Schroders: Drei Risiken für die Weltwirtschaft

Zehn Jahre nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers und der globalen Finanzkrise scheint die Welt ein sichererer Ort zu sein. Banken verfügen über einen besseren Kapitalstock und sind strenger reguliert, die Schwankungen an den Finanzmärkten sind gering und die Zentralbanken haben mit Zinserhöhungen begonnen oder signalisieren das Ende ihrer ultralockeren Geldpolitik.

Die Krise ist vorbei und der Alltag ist eingekehrt – was aber wurde aus den Ungleichgewichten, die im Zentrum des Zusammenbruchs standen? Das Ungleichgewicht, das Anfang der Nullerjahre zwischen den Leistungsbilanzen der Industrie- und Schwellenländer entstand, erwies sich letzten Endes als untragbar und führte zu der schlimmsten Rezession seit der Weltwirtschaftskrise der Zwanziger- und Dreißigerjahre. Wie sehen diese Ungleichgewichte heute aus und wo könnten sich zukünftige Verwerfungen ergeben?

Wir haben festgestellt, dass sich die Weltwirtschaft verändert hat und die Ungleichgewichte weniger ausgeprägt sind. Allerdings hat sie sich auch so verändert, dass die Risiken nicht mehr dieselben sind wie vor zehn Jahren. Bevor wir diese Veränderungen analysieren, untersuchen wir zunächst die Faktoren, die für die Ungleichgewichte im Vorfeld der Krise verantwortlich waren.

Ursachen der globalen Finanzkrise

Die Ungleichgewichte der Weltwirtschaft ergaben sich aus der „Sparschwemme“ – ein Begriff, der 2005 von Ben Bernanke, damals noch Gouverneur der US-Notenbank, geprägt wurde und die Rolle des Überhangs an Ersparnissen im Anstieg des US-Leistungsbilanzdefizit beschreibt¹. Viele Schwellenländer waren im Anschluss an die Krisen von 1997–1998 und im Zuge der Entwicklung Chinas zum wichtigen Exporteur daran interessiert, ihre Ersparnisse zu erhöhen. Diese Faktoren führten zu einem Überhang an Ersparnissen im Vergleich zu den Investitionen, was sich im steigenden Leistungsbilanzüberschuss der Region widerspiegelte.

Ein Großteil dieses überschüssigen Kapitals sammelte sich in den Devisenreserven asiatischer Volkswirtschaften an, die sich entweder vor einer zukünftigen Währungskrise schützen oder, wie im Falle Chinas, ein Polster gegen eventuelle Währungsaufwertungen zulegen wollten.

Diese Devisenreserven gelangten dann in die USA und andere Industrieländer wie Großbritannien, wo sie die Vermögenswerte in die Höhe trieben, für Investitionskapital sorgten und inländische Ersparnisse reduzierten. Die anschließende Ausweitung der Lücke zwischen Ersparnissen und Investitionen spiegelte sich in der sinkenden Leistungsbilanz der USA und der Industrieländer wider – das Gegenstück zu dem Anstieg des Leistungsbilanzüberschusses in den Schwellenländern.

Diese Entwicklung von Defizit und Überschuss bedeutete, dass das Kapital „den Berg hinauffloss“ – von den ärmeren Schwellenländern zu den reicheren Industrieländern. Hauptsächlich wurde sie dadurch gestützt, dass China und andere asiatische Länder Devisenreserven anlegten, um eine Aufwertung ihrer Wechselkurse zu verhindern, womit eine Korrektur des Ungleichgewichts natürlich hinauszögert wurde.

Die Sparschwemme und die Finanzkrise

Im Nachhinein wurde die Sparschwemme von vielen Ökonomen als Schlüsselfaktor der globalen Finanzkrise identifiziert. Ein Großteil des durch die Schwemme entstandenen Überschusskapitals floss in die Bankensysteme der Industrieländer, insbesondere der USA und Großbritanniens, wo es zu immer günstigeren Bedingungen über eine Explosion an minderwertigen Krediten in die Wirtschaft eingespeist wurde, was Haushalten und Unternehmen die Fremdkapitalaufnahme erleichterte. Im Grunde waren die Industrieländer außerstande, die Zunahme an aus den Schwellenländern fließendem Kapital zu absorbieren, was zu einer beträchtlichen Fehlallokation von Kapital führte. Das Epizentrum waren die USA und Großbritannien, wo die günstige Finanzierung von Hypotheken zu einer Explosion der Hauspreise führte. Als die Hypothekenblase platzte, untergrub dies das Vertrauen in die hochverschuldeten US- und britischen Banken, was systemische Auswirkungen auf einen Großteil des globalen Finanzsystems hatte.

