Janus Henderson Investors: Anleihen - Das letzte Gefecht

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, ist der Meinung, dass es vielleicht noch zu früh ist, das Vergangene abzutun.

ZENTRALE ERKENNTNISSE:

• Die Debatte über die Entwicklung der Inflation dürfte Anfang 2022 die Märkte beherrschen und die Angst vor einer Überhitzung der Wirtschaft schüren.
• Allerdings gibt es zahlreiche Faktoren, die darauf hindeuten, dass die Zentralbanken beim Abbau der geldpolitischen Lockerung zu Recht einen abgestuften Ansatz verfolgen.
• Wir rechnen letztendlich mit einem überschaubaren Anstieg der Anleiherenditen, wobei sich einige der disinflationären Kräfte allmählich wieder durchsetzen dürften, während die Verzerrungen der Weltwirtschaft abklingen.

„Die Dinge werden wahrscheinlich noch schlimmer, bevor sie wieder besser werden.“ Das ist der gängige Spruch, den besorgte Kinder von ihren Eltern oder nervöse Patienten von ihren Ärzten zu hören bekommen. Und gleichzeitig auch die wahrscheinlichste kurzfristige Prognose für die Inflation.

Die Bewältigung der Coronakrise hat dazu geführt, dass eine verstärkte Lockerung von Geld- und Fiskalpolitik allgemein als akzeptabel betrachtet wird. In der Wirtschaft entfalten die bislang ergriffenen Konjunkturmaßnahmen immer noch ihre Wirkung, was den Unternehmensgewinnen sowie den Preisen von Vermögenswerten Auftrieb verleiht. Die US-Notenbank (Fed) hat im November angekündigt, dass sie ihre Wertpapierkäufe künftig reduzieren wird. Aber eine Drosselung ist nicht dasselbe wie eine Straffung. Dies bedeutet lediglich, dass die Notenbank eine etwas weniger lockere Geldpolitik verfolgt. Dies mag nach Wortklauberei klingen, ist aber ein wichtiger Unterschied, denn die Ankündigung bedeutet, dass die Fed nach wie vor der Ansicht ist, dass die Wirtschaft Unterstützung braucht, um sowohl ihre durchschnittlichen Inflations- als auch ihre Vollbeschäftigungsziele zu erreichen. Müssen wir uns Sorgen machen, dass die Fed einen politischen Fehler begeht und mit ihrer Einschätzung, dass die höhere Inflation nur transitorisch (dies ist Zentralbankjargon für „vorübergehend“) ist, falsch liegt?

Inflation: die drei Kernsäulen

Damit sich die Inflation dauerhaft festsetzen kann, sind drei Schlüsselfaktoren erforderlich. Erstens muss die Produktionslücke geschlossen werden. Dies ist die Differenz zwischen dem, was die Wirtschaft derzeit produziert, und dem, was sie langfristig effizient produzieren kann. Eine negative Produktionslücke deutet auf freie Kapazitäten (Unterauslastung) in der Wirtschaft hin. Eine positive Produktionslücke tritt auf, wenn das Wirtschaftswachstum über dem Trend liegt und die Nachfrage sehr hoch ist und damit zur Inflation beiträgt. In dieser Hinsicht scheinen wir tatsächlich in eine inflationäre Phase einzutreten (Abbildung 1). Allerdings sei darauf hingewiesen, dass es schwierig ist, Produktionslücken genau vorherzusagen.

