Paladin Asset Management: Rückblick auf das Jahr 2022

Paladin Asset Management: Rückblick auf das Jahr 2022
Marktrückblick

Besonders erfreulich für unsere Investoren war der exzellente Exit bei unserer Beteiligung Blue Elephant Energy AG. Es war das bis dato erfolgreichste Investment der Paladin-Geschichte. Und gleichzeitig ein schönes Beispiel für positive Portfolio-Diversifikation.

10.01.2023 | 08:30 Uhr

Nach einem derart turbulenten Jahr blicken wir selbstverständlich auch auf jene Investments, die maßgeblich zur negativen Performance beigetragen haben: die Hall of Shame.

Platz 1 – Medios AG

Seit Ende 2016 sind wir beteiligt und hatten die meiste Zeit über viel Freude mit unserem Engagement. Im letzten Jahr war Medios nun aber unsere größte Verlustposition. Dabei lief es operativ wie erwartet. Das EBITDA stieg von rund 38 Mio. Euro im Jahr 2021 auf etwa 54 Mio. Euro. Regulatorische Veränderungen in der Vergütungsstruktur im Herstellbetrieb werden das Ergebnis 2023 belasten. Gleichzeitig ist aber bereits heute absehbar, dass dies durch den Ergebnisbeitrag der übernommenen Blisterzentrum Baden-Württemberg GmbH kompensiert werden wird. Aus unserer Sicht ist damit auch für dieses Jahr ein weiter steigendes EBITDA zu erwarten. Fazit: Operativ wurden unsere Erwartungen erfüllt. Umso schmerzhafter ist der drastische Kursrückgang, den wir konsequenterweise aber für eine Aufstockung unserer Position genutzt haben.

Platz 2 – Veganz Group AG

Das Unternehmen hat die Folgen des Ukraine-Kriegs in voller Breite zu spüren bekommen. Betroffen waren beispielsweise Vorprodukte wie Sonnenblumenöl, die plötzlich nicht mehr verfügbar waren. Die Zutatenliste musste in kürzester Zeit angepasst werden. Gleichzeitig stiegen die Inputpreise, während Preiserhöhungen im Handel nur mit einer gewissen Zeitverzögerung durchgesetzt werden konnten. Darüber legte sich zu allem Überfluss noch der Schatten eines eingetrübten Konsumumfelds, das sich in einem Downtrading niedergeschlagen hat: Kunden greifen eher zu günstigen Alternativen und verzichten auf höherpreisige Produkte.

Im Gegensatz zu Medios – das muss leider gesagt werden – mussten wir hier einen Wertverlust hinnehmen, der durch eine enttäuschende operative Entwicklung unterlegt ist. Unser Handlungsspielraum war allerdings begrenzt, weil wir im abgelaufenen Jahr tatsächlich nicht hätten verkaufen können. Immerhin gehörten wir zu den wenigen Investoren, die im Jahr 2021 kurz vor dem Börsengang zu einer Bewertung eingestiegen sind, die deutlich unter dem späteren IPO-Preis lag. Investoren, die beim Börsengang zu einem deutlich höheren Preis einsteigen, machen regelmäßig einen Lock up zur Bedingung. Dieser Lock up machte es uns unmöglich, Aktien innerhalb eines Jahres nach dem IPO zu verkaufen – ein Preis den wir für unseren vergünstigten Einstand zu zahlen bereit waren. Rückblickend betrachtet hat das nicht funktioniert, weil durch den Ukraine-Krieg gleich auf verschiedenen Ebenen operative Risiken zum Tragen kamen.

Platz 3 – q.beyond AG

Das Unternehmen verfügt über ein Cloud-Geschäft mit einer weitgehend wiederkehrenden und per Saldo wachsenden Umsatzbasis. Das gefällt uns grundsätzlich gut. Daneben ist die Gesellschaft in der SAP-Beratung tätig. Zu Jahresbeginn war diese durch Corona-Maßnahmen eingeschränkt. Später erschwerte ein Cocktail aus intern verursachten Vertriebsproblemen und Zurückhaltung auf Kundenseite das Geschäft, was die Profitabilität in Summe belastete. In Folge geriet der Kurs stark unter Druck – aus unserer Sicht eine Übertreibung. Auch weil zuletzt die richtigen Weichenstellungen vorgenommen wurden. Teure Software-as-a-Service-Projekte, zu besseren Zeiten gestartet (und von uns bereits länger kritisch beäugt), sind auf dem Prüfstand; der Fokus liegt nun auf Profitabilität und Cashflows. Es wird einen Wechsel im Vorstandsvorsitz geben und der Posten des Finanzvorstands wird neu besetzt.