So gesehen führte die Sparschwemme zu einem Ungleichgewicht, das die schlimmste Rezession seit der Krise der 1930er Jahre zufolge hatte. Natürlich waren weitere Faktoren notwendig, um aus dem Ungleichgewicht eine Krise werden zu lassen. Eine exzessive Verschuldung und falsch gesetzte Anreize (für „gierige“ Banker), laxe Finanzregulierungen (selbstgefällige Politiker) und eine Geldpolitik, die sich zu sehr auf den Preis anstatt auf finanzielle Stabilität konzentrierte (selbstgefällige Zentralbanker), spielten hierbei eine Rolle. Dennoch war das Ungleichgewicht eine Voraussetzung für die Krise, da sie die wichtigsten wirtschaftlichen Akteure vor eine Aufgabe stellte, mit der sie nicht fertig wurden.

Rollentausch: Die Verlagerung der Sparschwemme

Die Finanzkrise zeigte uns, dass ein Ungleichgewicht einerseits für lange Zeit bestehen kann, dass es andererseits aber auch Verzerrungen und Blasen hervorbringt, die zu enormen Kürzungen führen können. In diesem Fall sorgten weder China noch die anderen asiatischen Volkswirtschaften für ein Ende des Aufbaus von Devisenreserven und die überfällige Anpassung, sondern der Zusammenbruch des Sub-Prime-Hypothekenmarkts. Da war zum Beispiel der „Minsky-Moment”², als die Anleger in hypothekenbesicherte Wertpapiere erkannten, dass es mit dem Spiel aus war. Mit dem Vertrauen in das Bankensystem und dem Kapitalzufluss war es vorbei.

Dies hatte beträchtliche Auswirkungen auf das Muster der Leistungsbilanzdefizite und -überschüsse. Laut Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) verschwand der Überschuss der Schwellenländer, während sich das Defizit der Industrieländer in einen Überschuss verwandelte. Die Lücke zwischen beiden verengte sich deutlich: Probleme bei der Datenerhebung bedeuten, dass Überschüsse und Defizite nicht ganz miteinander übereinstimmen. Wie Abbildung 1 zeigt, ist jedoch die Lücke von 1,2 Bio. USD im Jahr 2008 auf 400 Mrd. USD im Jahr 2017 gesunken.

Abbildung 1: Die globalen Ungleichgewichte haben nachgelassen

Quelle: IWF; Thomson DataStream; Schroders; Stand: 10. September 2018

Sowohl die Verringerung als auch die Verlagerung des Ungleichgewichts kann als positiv erachtet werden. Erstens sind weniger Kapitalflüsse notwendig, um dem Ungleichgewicht standzuhalten, was die Anfälligkeit der Weltwirtschaft gegenüber einem „Minsky- Moment“ und den schädlichen Auswirkungen einer Trendwende reduziert. Zweitens fließt das Kapital nicht länger den Berg hinauf, sondern folgt einem natürlicheren Lauf von den reichen zu den ärmeren Regionen und kurbelt damit das Wachstum dort an, wo es am nötigsten ist.

Wenn wir uns jedoch diese Veränderungen genauer ansehen, bleiben Fragen zu den neuen Ungleichgewichten der Weltwirtschaft offen.

Die Eurozone war der Swing-Faktor für die Industrieländer

Der Wechsel zu einem Überschuss war in den Industrieländern vor allem der Eurozone zu verdanken, die zwischen 2007 und 2017 ein Defizit in einen Überschuss verwandelte. In erster Linie war dies durch die Peripherieländer bedingt. Italien und Spanien trugen rund zur Hälfte dazu bei, was den Auf- und Abschwung der Länder, gefolgt von einer Phase der Austerität, widerspiegelte.

Deutschland schrieb währenddessen unbeirrt schwarze Zahlen, erhöhte aber seinen Überschuss um nicht unbeträchtliche 64 Mrd. USD. Auch Japan, der andere große Sparer, hielt an seinem Überschuss fest, auch wenn das Land 2012 bis 2014 einen vorübergehenden Rückgang verzeichnete. Der andere große Faktor, der zur Trendwende bei der Leistungsbilanz der Industrieländer beitrug, waren die USA, die ihr Defizit von 2007 bis 2017 um 245 Mrd. USD auf 466 Mrd. USD reduzierten (Abbildung 2).