Zweitens müssen die Löhne steigen. Der Lohndruck ist offensichtlich, auch wenn es sich als schwierig erweist, die von COVID verursachten Verzerrungen von den längerfristigen Trends abzugrenzen. Die Erwerbsquoten (der Anteil der arbeitswilligen Arbeitnehmer an der Erwerbsbevölkerung) scheinen gesunken zu sein, da einige ältere Arbeitnehmer vorzeitig in den Ruhestand gegangen sind (was nicht zuletzt dadurch begünstigt wird, dass die robusten Anlagemärkte ihre Ersparnisse für das Rentenalter aufgestockt haben) oder durch gesundheitliche Probleme von der Arbeit abgehalten werden. Die Löhne für Geringverdiener und die Mindestlöhne sind gestiegen, was Arbeitnehmer in höheren Lohngruppen dazu veranlassen könnte, ebenfalls höhere Löhne zu fordern, um das Lohngefälle aufrechtzuerhalten. Wenn die Rohstoffpreise – unseren Vermutungen entsprechend – wieder nachgeben, dürfte dies dazu beitragen, die Inflationsraten im kommenden Jahr zu senken, was den Lohnverhandlungsrunden möglicherweise einen Dämpfer versetzen könnte. Ein Aspekt, der uns gewisse Sorgen bereitet, betrifft die Wohnkosten. Die Mieten bzw. die kalkulatorischen Mieten für selbstgenutztes Wohneigentum machen rund 40 % des US-Kerninflationsindex¹ aus, und wir rechnen damit, dass die Inflation hier bis ins Jahr 2022 hinein hoch bleiben wird. Die Struktur von Wachstum und Inflation wird im Jahr 2022 ebenfalls eine interessante Dynamik entfalten, da davon auszugehen ist, dass sich die Ausgaben von Waren auf Dienstleistungen verlagern werden.

Die Inflation im Dienstleistungssektor ist in der Regel beständiger als die Inflation bei Waren. Wann hat Ihnen Ihr Friseur das letzte Mal eine Preissenkung angeboten?

Drittens muss die Kreditschöpfung des privaten Sektors wieder anziehen. Damit meinen wir, dass Verbraucher übermütiger werden und ihre Kreditaufnahme entsprechend erhöhen müssen. Wenn mehr Geld in der Wirtschaft umherschwappt, kann dies die Preise durch den Geldmultiplikatoreffekt in die Höhe treiben, da die Banken das hinterlegte Geld wieder verleihen. In dieser Hinsicht lässt sich festhalten, dass die Kreditnachfrage des privaten Sektors nicht erhöht erscheint. In den USA verzeichneten die Verbraucherkredite im dritten Quartal 2021 eine jährliche Wachstumsrate von 5,6 %, verglichen mit einem jährlichen Wachstum von 4,6 % im Jahr 2019 – also kaum ein fulminanter Anstieg.² In China ist das Kreditwachstum schwach, da die Behörden gegen die zunehmende Verschuldung vorgehen, während in Europa das Kreditwachstum dem Niveau der letzten Jahre entspricht (Abbildung 2).

Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Inflation im weiteren Verlauf des Jahres 2022 zurückgehen wird, nicht zuletzt aufgrund der Tatsache, dass die Inflation ihren eigenen Untergang herbeiführen kann, wenn sie wie eine Steuer auf die Verbraucher wirkt und die Nachfrage dämpft. Zudem trifft sie die weniger wohlhabenden Haushalte (die eine höhere marginale Konsumneigung haben) tendenziell stärker als die (vermögenden) Reichen. Darüber hinaus waren während der letzten 18 Monate gewisse Merkwürdigkeiten zu beobachten, die, während sie das System durchlaufen, die Inflation unserer Einschätzung nach wieder senken dürften.

Imaginäre Zahlen und Zinserwartungen

Wenn man die Latte nur niedrig genug anlegt, ist es nicht schwer, sie zu übertreffen. 2021 war eine enorme Erholung der Unternehmensgewinne zu beobachten, da der Konjunkturaufschwung durch die Einführung von Impfstoffen angekurbelt wurde. Aber sowohl das Gewinn- als auch das Wirtschaftswachstum dürften sich im Jahr 2022 abkühlen – wenn auch nur aufgrund der schwerer zu übertreffenden Vorjahres-Vergleichszahlen. Die von Lockdowns verursachten Ungleichgewichte in Lieferketten (z. B. Containerschiffe in den falschen Häfen, ein Mangel an Mikrochips, personelle Engpässe in der Logistik und im Gastgewerbe) bestehen zwar weiterhin, wir gehen jedoch davon aus, dass die Teile des Puzzles im Laufe des Jahres 2022 allmählich wieder zusammenfinden werden. Im Moment scheinen die Inflationsrisiken eher nach oben gerichtet zu sein. Aber wenn die von den Unternehmen aufgebauten Lagerbestände die Kunden nicht schnell genug erreichen, könnte sich durchaus ein Produktüberhang einstellen.

