Paladin: Investorenbrief Q1 2022

Der Krieg hat auch an den Kapitalmärkten Spuren hinterlassen. Im Tief haben DAX (-21,14%), MDAX (-20,94%) und SDAX (-23%) deutlich korrigiert. Auch unser Fonds Paladin ONE gab nach, konnte sich mit einem zwischenzeitlichen Minus von 9,52% jedoch erneut stabiler halten. Mittlerweile haben sich die Indizes wie auch der Fonds merklich von ihren Tiefstständen erholt.

Die Kunst, kein Geld zu verlieren

Quo vadis Börse? Gerade in Zeiten erhöhter Unsicherheit wird diese Frage heiß diskutiert. Auf unsere Prognosen hinsichtlich möglicher Entwicklungen angesprochen, antworten wir stets das Gleiche: Wir wissen, dass wir nichts wissen. Wir haben zu Jahresbeginn 2020 nicht erwartet, dass ein neuartiges Virus die Börsen auf Talfahrt schickt. Und im Tief des Corona-Crashs hätten wir sicher nicht zu prognostizieren gewagt, dass die Märkte zum Jahresende neue Allzeithochs erreichen würden. Auch jetzt können wir die Richtung an der Börse nicht vorhersagen.

Das mag in manchen Ohren wenig souverän klingen. Darf man als Investor nicht eindeutigere Aussagen zu möglichen Kursentwicklungen erwarten? Andere Zunftgenossen liefern diese doch auch in schöner Regelmäßigkeit. Für uns ist der Verzicht auf jedwede Marktprognose jedoch ein wesentlicher Grundpfeiler unseres erprobten Risikomanagements. Denn wir sind dadurch gezwungen, bei jeder Investmententscheidung auch alle nachteiligen Szenarien zu berücksichtigen und seien sie noch so unwahrscheinlich.

Verdeutlichen wir das an einem Bild: Nur weil der Himmel am Morgen wolkenlos strahlt, stechen wir deshalb nicht vorschnell in See. Auch an solchen Tagen stellen wir sicher, dass Crew und Boot auf schlechtes Wetter vorbereitet sind. Eine intensive Vorbereitung auf Eventualitäten kostet mitunter Zeit – andere sind deshalb manchmal schneller auf dem Wasser. Bleibt das Wetter gut, sind wir abends vielleicht nicht die ersten, die das Ziel erreichen. Aus unserer Sicht ist es allerdings wichtiger, in jedem Fall zu denen zu gehören, die ankommen – selbst wenn das Wetter dreht und unangenehme Überraschungen bereithält. Die Stabilität unseres Fonds in den vergangen Jahren – insbesondere in stürmischen – bestätigt unsere Strategie.

Wir konzentrieren uns in diesem Umfeld daher unverändert auf Unternehmen, denen wir zutrauen, sich aus eigener Kraft heraus operativ erfolgreich weiterzuentwickeln. Unsere Einschätzung wird durch ein solides Zahlenwerk untermauert, das wir im Zuge einer Investmententscheidung genau unter die Lupe genommen haben. Auf Gesamtportfolioebene achten wir zudem penibel darauf, möglichst wenig Exposure zum konjunkturellen Zyklus zu haben.

Ein neues Gewand für den Paladin ONE

Bevor wir auf unser Portfolio zu sprechen kommen, ein kurzer Hinweis technischer Natur: unser Fonds Paladin ONE wird bald ein OGAW und kein AIF mehr sein. Klingt vielleicht kompliziert, lässt sich aber schnell erklären. Konkret hat die Umstellung zur Folge, dass wir im Fonds zukünftig strengere Anlagegrenzen einhalten müssen. In der bisherigen Struktur können wir einzelne Positionen mit maximal 25% im Fonds gewichten. Künftig darf die maximale Gewichtung 10% nicht überschreiten. Zudem dürfen alle Positionen größer 5% Gewichtung zusammengenommen nicht mehr als 40% des Paladin ONE ausmachen.

Faktisch haben wir diese engeren Anlagegrenzen bereits in der Vergangenheit eingehalten und damit die OGAW-Regeln erfüllt. Die anstehende Umstellung hat insofern keine Auswirkungen auf die Anlagestrategie und Investmentmöglichkeiten des Fonds.