Platz 4 – Deutsche Konsum REIT AG

Steigende Zinsen haben den gesamten Sektor der börsennotierten Immobilienunternehmen unter Druck gesetzt. Die Aktie der Deutsche Konsum REIT konnte sich dem nicht entziehen, obwohl das Unternehmen in mehreren entscheidenden Punkten über Vorteile verfügt: zum einen weist die Gesellschaft durch ihren REIT-Status eine relativ niedrige Verschuldung aus. Zum anderen sind annähernd 85% der Mietverträge an die Inflation gekoppelt. Damit gehört die Deutsche Konsum zu den wenigen Bestandshaltern, die von der Inflation sogar profitieren, weil die Mieten sich durch automatische Anpassungsklauseln spürbar erhöhen. Ein weiterer Vorteil ist die solide Mieterstruktur mit einem starken Fokus auf Unternehmen, die Güter des täglichen Bedarfs anbieten (insbesondere Lebensmitteleinzelhandel).

In den Jahren 2024 und 2025 muss die Gesellschaft größere Beträge refinanzieren. Hier besteht natürlich das Risiko, dass sich Anschlussfinanzierungen deutlich verteuern. Wir haben diesen Umstand in einer Szenarioanalyse genau untersucht: Deutlich erhöhte Zinskosten müssten mit einer unverändert hohen Inflation einhergehen, welche sich wiederum in weiter steigenden Mieten niederschlagen würde. Fazit: Die schwachen Kurse bei der Deutschen Konsum REIT stellten aus unserer Sicht eine Chance dar – wir haben zugekauft.

Platz 5 – HELMA Eigenbau AG

Zugegeben, wir haben uns vor einem Jahr nicht vorstellen können, dass die Baufinanzierungszinsen in kürzester Zeit auf 4% steigen. Gleichzeitig schien die Aktie gut nach unten abgesichert: Der Börsenwert sollte eigentlich bereits durch die Baugrundstücke, die die Gesellschaft besitzt, mehr als abgedeckt sein. Aus heutiger Sicht hätten wir uns früher von dieser Position trennen sollen.

Immerhin haben wir im letzten Jahr die Reißleine gezogen, als die Bremsspuren im operativen Geschäft sichtbar wurden. Nachdem ein wichtiger Subunternehmer in die Insolvenz gegangen war, erwischte das Unternehmen die Börse zwischenzeitlich mit zwei Gewinnwarnungen auf dem falschen Fuß. Der langjährige Vorstand musste seinen Posten räumen und die HELMA hält sich seitdem in Sachen Kapitalmarktkommunikation bedeckt.

Unsere diesjährige Hall of Shame weist ein ganz besonderes Phänomen auf: Zwei unserer fünf größten Verlustpositionen entwickelten sich operativ gut und im Rahmen unserer Erwartungen – und wurden dennoch vom Kapitalmarkt abgestraft. Medios und die Deutsche Konsum REIT sind deswegen durch Zukäufe unverändert unter unseren zehn größten Portfolio-Positionen.

Darüber hinaus gibt es vier weitere Unternehmen in den TOP 10, die sich im Jahr 2022 nicht nur gut entwickelt, sondern unsere Erwartungen teilweise deutlich übertroffen haben:

  • Tion Renewables AG ist aktuell dabei, durch den Verkauf des Wind- und Solarportfolios deutlich mehr zu erlösen, als das gesamte Unternehmen an der Börse wert ist.
  • ION BEAM APPLICATIONS SA realisierte einen Auftragseingang, der alles bis dato Dagewesene in den Schatten stellt.
  • MPC Container Ships ASA hat Charterverträge abgeschlossen, die innerhalb von weniger als drei Jahren eine vollständige Schuldentilgung und eine Vollausschüttung der aktuellen Börsenbewertung zulassen.
  • Brockhaus Technologies AG konnte eine Beteiligung mit hohem Gewinn verkaufen, hat zwei Mal die Prognose erhöht und durch hohe Cashflows die Schuldentilgung beschleunigt.

Trotzdem mussten wir bei allen vier Beteiligungen eine Wertminderung hinnehmen (wenn teilweise auch nur überschaubar). Die Kursminderung war aus unserer Sicht nicht primär der operativen Entwicklung der Unternehmen geschuldet; vielmehr dominierte das übergeordnete, negative Kapitalmarktsentiment. Das fühlt sich für den Moment ziemlich unangenehm an. Dem gegenüber steht der beschriebene zahlenbasierte Investmentprozess. Die Vergangenheit hat uns eines gelehrt: Letztlich bestimmt die fundamentale Bewertung die Kursentwicklung. Das dauert manchmal leider etwas länger, sollte den geduldigen Anleger aber auch weiterhin mit attraktiven Renditen belohnen.

Dieser Artikel dient ausschließlich der Information und darf nicht Basis für den Kauf oder Verkauf von Anteilen am TGV Paladin ONE sein.

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