusätzliche Liquiditätslinien erhalten haben. Der Hotel-Bereich machte uns dabei weniger Sorgen. Hier hatte die Bank bereits in der Vergangenheit Finanzierungen durch Liquiditätsmaßnahmen gestützt. Das ist wenig verwunderlich, da hier etwaige Probleme maßgeblich aus dem Lockdown resultieren dürften und sich bei einer Beruhigung der momentanen Situation lösen sollten. Anders könnte es hingegen im Retail-Bereich aussehen. Strukturelle Probleme wurden durch COVID-19 noch verstärkt; im stationären Einzelhandel könnte vieles dauerhaft kaputt gegangen sein. Positiv ist allerdings, dass das Exposure hier unter anderem durch bereits verbuchte Risikovorsorge fühlbar zurückgegangen ist. Gleichzeitig hat die Bank in ihrer diesjährigen Prognose schon eine Risikovorsorge verarbeitet, die mit 200 Mio. Euro deutlich über dem langjährigen Durchschnitt liegt. Wir befinden uns unbestritten in herausfordernden Zeiten, womit derartige Maßnahmen sicherlich nicht ungewöhnlich sind. Auf Basis unserer Analyse gehen wir allerdings davon aus, dass der genannte Betrag für das laufende Jahr mit hoher Wahrscheinlichkeit tatsächlich ausreichend sein müsste.

Und wenn es doch schlimmer kommt als gedacht? Dann bestünde die Möglichkeit, dass die Kursentwicklung der Aareal Bank kurzfristig nochmals ausgebremst werden könnte. Unsere grundsätzliche Bewertung der Bank würden hiervon allerdings wohl kaum tangiert. Und unsere Erwartung wäre in diesem Fall dann ein umso deutlicherer Ergebnissprung im Jahr 2022. Basierend auf einer Risikovorsorge, die sich spätestens dann wieder den historischen Durchschnittswerten anpassen sollte.

Die EZB hilft beim Zinsüberschuss

Für das Jahresergebnis der Bank ist neben der Risikovorsorge der Zinsüberschuss entscheidend. Bei dieser Kennzahl stellt die Bank für das laufende Jahr einen Anstieg in Aussicht: von zuvor 512 Mio. Euro auf bis zu 580 Mio. Euro.

Und dieses Ziel scheint nach unserer Analyse gut erreichbar – nicht zuletzt dank der Europäischen Zentralbank EZB. Diese stellte den Geschäftsbanken zuletzt nämlich erhebliche Liquidität im Rahmen des sogenannten TLTRO III-Programms zur Verfügung. Auf der Webseite der Bundesbank sind alle Einzelheiten nachzulesen. Wer mit Blick auf unsere Gemeinschaftswährung allerdings schon gemischte Gefühle hat, könnte beim Lesen darin noch bestärkt werden.

Die Aareal Bank profitiert dabei durchaus vom TLTRO III-Programm. Sie borgte sich im Rahmen dieser Maßnahme 4 Mrd. Euro bei der EZB. Das Geld ist jedoch vorerst praktisch vollständig wieder bei der EZB angelegt. Eine Verzinsung von jeweils -0,5% auf beiden Seiten führt dazu, dass die Bank hieraus 40 Mio. Euro Zinsen zahlt und ebenso viele Zinsen erhält. Außer einer Bilanzverlängerung ist im ersten Schritt somit nichts passiert.

Die Bank verfügt damit jedoch über die notwendigen Mittel, um ein weiteres Ziel zu erreichen, das für das laufende Jahr kommuniziert wurde. Das Kreditbuch soll von 27,2 Mrd. Euro auf 29 Mrd. Euro vergrößert werden.

Interessantes Detail: Selbst wenn die Bank ihr Kreditportfolio im Jahresvergleich nur leicht vergrößert (und damit die EZB-Milliarden auftragsgemäß ins System bringt), erhält sie auf die gesamte (!) Summe von 4 Mrd. Euro einen Zinsbonus von 0,5% = 40 Mio. Euro. Davon konnte die Bank bereits im Jahr 2020 einen Teil verbuchen, der Rest wird im laufenden Jahr positiv zu Buche schlagen.

Durch die zuvor beschriebenen Effekte rückt der geplante Anstieg beim Zinsüberschuss in greifbare Nähe.

Aareal: Bankgeschäft im Jahr 2021 wieder profitabel?

Es ist nicht ausgeschlossen, dass das Ergebnis der Bank im laufenden Jahr nochmals durch (unerwartet) hohe Risikovorsorge belastet werden könnte. Dem steht jedoch – so zumindest das Ergebnis unserer Analyse – eine hohe Wahrscheinlichkeit gegenüber, dass Aareal für das Jahr 2021 im Bankgeschäft tatsächlich wieder einen Gewinn wird ausweisen können. Das macht eine erneute Bewertung des Bankgeschäfts wie zu Zeiten der Finanzkrise eher unwahrscheinlich.

Hinzu kommt eine zunehmend eigenständige Wahrnehmung der IT-Tochter Aareon durch den Kapitalmarkt. Dies – so unsere Annahme zum Zeitpunkt des Kaufs der Aktie – wäre sicherlich nicht nachteilig für die Entwicklung der Börsenbewertung.

Eine Frage zum Schluss: welchen Sinn macht der Verbleib einer flügge werdenden IT-Tochter unter dem Dach einer Bank im engen aufsichtsrechtlichen Korsett? Mit ihren ambitionierten Zielen hätte Aareon wohl ein Gewicht, das auch eine eigenständige Börsennotiz rechtfertigen würde. Eine Abspaltung von Aareal wäre perspektivisch ein konsequenter Schritt und würde wohl in letzter Instanz den tatsächlichen Wert der Bank und Aareon unterstreichen.

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