Abbildung 2: Entwicklung der Industrieländer zum Überschuss bedingt durch Eurozone & die USA

Quelle: IWF; Thomson DataStream; Schroders; Stand: 10. September 2018

China und Öl als ausschlaggebende Faktoren für die Schwellenländer

Auf Seite der Schwellenländer war die Entwicklung von Überschuss zu Defizit durch China und die Ölproduzenten bedingt. Der Leistungsbilanzüberschuss Chinas hat seit 2007 um rund 200 Mrd. USD auf 165 Mrd. USD nachgegeben, während sich der Überschuss im Nahen Osten und Nordafrika in Höhe von 250 Mrd. USD im Jahr 2007 inzwischen aufgelöst hat (Abbildung 3).

Abbildung 3: China und Naher Osten sorgen für Rückgang des Überschusses der Schwellenländer

Quelle: IWF; Thomson DataStream; Schroders; Stand: 10. September 2018

So gesehen ist die Sparschwemme von Asien und dem Nahen Osten in die Eurozone gewandert. Die USA vervollständigen das Bild, indem sie weniger Darlehen aufnehmen als vor der Krise. Der nachlassende Überschuss im Nahen Osten und Nordafrika spiegelt hauptsächlich den Rückgang der Ölpreise um mehr als 100 USD je Barrel vor zehn Jahren wider, wobei auch höhere öffentliche Ausgaben (im Anschluss an den Arabischen Frühling) eine Rolle spielten.

Die Unruhe, die durch den Handelsstreit mit den USA entstand, hatte zur Folge, dass der Rückgang des chinesischen Leistungsbilanzüberschusses kaum Schlagzeilen machte. Trotz des anhaltenden Warenüberschusses Chinas gegenüber den USA ist der Leistungsbilanzüberschuss insgesamt von 10 % des chinesischen BIP im Jahr 2007 auf 1,4 % im vergangenen Jahr gesunken. Der Kollaps des Welthandels spielte offensichtlich eine große Rolle, da die Importnachfrage der Industrieländer abnahm. Allerdings verweisen wir auch darauf, dass die Dienstleistungsbilanz Chinas seit 2012 ein beträchtliches Defizit aufweist und damit den Warenüberschuss zunichtemacht (Abbildung 4).

Abbildung 4: Leistungsbilanz Chinas, Waren- und Dienstleistungsbilanz

Quelle: Thomson Datastream, Schroders; Stand: 7. September 2018.

Der Rückgang der Dienstleistungsbilanz spiegelt vor allem den Anstieg des chinesischen Tourismus wider. Dem China Outbound Tourism Research Institute zufolge unternahmen chinesische Touristen 2017 145 Millionen Reisen ins Ausland gegenüber 10,5 Millionen im Jahr 2000. In dieser Hinsicht stellt China inzwischen eine wichtige Nachfragequelle für die Weltwirtschaft dar: 10 % aller internationalen Reisenden kommen aus China³.

Wo sind die Verwerfungen der Zukunft zu erwarten?

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Ungleichgewichte heute deutlich weniger ausgeprägt sind als noch vor zehn Jahren. Die vorliegende Analyse konzentriert sich jedoch auf mögliche bevorstehende Belastungen der Weltwirtschaft. Auf regionaler Ebene ziehen wir folgende Schlüsse.

1. Die Schwellenländer sind anfälliger

Der Nachteil des abwärts fließenden Kapitals für die Empfänger ist, dass sie von externer Finanzierung abhängiger werden. Das Defizit der Schwellenländer ist wesentlich niedriger als das der Industrieländer vor der Finanzkrise, und viele Volkswirtschaften weisen nach wie vor einen Überschuss auf. Allerdings ist die Region inzwischen abhängiger von externem Kapital, wie der Druck auf die Schwellenländerwährungen und Devisenreserven vor Kurzem zeigte, als die US-Notenbank Fed die Zinsen erhöhte und eine Liquiditätsverknappung durchsetzte.

Die Schwellenländer könnten, angetrieben durch China, defizitär werden. Der sichtbare Überschuss wird durch den Handelskrieg unter Druck gesetzt, da die USA eine Reduktion ihres bilateralen Defizits um 200 Mrd. USD verlangt. Zweitens wird das unsichtbare Defizit wahrscheinlich weiter steigen, da immer mehr Chinesen Reisen ins Ausland unternehmen. Dies wird jedoch auch von Entwicklungen in den USA abhängen. 

2. Das US-Leistungsbilanzdefizit hält an

Das US-Leistungsbilanzdefizit hat, wie oben dargelegt, in den vergangenen zehn Jahren deutlich nachgelassen. Die expansivere Fiskalpolitik der Trump-Regierung und der anschließende Anstieg des Budgetdefizits wird das Leistungsbilanzdefizit aller Wahrscheinlichkeit nach noch vergrößern. Das Zwillingsdefizit der USA wird voraussichtlich wiederkehren. In der Folge könnten die Schwellenländer ein Defizit vermeiden und vorübergehend sogar einen Überschuss aufweisen.

