EdR AM: In der Spätphase des Zyklus greifen die Zentralbanken zu ungewöhnlichen Maßnahmen

Das Ausmaß der Kursschwankungen hat Anleger im letzten Jahr immer wieder aufs Neue überrascht. Die Fundamentaldaten deuten auf eine Konjunkturabkühlung hin, die Kursausschläge sind jedoch vor allem eine Reaktion auf die Eingriffe der Zentralbanken. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) spielt dabei eine führende Rolle: Noch 2018 wollte die amerikanische Zentralbank ihre Geldpolitik normalisieren, in diesem Jahr kam es zu einem Kurswechsel.

Sollte sich die Konjunktur nicht schnell erholen, will die Fed durch eine oder mehrere Zinssenkungen die Zügel lockern und so die Finanzierungskonditionen verbessern. Die Fed – und in geringerem Umfang auch die Europäische Zentralbank (EZB) – waren nicht nur maßgeblich für die Kurseinbrüche im vierten Quartal 2018 verantwortlich, sondern haben mit ihrer Kehrtwende auch entscheidend zu der robusten Erholung seit Jahresanfang beigetragen.

Zweifellos wurde die Konjunkturabkühlung, die die Zentralbanken zum Handeln veranlasste, zu einem großen Teil durch einen Stimmungseinbruch der Unternehmen ausgelöst, nachdem sich Trump schon vor Wahlkampfbeginn für die nächste US-Präsidentschaftswahl im kommenden Jahr für eine protektionistische Wirtschaftspolitik ausgesprochen hatte. Die Unternehmen haben ihre Planungssicherheit verloren, fast überall in der Welt sind die Investitionen deutlich zurückgegangen.

Wie sich an den Kapitalflüssen ablesen lässt, hat sich auch unter Anlegern eine abwartende Haltung durchgesetzt, die in deutlichem Gegensatz zu der Euphorie an den wichtigsten Aktienmärkten steht. Wegen der wirtschaftlichen und politischen Unsicherheit und der sinkenden Inflation können sich die Zentralbanken proaktive Eingriffe erlauben und den Märkten gleichzeitig signalisieren, dass Abwarten nicht zu steigenden Zinsen und damit zu einem Teufelskreis zwischen Konjunkturzyklus und Finanzmärkten führt.

Die Zentralbanken haben Fakten geschaffen

Die Zentralbanken haben die Abkopplung der Märkte von den Fundamentaldaten aktiv betrieben, was sich jetzt rächen könnte. Ein hypothetisches Beispiel aus dem Lehrbuch: Donald Trump verkündet per Twitter, das Handelskriegsbeil zu begraben. An den Märkten stellen sich daraufhin Zweifel an der von den Zentralbanken in Aussicht gestellten Lockerung der Geldpolitik ein. Turbulenzen an den Rentenmärkten wären die wahrscheinliche Folge, und auch andere Assetklassen würden wohl in Mitleidenschaft gezogen.

Ob Anleger die guten Nachrichten tatsächlich begrüßen würden, ist schwer vorherzusagen – es sei denn, die Zentralbanken würden an der expansiven Politik festhalten, die sich bereits heute aus den Kursen ablesen lässt. In diesem Fall jedoch würden sie eindeutig eine Finanzblase schaffen. Daher müssen wir abwägen, inwieweit die Zentralbanken ein solches Risiko eingehen können. Diese Frage ist nicht leicht zu beantworten.

Die Nachhaltigkeit einer von den Zentralbanken orchestrierten Kursrallye lässt sich nur schwer einschätzen. Ein Blick auf das kurze Ende der Zinskurve verrät jedoch, dass die Märkte bereits großzügige Maßnahmen einpreisen. Gleichzeitig verweigern sich Anleger in Anbetracht der politischen und wirtschaftlichen Unwägbarkeiten hartnäckig jedem Aktionismus (sofern es in den kommenden Wochen nicht zu deutlichen Cashflow-Bewegungen in Anlagefonds kommt).

Sollten sich weniger Anleger an der Rally beteiligen, dürfte auch ihre Wirkung nicht lange anhalten. Wir sehen in den steigenden Kursen daher keinen Anlass zu einem Strategiewechsel. Unsere Asset Allokation bleibt ausgewogen, wenn auch etwas vorsichtiger als noch vor einigen Monaten.

Anleger sollten die politischen Risiken nicht unterschätzen

Auch das politische Umfeld spricht für mehr Vorsicht. Das Risiko eines harten Brexit ist in den letzten Wochen gestiegen, auch wenn das britische Pfund kaum Boden verloren hat.

In Italien werden derweil Neuwahlen wahrscheinlicher, die eine Koalition der rechtsextremen Parteien Lega und Fratelli d’Italia an die Macht bringen könnten. Das ist insofern von Bedeutung, da Matteo Salvini und die anderen Abgeordneten der Lega Nord für die Einführung von Staatsanleihen in kleinen Stückelungen, sogenannte „Mini-Bots“, trommeln. Das italienische Finanzministerium könnte dann Staatsanleihen ausgeben, mit denen Bürger und Unternehmen auch ihre Steuern bezahlen können. In vielerlei Hinsicht käme dieser Schritt der Einführung einer Parallelwährung gleich, eine Idee, die sogar im Programm der Allianz von Lega Nord und Forza Italia steht.

Interessanterweise reden die größten populistischen Parteien Europas nicht mehr viel über einen Austritt aus dem Euro, wahrscheinlich weil die Idee die Wähler verschreckt. Mit einer Parallelwährung könnten sie dieses Ziel jedoch durch die Hintertür erreichen, ohne das gleiche politische Risiko einzugehen. Würde Italien wirklich so weit gehen? Wir werden die weitere Entwicklung genau im Auge behalten.

Staatsanleihen werfen in diesem Umfeld kaum Zinsen ab, gleichzeitig sind die Risikoaufschläge gesunken. Die Rentenmärkte sind im Moment wenig attraktiv, wir sehen jedoch Potenzial bei Anleihen aus Schwellenländern und nachrangigen Finanzanleihen. Unsere Anleiheposition ist daher kleiner als gewöhnlich. Wir warten ab, bis wir wieder attraktive Anlagemöglichkeiten sehen. Außerdem haben wir die Grenzen unseres Aktien-Exposures noch lange nicht erreicht. Wir befinden uns in der Spätphase des Konjunkturzyklus, die Märkte reagieren mit Kursausschlägen auf politische Risiken.

Wir sind uns bewusst, dass die Zentralbanken proaktiv eingreifen und derzeit einen erheblichen Einfluss auf die Märkte haben. Aus der aktuellen Kursentwicklung lassen sich jedoch keine verlässlichen Prognosen über zukünftige Renditen ableiten, außerdem haben die Indizes in den letzten Wochen bereits erheblich zugelegt. In einem solchen Umfeld ist eine moderate Investitionsquote sinnvoll. Zur Abwechslung sind die Chancen und Risiken derzeit stark und wahrscheinlich übermäßig politischer Natur (Geldpolitik, Protektionismus, Populismus). Auch die Fundamentaldaten geben aktuell keinen Anlass zur Freude, auch wenn die Lage noch immer nicht wirklich beunruhigend ist.

Benjamin Melman, Global CIO Asset Management bei Edmond de Rothschild Asset Management