PartnerLOUNGE: Entwicklungen im Rohstoffsektor - Rückblick auf 2021

Rückblick 2021

Der Rohstoffsektor wurde 2021, wie schon im Vorjahr, maßgeblich durch die Corona Epidemie und die neu aufgetretene Omikron- Variante beeinflusst. Rückläufige wirtschaftliche Aktivitäten und “Lockdowns” beeinflussten die Nachfrage (z.B. durch ausfallenden Flugverkehr, reduzierte Transportaktivitäten; auf der Produktionsseite fallende Bergbauproduktion durch zeitweise Minenschließungen und Lieferengpässe). Weitere wichtige Treiber für die Rohstoffpreise waren die zunehmende Inflation, steigende Ölpreise und zunehmende geopolitische Risiken (z.B. Ukraine- Konflikt, Nord Stream 2 Pipeline, sozialistisch gewählte Regierungen in Chile und Peru). Die Energiewende drängte Politiker und ESG-fokussierte Investoren, ihre Investitionen in fossile Brennstoffe zu reduzieren, während eine gleichzeitig steigende Energienachfrage die Ölpreise nach oben trieb.

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Insgesamt zeigten Rohstoffpreise eine große Diversion. Während der Ölpreis nach Bitcoin die zweitbeste Performance aller Assetklassen im vergangenen Jahr aufwies (Grafik 1, 2), enttäuschten Gold- und Silberpreise. Trotz steigender Inflation wurde der Goldpreis z.B. von den rasant steigenden Kryptowährungen überschattet. Der Goldpreis fiel unerwartet und beendete das Jahr auf einem Niveau von etwa US-Dollar 1.800 je Unze. In diesem für Rohstoffpreise gemischten Umfeld konnte der Anteilwert des Earth Exploration Fund UI + 22,85% (Anteilklasse EUR I) bzw. + 21,67% (Anteilklasse EUR R) dazu gewinnen.

Grafik 1: Entwicklung ausgewählter Rohstoffpreise in 2021

^{Quelle: Bloomberg}

Grafik 2: Die Entwicklung unterschiedlicher Assetklassen in 2021. Während der Ölpreis nach Bitcoin die zweitbeste Performance aufwies, gehörten Gold- und Silberpreise zum Schlusslicht

^{Quelle: Visual Capitalist}

Ölsektor

Nach dem Tiefpunkt im März 2020 begann eine kontinuierliche Erholung der Ölpreise. 2021 gehörten die Ölmarken WTI und Brent zu den am besten performenden Assetklassen. Ende Oktober 2021 erreichte der Ölpreis (WTI) seinen bisherigen Jahreshöchststand bei US-Dollar 85 pro Barrel. Erst das Auftreten der neuen Virusvariante Omikron konnte im vierten Quartal den weiteren Anstieg bremsen, sodass er das Jahr bei US-Dollar 75,21 je Barrel beendete – ein Anstieg von 56,4% über das Jahr (der Brent-Preis stieg um 53,15% auf US-Dollar 79,32 je Barrel). Bedingt durch die Bedeutung des steigenden Ölpreises für die Inflationsentwicklung beschloss die US-Regierung am 23. November 2021 zusammen mit mehreren anderen Ländern, strategische Erdölreserven freizugeben, was allerdings nur einen geringen Einfluss auf die Preisentwicklung hatte.

Grafik 3: Die IEA-Bilanz von Angebot und Nachfrage zeigt, dass die globale Ölnachfrage schon wieder beim prä-Corona-Niveau von 100 Millionen Barrel Öl pro Tag liegt, obwohl globale Lockdowns die Nachfrage zurzeit noch bremsen

^{Quelle: IEA}

*Die gezeigte Angebotsprognose in der Grafik geht davon aus, dass die OPEC+- Länder ihre Produktionskürzungen zurücknehmen und der Iran unter Sanktionen bleibt