Wie der starke US-Dollar zeigt, ist die Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits kein Problem, solange die US-Wirtschaft robust ist und die Zinsen höher steigen als im Rest der Welt. Angesichts der normalisierenden Geldpolitik der anderen Länder werden US-Vermögenswerte jedoch weniger attraktiv erscheinen und die Finanzierung wird zu weniger günstigen Bedingungen stattfinden. Dies könnte letztlich eine fiskalpolitische Ausgabenkürzung und ein phasenweise verhalteneres Wachstum in den USA erzwingen.

3. Die unvermeidliche Aufwertung des Euro? Mario Draghi als Sisyphus

Wie oben dargelegt, besteht das größte Ungleichgewicht heutzutage zwischen der Eurozone und dem Rest der Welt. In vielerlei Hinsicht spielt die Eurozone die Rolle Chinas und der Schwellenländer im Vorfeld der Krise. Das Ungleichgewicht ergibt sich heute aus der ultralockeren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB), die die Anleger auf Renditejagd aus dem Euro in andere Währungen treibt. Aus diesem Grund ist der Euro weiterhin schwach, und die lockere Geldpolitik der EZB hat ihr Spiegelbild in der Ansammlung von Devisenreserven in China vor zehn Jahren.

Der schwache Euro war im Kampf gegen die Deflation in der Region ein wichtiges Werkzeug. Man weiß jedoch, dass der Versuch, eine Währung mit Leistungsbilanzüberschuss niedrig zu halten, einer Sisyphusaufgabe gleicht. Der Aufwertungsdruck ist immer vorhanden (aufgrund des Nachfrageüberhangs für die Währung an den Waren- und Dienstleistungsmärkten). Zwar war die EZB bei der Verhinderung einer starken Aufwertung erfolgreich, jedoch wird ihr der Brocken früher oder später wieder aus den Händen gleiten. Eine solche Entwicklung wäre ein Problem für die Eurozone, die immer noch darum ringt, eine tragbare Inflation von 2 % zu erreichen, und die in den Peripherieländern ernstzunehmenden Herausforderungen im Hinblick auf Wachstum und Schulden gegenübersteht.

Die Ungleichgewichte haben nachgelassen, aber neue Verwerfungen stehen bevor

Die abnehmenden Ungleichgewichte sind gute Nachrichten für die Weltwirtschaft und das zukünftige Wachstum. Insbesondere die Weltwirtschaft hängt nicht länger von der Wiederverwertung des chinesischen Überschusses in den USA ab. Die Kehrseite der Medaille ist, dass China und die Schwellenländer gegenüber knapperen globalen Liquiditätsbedingungen anfälliger geworden sind. Außerdem zeigt die vorliegende Analyse die beträchtlichen Herausforderungen für die Eurozone, die im Hinblick auf ihren Leistungsbilanzüberschuss zum „neuen China“ der Weltwirtschaft geworden ist.

Wenn man sich fragt, welche Verwerfungen zur nächsten Krise führen könnten, sollte man sein Augenmerk auf die Eurozone richten, die gegenwertig einen Leistungsbilanzüberschuss und eine schwache Währung, und dies nur aufgrund einer ungewöhnlich lockeren Geldpolitik, aufweist. In einer perfekten Welt ginge eine Erholung der Eurozone mit höheren Zinsen und einer stabilen Währung einher. In der Realität könnte dies schwierig sein, da die EZB ihre Position ohne eine nennenswerte Aufwertung des Euro rückgängig machen möchte, wodurch sie Gefahr läuft, die wirtschaftliche Aktivität der Region zu belasten. Es besteht das Risiko, dass die Eurozone – wie Japan vor ihr (ebenfalls eine Volkswirtschaft mit einem Leistungsbilanzüberschuss, die sich mit der Schaffung von Inflation schwertut) – auf unbestimmte Zeit mit einer ultralockeren Geldpolitik festsitzt.

1 The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, March 10, 2005. Federal Reserve Board, Link

2 Beim „Minsky-Moment“ handelt es sich um eine Phase, in der ein Markt nach einer langen Phase unhaltbaren Wachstums und aufgeblähter Marktspekulation versagt oder es zur Krise kommt.

3 Quelle: Traveller, Link

Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Der Beitrag wurde am 04.10.18 auch auf schroders.com veröffentlicht.