Gleichzeitig wird die Umstellung den Erwerb des Fonds vereinfachen. Als AIF gilt der Fonds im rechtlichen Sinne als sogenanntes „komplexes Finanzprodukt“. Das ändert sich nun. An vielen Stellen reduziert sich dadurch der Dokumentationsaufwand und für viele institutionelle Investoren eröffnet sich erstmals die Gelegenheit für ein Investment, da der Fonds damit dachfondsfähig wird.

Das große Bild: gleich zwei Schwarze Schwäne in 24 Monaten

Das bringt uns zurück zum Portfolio und dem zweiten Schwarzen Schwan, den wir binnen 24 Monaten erleben. „Schwarzer Schwan“ ist die Metapher für ein katastrophales Ereignis, das in der Regel völlig überraschend eintritt und für unser Leben – und damit auch die Kapitalmärkte – gravierende Folgen hat. Vor zwei Jahren überraschte uns ein völlig unbekanntes Virus, das von China aus rasend schnell um die Welt ging. Jetzt ist es der Krieg in der Ukraine, über dessen nachhaltige Folgen derzeit nur spekuliert werden kann.

Ein solches Ereignis kann in der Regel über das Risikomanagement eines Unternehmens – wenn überhaupt – nur sehr unzureichend abgebildet werden. Es gibt immer Unternehmen, die besonders stark betroffen sind. Einfach deshalb, weil sie Pech haben. COVID-19 traf insbesondere die Reiseunternehmen und Fluglinien stark. Heute sind es beispielsweise Gesellschaften, wie der Automobilzulieferer Leoni, der einen maßgeblichen Teil seiner Produktionsstätten für Kabelbäume in der Ukraine hat. Oder der Energieversorger Uniper, der an der zwischenzeitlich eingestampften Pipeline Nord-Stream 2 beteiligt und für den Betrieb seiner Gaskraftwerke erheblich auf russisches Gas angewiesen ist. Von unmittelbaren negativen Folgewirkungen dieser Art sind unsere Portfoliounternehmen nicht betroffen.

Auswirkungen auf unsere Portfoliounternehmen

Dennoch: Pandemie und Krieg hinterlassen in Wirtschaft und Gesellschaft sichtbare Spuren auf allen Ebenen. Wenig überraschend gibt es vereinzelt auch Auswirkungen in unserem Portfolio. Wie in jeder Krise gibt es Entwicklungen, die wir akribisch unter die Lupe nehmen müssen, um negative Überraschungen zu vermeiden. Beispielsweise Verbindungen nach Russland, die wir genau prüfen.

Und ja, dann gibt es auch die Profiteure, die durch veränderte Rahmenbedingungen Rückenwind erfahren. Steigende Gas- und damit auch Strompreise unterstreichen zum Beispiel die Notwendigkeit, erneuerbare Energien mit Hochdruck weiter auszubauen. Die Bedeutung einer autarken Energieversorgung ist plötzlich eine der Top-Prioritäten der Bundesregierung. Der Paladin ONE ist in diesem Sektor signifikant investiert und hat ein Portfolio-Exposure von rund 12%. Angeführt von der Blue Elephant Energy AG, deren closest peer, die Encavis AG, an der Börse zuletzt kräftig zulegen konnte.

Manchmal werfen massive Veränderungen ein Schlaglicht auf vormals unbemerkte Nischenunternehmen, die urplötzlich in den Fokus rücken. Das gilt beispielsweise für unsere französische Beteiligung La Francaise de l’Energie. Das Unternehmen produziert Wärme und Strom durch die Nutzung von Grubengas aus stillgelegten Bergwerken. Könnte das enthaltene Methan in die Atmosphäre entweichen, würde es laut dem neusten IPCC-Report (Bericht des Weltklimarats) in den ersten 20 Jahren einen 85x höheren Treibhauseffekt verursachen als CO2. LFDE trägt also direkt dazu bei, die globale Erderwärmung zu verlangsamen. Dieses Gas mitten in Europa einzufangen und zu nutzen entpuppt sich gerade jetzt als grundlastfähige, nachhaltige und strategisch sinnvolle Energiequelle. Ganz im Gegensatz zum Mitbewerber Uniper, der für seine Kraftwerke immer teureres Gas einkaufen muss. Und bei einem Russland-Embargo möglicherweise (zumindest zeitweilig) gar kein Gas mehr beziehen kann.