Nach Ansicht der IEA sind die Aussichten für die Ölpreisentwicklung in 2022 nicht zu optimistisch, da für 2022 ein Überangebot auf dem Ölmarkt prognostiziert wird (Grafik 3). Auch wir sind der Meinung, dass eine zusätzliche Förderung auf den Markt kommen wird (z.B. durch OPEC- Mehrproduktion, US-Schieferölproduktion, Produktion aus Kanada, Brasilien und Russland), allerdings sind unsere Prognosen für 2022 wesentlich konstruktiver als die der IEA. So hat es schon Ende 2021 Produktionsausfälle gegeben, die die Erwartungen für das erste Quartal 2022 in Bezug auf das von der IEA erwartete Überangebot u.E. reduzieren werden. Die weltweite Ölnachfrage ist nach wie vor robust und liegt schon wieder bei der prä-Epidemie-Marke von 100 Millionen Fass Öl pro Tag, die zuletzt im vierten Quartal 2019 erreicht wurde. Gleichzeitig schrumpfen die weltweiten Reservekapazitäten weiter (Grafik 4), sodass wir davon ausgehen, dass die Ölpreise auch mittelfristig sehr gut unterstützt bleiben werden.

Grafik 4: Die Kapazitätsreserven von OPEC und Russland werden bis Mitte 2022 deutlich sinken

^{Quelle: IEA, EIA, Deutsche Bank}

Diskrepanz zwischen politischem Wunschdenken und Realität?

Im Jahr 2021 stieg die Ölnachfrage um 5,4 Millionen Barrel Öl pro Tag (bopd) und soll laut IEA um weitere 3,3 Millionen Barrels pro Tag wachsen. Andere Quellen sind für 2022 noch optimistischer, wie z.B. die OPEC, die für 2022 einen Anstieg der weltweiten Nachfrage von 4,2 Mio. bopd erwartet. Damit würde die weltweite Ölnachfrage im zweiten Halbjahr 2022 deutlich über das Nachfrageniveau vor der Pandemie ansteigen. Der Markt müsste dann mit Lieferengpässen rechnen, denn die Lagerbestände würden damit weit unter dem durchschnittlichen Fünfjahresniveau liegen.

Zwar ist das Wachstum der Ölnachfrage in den OECD-Ländern in der Tat anämisch und die politischen Entscheidungsträger beteuern immer wieder, dass keine Notwendigkeit besteht, in neue Ölförderanlagen zu investieren. Aber die Nachfrage im Rest der Welt, insbesondere in Asien, ist äußerst robust und wird nicht nur von Transportkraftstoffen, sondern auch von der Petrochemie angetrieben (Grafik 5), so dass es wenig Gründe für eine drastische Verlangsamung des Wachstums der Ölnachfrage gibt.

Grafik 5: Die petrochemische Produktion verlagert sich nach Asien

^{Quelle: IEA-Datenanalyse und S&P Global Platts}

Ähnlich wie im Bergbausektor fordern viele Anleger von den Ölunternehmen höhere Aktionärsrenditen (Kapitalrenditen, Dividenden, Aktienrückkäufe) statt Investitionen in Produktionswachstum, was unsere positiven Aussichten für Ölpreise ebenfalls unterstützt. So hat sich zwar die Zahl der Bohranlagen in den USA seit ihrem Tiefpunkt im Frühjahr 2020 erholt. Dieser Anstieg stammt jedoch größtenteils von privaten Ölgesellschaften, die auf Wachstum aus sind (Grafik 4), während börsennotierte Unternehmen auf ein FCF-Geschäftsmodell umgestellt haben und sich auf Aktionärsrenditen konzentrieren. Dies wird aus unserer Sicht zu einem geringeren Wachstum der US-Schieferölförderung beitragen.