Zudem hatten Verbraucher durch den vorübergehenden Vermögenszuwachs aufgrund des pandemiebedingten Sparzwangs und der staatlichen Sonderzahlungen Unterstützung erhalten. Im Hinblick auf langfristige Änderungen des Ausgabeverhaltens sind Vermögenszuwächse in der Regel jedoch weniger wirksam als dauerhafte Einkommenssteigerungen. Sollte sich dieser Effekt auch in der aktuellen Situation einstellen, könnten die Einzelhandelsumsätze unter Druck geraten, wenn sich die persönlichen Einkommensniveaus wieder dem Trend annähern (Abbildung 3). Die privaten Ersparnisse kehren ebenfalls wieder auf das Trendniveau zurück. Ein wichtiger Test im Bereich der Unternehmenskredite wird im Jahr 2022 darin bestehen, genau diejenigen Cashflows zu identifizieren, die durch diese Effekte vorübergehend erhöht wurden.

Ein weiterer wichtiger Aspekt betrifft China. Die chinesischen Behörden sind bestrebt, die Wirtschaft umzugestalten, indem sie die Verschuldung eindämmen (Schuldenabbau), den Wettbewerb verstärken und die Ungleichgewichte im Vermögen ausgleichen. Daraus lässt sich ableiten, dass sich das Wirtschaftswachstum in China durchaus verlangsamen könnte. Im dritten Quartal 2021 lag das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in China mit 4,9 % (im Jahresvergleich) auf dem Niveau des Vorjahreszeitraums. Nachdem sich die Welt an ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 8,4 % in den Jahren 2010 bis 2014 bzw. von 6,6 % in den Jahren 2015 bis 2019 gewöhnt hatte, stellt dies eine erhebliche Verlangsamung dar, die weitreichende Auswirkungen auf das globale Wachstum hat.³

Es ist also durchaus möglich, dass die Ängste des Marktes über eine politische Straffung übertrieben sind. Zur Erinnerung: Das letzte Wertpapierkaufprogramm der US-Notenbank wurde im Oktober 2014 abgeschlossen – die erste Zinserhöhung folgte darauf jedoch erst im Dezember 2015, und die Zinsen wurden anschließend ein Jahr lang unverändert belassen (Abbildung 4). Sollte sich die Inflation bis zum Sommer abschwächen, könnte uns eine ähnlich moderate Straffung bevorstehen – zumindest im Jahr 2022. Außerhalb der USA hat sich die Präsidentin der Europäischen Zentralbank, Christine Lagarde, bereits gegen die Möglichkeit einer Anhebung der Leitzinsen im Jahr 2022 ausgesprochen. Die im Jahr 2011 vom amtierenden EZB-Präsidenten Jean-Claude Trichet verfrüht angeordneten Zinserhöhungen, die damals dazu beigetragen hatten, dass der Aufschwung in Europa ins Stocken geriet, dürften noch gut in Erinnerung sein.

Das Tauziehen: Ertragsbedarf gegen politische Wende

Sich der relativ zuversichtlichen Einschätzung der Fed und der EZB in Bezug auf die Inflation entgegenzustellen käme der Überzeugung gleich, dass wir uns auf einem völlig anderen Kurs als vor der Pandemie befinden. In den letzten Jahrzehnten haben die Märkte immer wieder überschätzt, wie schnell die Zinsen steigen werden. Allerdings sind wir auch der Meinung, dass die Fed und die EZB in letzter Zeit besser darin geworden sind, ihren wahrscheinlichen geldpolitischen Kurs zu kommunizieren.

Wir glauben, dass die disinflationären und deflationären Kräfte der Technologie und der Digitalisierung nach wie vor intakt sind, während gleichzeitig die Wiederherstellung der Handelsbeziehungen den globalen Wettbewerb und die Effizienz wieder ankurbeln dürfte. Wenn überhaupt, könnte die Störung durch COVID dazu beigetragen haben, die mittlere Phase des Konjunktur- und Kreditzyklus zu verlängern.