Ein weiterer Profiteur ist unsere Beteiligung Deutsche Konsum REIT – bei vielen Investoren vermutlich noch nicht auf dem Radar. Das Unternehmen hat ein Portfolio mit nunmehr 176 Einzelhandelsimmobilien, die sich durch einen defensiven Mietermix mit Schwerpunkt auf Waren des täglichen Bedarfs auszeichnen. Das entscheidende Puzzleteil jedoch ist die Tatsache, dass 75% aller bestehenden Mietverträge eine Inflationsanpassungsklausel haben. Das bedeutet konkret, dass sich die Mieten automatisch im Gleichschritt mit der Preissteigerung erhöhen – im derzeitigen Umfeld ein perfekter Inflations-Hedge.

Einen direkten – wenn auch überschaubaren – Russland-Bezug haben wir bei Ion Beam Applications (IBA) identifiziert. Über IBA berichteten wir in einem unserer letzten Investorenbriefe ausführlich. Das wichtigste Standbein des Unternehmens ist die Protonen-Therapie (PT). Diese kommt in der Krebstherapie zum Einsatz, indem Protonenstrahlen auf einen Tumor geschossen werden. IBA verkaufte bislang insgesamt 63 dieser PT-Räume, zwei davon nach Russland. Einer dieser ist bereits ausgeliefert, vollständig bezahlt und in Betrieb. Im schlimmsten Fall verliert IBA hier den dazugehörigen Wartungsvertrag. Der zweite Bestrahlungsraum wurde erst im Februar dieses Jahres von einem Krebszentrum in St. Petersburg bestellt. Auch hier scheint das Risiko überschaubar, weil IBA mit der Fertigung grundsätzlich erst dann beginnt, wenn der Kunde bezahlt hat. Sollte dieser Auftrag aus übergeordneten Gründen platzen, läge das finanzielle Risiko primär beim russischen Kunden. IBA verwendet vorgefertigte Bauteile, die ggf. auch in anderen Aufträgen weiterverbaut werden könnten. Und da IBA derzeit auf rekordhohen Auftragsbeständen sitzt, wäre die Auslastung durch einen etwaigen Verlust dieses einen Auftrags nicht tangiert.

Auch wichtig: die Marge im Auftragsbestand ist nicht durch steigende Input-Preise gefährdet. Stahl und Kupfer spielen in der Produktion zwar eine Rolle, machen zusammen aber lediglich bis zu 5% des Wareneinsatzes aus. Zudem haben die meisten Aufträge automatische Preisanpassungsklauseln und selbst die Service-Verträge enthalten Preisanpassungsmechanismen, die insbesondere steigende Personalkosten überwälzen. Beim wohl produktionsintensivsten Unternehmen unserer TOP 10 sehen wir uns mit Blick auf steigende Input-Preise also gut aufgestellt.

IBA gehört im Übrigen nicht zu den Unternehmen, die Russland aufgrund der jüngsten Ereignisse den Rücken kehren: „from an ethical standpoint, we have decided to continue operations in Russia“, wird CEO Olivier Legrain zitiert. Man betrachte es als unangemessen, Krebspatienten die Therapie zu verweigern. Ein Standpunkt, den man vertreten kann.

Die Aareal Bank würde in einem Umfeld inflationsgetrieben steigender Zinsen strukturell zu den Gewinnern gehören. Wie bei allen Geldhäusern, liegt der Teufel mit Blick auf die Russland-Sanktionen aber im Detail. Wir haben die Bank konkret zu ihrem Russland Exposure befragt und uns sind lediglich zwei Kredite in Russland kommuniziert worden. Ein Darlehn ist volumensbedingt vollständig vernachlässigbar, das andere betrifft eine Finanzierung in Moskau. Diese ist größer, aber mit <1% der Bilanzsumme für die Gesamtbank und unseren Investment Case ebenfalls nicht entscheidend. Wir fühlen uns vielmehr durch die von der Bank zuletzt kommunizierten Ziele hinsichtlich des Betriebsergebnisses bestätigt.

Etwas vielschichtiger ist die Konstellation bei unserer Beteiligung an der norwegischen Havila Kystruten. Auch über diese Gesellschaft, die vier Konzessionen für Schiffe auf den Hurtigruten besitzt, haben wir letztes Jahr in einem Investorenbrief ausführlich berichtet.