Grafik 6: Anzahl der US-Bohranlagen nach Unternehmenstyp. Während in der Vergangenheit börsennotierte Unternehmen die Anzahl an Schieferölbohrungen vorangetrieben haben, sind es jetzt hauptsächlich private Unternehmen, die auf Wachstum fokussiert sind

^{Quelle: EIA, Citi Research}

Hohe Cash Margen im Ölsektor

Im Einklang mit unseren positiven Aussichten für die Ölpreise bleiben wir auch für Öl- und Gasaktien sehr positiv gestimmt, trotz kurzfristiger Risiken wie Omikron und der Auswirkungen von Zinserhöhungen auf die Aktienmärkte. Öl- und Gasaktien werden weiterhin zu sehr attraktiven Bewertungen gehandelt, mit FCF-Rekordrenditen und hohen Dividendenrenditen, weshalb wir weiterhin voll in dem Sektor investiert bleiben. Im vierten Quartal 2021 wurde Devon Energy ins Fondsportfolio aufgenommen. Im europäischen Ölsektor scheint die lang erwartete Konsolidierung stattgefunden zu haben. So kündigte AkerBP Ende Dezember die Übernahme der Ölanlagen von Lundin Energy an, zwei Firmen, in die der Earth Exploration Fund UI investiert ist. Crescent Point Energy (CPG) bleibt weiterhin die größte Ölposition im Portfolio. Die Aktie zeigt sehr gut, wie solide der Energiesektor zurzeit aufgestellt ist. Trotz Aktienrückkäufen konnte CPG gleichzeitig die Dividendenausschüttungen anheben und die Bilanz weiter verbessern.

Industriemetalle

Der Industriemetallsektor wird weiter von einer hohen Nachfrage bei gleichzeitig bedrohter Angebotsseite unterstützt. Vor allem die Produktionsseite ist zunehmend höheren Risiken ausgesetzt: 2021 fanden Präsidentschaftswahlen in Peru und Chile statt, die z.B. mit Pedro Castillo (Peru) und Gabriel Boric (Chile) sozialistische Präsidenten an die Regierung gebracht haben. Diese könnten potenziell negative Entscheidungen für die Bergbaufirmen in ihren Ländern (z.B. Verstaatlichung oder höhere Steuersätze) durchsetzen. Da Chile und Peru zusammen etwa 40% der globalen Kupferproduktion liefern (Grafik 7), hätten etwaige Verstaatlichungen von Minenprojekten einen signifikanten Einfluss auf Investitionen von internationalen Bergbaufirmen und damit die zukünftige Industriemetallproduktion. Zum Beispiel ist der Vorschlag des neuen Präsidenten, in Chile eine staatlich kontrollierte nationale Lithiumgesellschaft zu gründen, auch eine direkte Bedrohung für SQM, einen der größten Lithiumproduzenten Chiles.

Grafik 7: Globale Kupferproduktion (2020). Peru und Chile sind für fast 40% der globalen Förderung verantwortlich

^{Quelle: Statista.de}

Bedingt durch die weiter steigende Nachfrage für Industriemetalle wie Kupfer, Lithium und Nickel (Stichwort Energiewende) bei gleichzeitigen Förderengpässen bleiben die Metallpreise weiter erhöht und liegen deutlich über den Produktionskosten der Firmen, was zu rekordverdächtigen Cashflow Margen geführt hat. Trotzdem findet der Rohstoffsektor im Vergleich zu anderen, deutlich überbewerteten Sektoren, immer noch kaum Beachtung bei Anlegern. Der Bergbausektor (zusammen mit dem Ölsektor) ist zurzeit einer der am preiswertesten bewerteten Anlagesektoren. Vor allem viele der kleineren und mittelgroßen Produzenten überzeugen durch solides Explorationspotential und organisches Wachstum, dass vielen größeren Bergbaufirmen fehlt.

Solide Performance der Midcap Produzenten

Die größten Industriemetallpositionen im Fonds waren zum Jahresende Capstone Mining, das durch einen Merger mit Mantos Copper Synergien um das geplante Santo Domingo-Projekt entwickeln konnte, Atalaya Mining, welches im iberischen “Pyrite Belt” produziert und exploriert (wir besuchten die Operation im vierten Quartal und waren beeindruckt von der Qualität des Managements und der Operationen) sowie Ivanhoe, welches eines der größten globalen Kupferprojekte in der „Demokratischen Republik Kongo“ entwickelt. Trotz der überzeugenden Performance der Industriemetallpositionen bleibt der Sektor unterbewertet, was u.E. das aktuelle Desinteresse des Marktes am Rohstoffsektor belegt.