Für Anleger am Rentenmarkt dürfte dieses mittzyklische Umfeld einige der Merkmale des Jahres 2021 auf das Jahr 2022 übertragen. Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen ihre Bilanzen weiter sanieren werden und dass die Ausfallquote bei Hochzinsanleihen (der Anteil der Unternehmen, die ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber den Anleihegläubigern nicht nachkommen können) gedämpft bleiben wird. Ausnahmen könnten sich in China ergeben, wo die Spannungen im Immobiliensektor anhalten könnten, während sich die Branche auf die strikteren Schuldenregelungen einstellt.

Da wir nicht mit einer deutlichen Steigerung der Anleiherenditen rechnen, werden Anleger weiterhin nach guten Ertragsmöglichkeiten Ausschau halten müssen. Dies dürfte Hochzinsanleihen – die ohnehin von ihrer höheren Empfindlichkeit hinsichtlich der Bedingungen für Unternehmen profitieren – Unterstützung bieten. Wir gehen davon aus, dass angesichts der verbesserten Fundamentaldaten der Unternehmen mehr Hochzinsemittenten in den Investment-Grade-Bereich heraufgestuft werden. Allerdings dürfte es 2022 auch zu einer größeren Performance-Streuung kommen, da die politische Wende die Anleger dazu veranlasst, genauer auf die Verschuldung eines Unternehmens zu achten. Relativ enge Spreads bedeuten, dass die Wertentwicklung von Investment-Grade-Anleihen stärker von den Bewegungen an den Zinsmärkten bestimmt wird.

Die Verengung der Spreads ist überall zu beobachten. Hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere haben eine ähnliche fundamentale Verbesserung erlebt und bieten eine Mischung von Erträgen in Verbindung mit einer geringeren Verschuldung. Viele Bereiche des Hypothekenmarktes befinden sich seit mehr als einem Jahrzehnt im Sanierungsmodus, nachdem sie 2008 die globale Finanzkrise ausgelöst hatten.

Höhere Anleiherenditen: Nicht unbedingt eine schlechte Sache

Die für Anfang 2022 erwarteten relativ hohen Gesamtinflationszahlen bedeuten, dass der in der zweiten Jahreshälfte 2021 beobachtete Anstieg der Anleiherenditen wahrscheinlich anhalten wird. Leicht erhöhte Anleiherenditen sind nicht unbedingt eine schlechte Sache. Ein leichter Anstieg lässt sich verkraften und bietet Möglichkeiten zur Wiederanlage zu höheren Renditen. Versicherer, Banken und Pensionsfonds würden wahrscheinlich davon profitieren.

Tatsächlich könnte der jüngste Anstieg der Anleiherenditen zusammen mit den höheren Aktienkursen dazu führen, dass die Nachfrage nach Anleihen durch Pensionsfonds im Jahr 2022 steigt. Das liegt daran, dass in dem Maße, in dem die Finanzierungslücke zwischen den Vermögenswerten eines Pensionsfonds und seinen Verbindlichkeiten (d. h. dem Betrag, der für die Auszahlung der erwarteten Gesamtzahlungen an Rentner benötigt wird) schrumpft, ein zunehmender Anreiz besteht, die Deckung der Verbindlichkeiten abzusichern. In der Regel bedeutet dies, dass mehr Anleihen gekauft werden, da diese eine geringere Kapitalvolatilität aufweisen.

Diese Entwicklung setzt zu einem Zeitpunkt ein, an dem das Angebot an Anleihen in einigen Gebieten abnehmen könnte. Angesichts der konjunkturellen Erholung dürften sich die staatlichen Einnahmen weiter verbessern. Daher gehen wir davon aus, dass die meisten Regierungen im Jahr 2022 weniger Kredite aufnehmen werden (sofern es nicht zu einem weiteren Schock kommt). Prognosen des Internationalen Währungsfonds zufolge wird die Nettokreditaufnahme der öffentlichen Hand von 10 % des BIP der entwickelten Volkswirtschaften im Jahr 2021 auf 5,4 % im Jahr 2022 sinken.⁴ Diejenigen, die Zweifel am wahren Ausmaß der Unabhängigkeit der Zentralbanken haben, könnten feststellen, dass der Rückgang der Nettoemissionen von Staatsanleihen mit der Reduzierung der Ankaufprogramme der Zentralbanken zusammenfällt. Unabhängig davon könnte ein geringeres Angebot den durch fehlende oder reduzierte Nettokäufe der Zentralbanken bedingten Aufwärtsdruck auf die Renditen von Staatsanleihen abschwächen.

