EdR AM Marktkommentar: Die Marktkrise wird vorübergehen. Aber wann?

WENIG ATTRAKTIVE BEWERTUNGEN

Eine defensive Haltung ist zur Norm geworden und die einvernehmliche Haltung kann gefährlich sein. Verschiedenen Umfragen zufolge sind die Anleger pessimistisch und haben sich vorsichtig positioniert, was eine gute Nachricht für die Erholung des Marktes darstellt, diese jedoch von Dauer sein muss. Die Vorsicht der Anleger spiegelt sich jedoch nur zum Teil in den Bewertungen der Aktienmärkte wider; da diese zwar gefallen sind, jedoch nicht auf besonders attaktive Niveaus, insbesondere auf dem US-Markt. Die Renditen der Anleihenmärkte steigen dank des Anstiegs der Zinsen und der Spreads schließlich an, wobei die Möglichkeit besteht, dass sich letztere im Falle einer Rezession noch weiter ausweiten. Anders ausgedrückt sind die Bewertungen noch nicht auf einem Niveau, das ohne einen weiteren soliden Grund bereits den Kauf auslöst, vielleicht mit Ausnahme des chinesischen Marktes, sofern man über einen ausreichend langen Anlagehorizont verfügt.

GENAUE BEOBACHTUNG DER ZENTRALBANKEN

Gründe für die Aufrechterhaltung einer defensiven Strategie sind:

> die offensichtliche mangelnde Vorhersehbarkeit der wirtschaftlichen Aussichten

Das Fortbestehen der Null-Covid-Strategie in China und die bislang zurückhaltende Konjunkturpolitik führen den Wachstum Chinas in tiefe Gewässer. Natürlich könnte China seine Gesundheitspolitik oder die Wirtschaftspolitik ändern, aber es hat bereits die notwendigen Signale dafür erhalten und hat diesen Weg aus politischen Gründen nicht eingeschlagen. In Europa, wo die Rezession droht, nimmt die Vorhersehbarkeit weiter ab, da die Energieversorgung den geopolitischen Schwankungen ausgesetzt ist, insbesondere im Hinblick auf das Aussetzen der russischen Gaslieferungen nach Polen und Bulgarien. In den USA hält das Wachstum zwar weiterhin an (der Rückgang des BIP im ersten Quartal versteckte nach wie vor eine starke Binnennachfrage), die Aussichten bleiben jedoch aufgrund der Unsicherheit in Verbindung mit der Verschärfung der Geldpolitik der Federal Reserve undurchsichtig. Jerome Powell kämpft zweifellos für ein „Soft Landing“, das die Inflation zum Ziel zurückführt, aber es ist weder sicher das es gelingt eine Rezession zu vermeiden, noch dass ein Erfolg des ersten Ziels das Zweite garantiert. So hat jede Region mit ihren eigenen Problemen zu kämpfen. Und die Vorhersehbarkeit bleibt dabei eingeschränkt.

Die Märkte haben bereits eine deutliche Abkühlung der Weltwirtschaft eingepreist, Da Anleger aber beruhigende Signale über die derzeitigen Wirtschaftsprognosen brauchen, diese jedoch nicht kommen, kann nur schlecht davon ausgegangen werden, dass die Verschlechterung bereits eingepreist wurde.

> Zentralbanken im Kampf gegen die finanziellen Bedingungen

Das quantitative Tightening der US-Notenbank beginnt bereits im Juni. Die Auswirkungen dieser Politik sind angesichts der Tatsache, dass es nur eine einzige Erfahrung gegeben hat, noch nicht gut unter Kontrolle. Wir erinnern allerdings daran, dass laut einer Studie der Fed von Kansas City (The financial market effects of unwinding the Federal Reserve's balance sheet, Januar 2022) die Auswirkungen auf die finanziellen Bedingungen dieser Politik nicht bei ihrer Ankündigung, sondern bei ihrer Umsetzung zum Tragen kamen. Durch Berechnungen kann also nicht ausgeschlossen werden, dass sich das Phänomen wiederholen wird.

Am Rande sei gesagt, dass die EZB wahrscheinlich ihre Strategie noch weiter offenlegen werden muss. Der Krieg in der Ukraine hat dem Wachstum in Europa einen Schock versetzt, dessen Auswirkungen je nach Land unterschiedlich ausfallen. Hinzu kommen das Ende der quantitativen Lockerung in Europa und das Programm zur Zinsanhebung, dessen jüngste Aussagen darauf hindeuten, dass die erste im Juli beginnen könnte. Mit anderen Worten, die Spreads der Peripherieländer, die bisher gemeinsam unter dem Einfluss des Liquiditätseffekt standen, werden wieder zu unterschiedlichen Kursen zurückfinden. Die EZB hatte mitgeteilt, dass sie ein System zur Begrenzung der Spreads einsetzen könnte, ohne jedoch weitere Informationen diesbezüglich zu geben. Seit April stieg der Spread BTP-Bund um rund fünfzig Basispunkte, ohne dass es besondere Neuigkeiten zu Italien gab. Es ist nicht unmöglich, dass der Markt die EZB testet. Solange sie nicht erklärt hat, wie sie die finanziellen Bedingungen verschärfen und dabei gleichzeitig die Auswirkungen auf Spreads in Peripherieländer begrenzen will, besteht die Gefahr, dass die strengeren finanziellen Bedingungen verschärft werden.

Vor diesem Hintergrund reduzierten wir unser Engagement in japanische Aktien. Obwohl wir hinsichtlich der Laufzeit weiterhin vorsichtig bleiben, haben wir die Bewertung der US-Staatsanleihen (vorzugsweise kurze und mittlere Laufzeiten) angehoben. Wir finden, dass der Markt viele Zinsanhebungen vorwegnimmt, während die US-Notenbank nach Erreichen des „neutralen“ Zinssatzes eine Pause in Aussicht stellt. Dieser liegt laut Jerome Powell zwischen 2 % und 3 % - eine breite Spanne, wobei die Märkte Fed Funds vorwegnehmen, die darüber hinausgehen.

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