Havila Kystruten hat vier werftneue Schiffe bestellt. Eines ist bereits ausgeliefert, die drei verbleibenden werden im weiteren Jahresverlauf erwartet. Die Schiffe werden durch Eigen- und Fremdkapital finanziert. Die Fremdkapitalkomponente wird während der Bauphase über einen sogenannten Construction Loan dargestellt. Nach der Fertigstellung findet eine Sale-&-Lease-Back-Transaktion statt. Havila verkauft das Schiff an die Leasing-Gesellschaft, der Construction Loan wird mit dem Kaufpreis verrechnet, Havila leistet die vereinbarten Leasingraten über zehn Jahre und kann das Schiff dann erwerben.

Havilas Finanzierungspartner ist die GTLK, ein Leasinggeber für mobile Vermögensgegenstände, insbesondere Flugzeuge und Schiffe. GTLK finanziert in der Bauphase den Construction Loan und ist im Anschluss Leasinggeber. Zu den Kunden gehören u.a. die Fluglinien Emirates und easyjet. Allein die europäische Einheit von GTLK bilanziert finanzierte Vermögenswerte in Höhe von mehr als 4,5 Mrd. Euro. Einziger Haken: in der Eigentümerstruktur von GTLK steht zuvorderst…der russische Staat.

Interessanterweise steht GTLK trotz dieser direkten Verbindung bislang noch auf keiner Sanktionsliste. Über die Gründe lässt sich nur spekulieren. Vielleicht spielt es eine Rolle, dass das Unternehme diverse US-Dollar-Anleihen ausstehen hat. Insgesamt geht es um immerhin 2,75 Mrd. US-Dollar. Diese stünden dann vermutlich unmittelbar vor dem Ausfall, von dem in erheblichem Ausmaß westliche Anleger und Kapitalsammelstellen betroffen wären. Solange GTLK jedoch nicht auf der Sanktionsliste auftaucht, hat Havila Kystruten wenig Spielraum, von wirksamen Finanzierungsverträgen zurückzutreten.

Richtungsweisend wird die Fertigstellung des zweiten Schiffes. Diese steht noch im April bevor und wird die letzte Rate der Kaufpreiszahlung auslösen. Dann wird sich zeigen, ob GTLK zu seinen Finanzierungszusagen stehen kann. Möglicherweise zahlt GTLK wie vorgesehen und das Leasingverhältnis läuft wie geplant an. Aber auch wenn Havila Kystruten dies nicht offen kommuniziert hat, können wir uns ebenso gut vorstellen, dass das Unternehmen genau darauf setzt, dass GTLK nicht zahlt. Havila Kystruten könnte in Folge wohl aus der Finanzierungsvereinbarung zurücktreten und damit den Russland-Malus abstreifen, der hiermit verbunden ist. Gleichzeitig halten wir das Risiko, dass keine alternative Finanzierung für werftneue Schiffe aufgetan werden kann, für überschaubar.

Unterm Strich ist Havila Kystruten in der skizzierten Konstellation Schuldner, kein Gläubiger und damit in der besseren Position. Nichtsdestotrotz, die Börse mag keine Unsicherheit. Entsprechend konnten wir hier zuletzt einen belasteten Kurs beobachten, der im Umkehrschluss aber auch Raum für Erholung lässt, sobald sich der Nebel lichtet. Denn die Buchungszahlen für den Sommer sehen vielversprechend aus. Die Auslastung für die ersten beiden Schiffe Capella und Castor (ab Mai am Start) liegen bereits bei über 70% und damit deutlich über dem Break Even-Niveau.

Unser Fazit: geringes Russland Exposure und erste Kaufgelegenheiten

Die uns bekannten Auswirkungen des Krieges auf die Portfolio-Unternehmen des Paladin ONE sind hiermit transparent zusammengefasst. Es wird deutlich, dass ein großer Teil der Unternehmen nicht unmittelbar tangiert ist und sich operativ autark weiterentwickeln kann. Zudem haben wir im Fonds eine komfortable Liquiditätsquote. Damit können wir Opportunitäten nutzen, die sich naturgemäß in volatilen Märkten ergeben. Wir haben diese bereits für Nachkäufe in der Aareal Bank und der Deutschen Konsum REIT nutzen können. Zudem sind wir im Rahmen einer Umplatzierung neu bei MPC Container eingestiegen.

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