Grafik 8 zeigt die Kupferpreise, die aktuell von den Produzenten diskontiert werden (d.h. der Kupferpreis, der in die jeweiligen Finanzmodelle eingesetzt werden müsste, um zu den aktuellen Aktienpreisen zu gelangen). Die Darstellung zeigt, dass die meisten Firmen zur Zeit deutlich unterbewertet sind. Bei den erwarteten weiter steigenden Metallpreise werden sich diese Unterbewertungen voraussichtlich noch verschärfen.

Grafik 8: Kupferaktien diskontieren Kupferpreise, die deutlich unter dem aktuellen Marktpreis liegen

^{Quelle: Scotia}

Gold- und Silbersektor

Die Entwicklung von Gold- und Silberpreisen im zurückliegenden Jahr war enttäuschend. Obwohl das Umfeld für die Edelmetalle günstig ist - steigende Inflation, in den letzten zwei Jahren haben die Zentralbanken so viel Geld gedruckt wie noch nie zuvor – ist der Goldpreis im vergangenen Jahr gesunken. Ein Grund für das fehlende Interesse an Gold könnte in den aufsichtsrechtlichen Änderungen im Rahmen des Basel-3-Bankenkapitalabkommens liegen, die die Kosten für das Halten von Gold als Anlage erhöhen.

Allerdings scheint ein wichtigerer Grund die zunehmende Akzeptanz von Bitcoin und anderen Kryptowährungen zu sein, die mittlerweile eine Marktkapitalisierung von rund 1,3 Billionen Dollar aufweisen, d.h. mehr als ein Zehntel des geschätzten Werts aller oberirdischen Goldbestände. Es bleibt abzuwarten, ob sich der Hype um den Bitcoin legen wird, aber wahrscheinlicher ist, dass Edelmetalle und Kryptowährungen beide ihren Platz als “safe haven” Assets in einem hohen Inflationsumfeld finden werden.
Nicht alle Investitionen im Goldsektor zeigten über das Jahr hinweg eine negative Entwicklung. Great Bear Resources, ein kanadischer Explorer, der im Dezember von Kinross mit einer Prämie von 26 % übernommen wurde, war zur Zeit der Übernahme die größte Position im Fondsportfolio. Insgesamt ist der Midcap Sektor im Edelmetallbereich aktuell deutlich unterbewertet und erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass es zu weiteren Übernahmen kommen wird.

Portfolio

Die extreme Unterbewertung der Rohstoffaktien deutet an, dass der Markt noch immer wenig Interesse an dem Sektor zeigt. Dies ist erstaunlich, denn wir sehen nicht nur historisch hohe Cashflow Yields und Dividendenzahlungen, sondern vieles deutet daraufhin, dass die Rohstoffpreise weiter anziehen werden, sobald die COVID-19-Pandemie und Lockdowns hinter uns liegen. U.E. werden eine steigende Nachfrage und Produktionsengpässe bei vielen Rohstoffen zu weiter steigenden Rohstoffpreisen führen. Gleichzeitig steigt die Energienachfrage rasant und der Hunger sowohl nach fossilen Brennstoffen als auch nach erneuerbaren Energien wird schwierig zu sättigen sein.

In diesem Szenario soll der Fonds voll investiert bleiben. Wir erwarten, dass die Unterbewertungen bei den Midcap Explorern und Produzenten im Ölsektor (z.B. Crescent Point Energy, Parex Resources, Devon Energy), im Industriemetallsektor (Capstone Mining, Ivanhoe, Atalaya Mining) und im Edelmetallsektor (K92, Marathon Gold) Investoren anziehen werden. Selten waren u.E. die Aussichten für den Rohstoffsektor so attraktiv wie zur jetzigen Zeit. Grafik 9 zeigt die Positionierung des Fonds zum Jahresende. 

Grafik 9: Sektorengewichtung im Earth Exploration Fund UI (30.12.2021). Öl- und Industriemetalle sind gegenüber dem Goldsektor übergewichtet (a). Gleichzeitig sind nur wenige Firmen im Portfolio reine Explorer (b), der Fokus liegt auf Produzenten und Developer mit überzeugendem Explorationspotential

a)

b)

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