Bei themenbezogenen Anleihen hingegen rechnen wir mit einem Anstieg des Angebots im Jahr 2022. Darunter verstehen wir Anleihen, die an Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (ESG) gebunden sind. Dies ist ein Bereich mit großer Dynamik, da Verbraucher, Kunden und Regierungen Maßnahmen zur Verbesserung der Umwelt, zur Bekämpfung von Ungleichheiten und zur Förderung einer guten Unternehmensführung fordern. ESG-Verpflichtungen werden einen hohen Finanzierungsbedarf nach sich ziehen, und Rentenwerte werden dazu beitragen, die Lücke zu schließen.

Anleihen sorgen dafür, dass Ausgaben vorgezogen werden, indem sie eine sofortige Finanzierung bieten, die im Laufe der Zeit zurückgezahlt wird. Dies macht sie zu einem nützlichen Kapitalfinanzierungsinstrument für langfristige Projekte mit transformativem Charakter.

Inflation: Der anfängliche Anstieg dürfte abklingen

Das Niveau, auf dem sich die Inflation einpendelt, ist wichtig, da sie sich auf den Wunsch auswirken kann, Anleihen nicht nur aus Renditegesichtspunkten, sondern auch aus Gründen der Diversifizierung zu halten. Abbildung 6 zeigt, dass bei niedriger Inflation (unter 3 %) in der Regel eine positive Korrelation zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und US-Aktien besteht. Da sich die Kurse von Anleihen in der Regel entgegengesetzt zu ihren Renditen entwickeln, sind die Diversifizierungsvorteile in einem Umfeld niedriger Inflation, in dem die Anleiherenditen fallen und die Kurse parallel zu sinkenden Aktienkursen steigen, größer.

Es steht also mehr als nur die Glaubwürdigkeit der Fed auf dem Spiel, wenn sich die Inflation nicht als vorübergehend erweist. Höhere Kreditkosten und eine geringere Diversifizierung sind nur zwei der unerwünschten Folgen einer ausufernden Inflation. Dennoch ist es schwer vorstellbar, dass kurzfristige Angebotsprobleme die langfristigen strukturellen Trends verdrängen werden. Das Jahr 2022 wird zunächst inflationär beginnen, aber wir gehen davon aus, dass sich gegen Ende des Jahres die gewohnte disinflationäre Situation wieder durchsetzen wird.

Eines ist sicher: Das Interesse an höheren Renditen und Erträgen ist unersättlich. Die Inflation ist das Risiko, das den positiven Hintergrund zunichtemachen kann – vor allem, weil dies der Faktor ist, vor dem sowohl die Märkte als auch die politischen Entscheidungsträger Angst haben. Wenn es den Zentralbanken gelingt, Panik zu vermeiden und den drohenden Preisdruck auszusitzen, dürften die Märkte zwar eine höhere Volatilität aufweisen, insgesamt aber relativ unbeschadet davonkommen, da die Erholung der Cashflows und der Erträge Unterstützung bietet.

¹ Quelle: Bureau of Labour Statistics, Tabelle 1, Verbraucherpreisindex für alle städtischen Verbraucher: Alle Posten außer Lebensmitteln und Energie (Kerninflation), kombinierte Gewichtung der Miete für den Hauptwohnsitz und der kalkulatorischen Mieten für selbstgenutztes Wohneigentum im September 2021, Veröffentlichung im Oktober 2021.

² Quelle: US Federal Reserve, Consumer Credit Release G.19, November 2021.

³ Quelle: Refinitiv Datastream, National Bureau of Statistics of China, BIP-Wachstum, konstante Preise, Q1 2010 bis Q4 2014 (einschließlich), Q1 2015 bis Q4 2019 (einschließlich), Q3 2021.

⁴Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook, Statistischer Anhang, Tabelle A8, Oktober 2021.

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