Janus Henderson Investors: Auswahl Wachstum - Potentielle Chancen der Ausweitung des High-Yield-Bereichs

Kernpunkte

• Von 2014 bis 2020 blieb der globale High-Yield-Anleihemarkt trotz Fluktuationen zwischen seinen Komponenten mehr oder weniger gleich groß.
• Die COVID-19-Pandemie führte zu einem Anstieg des Angebots, nachdem die Unternehmen zur Kapitalbeschaffung Anleihen ausgaben, um die Konjunkturkrise zu überleben, und Investment-Grade-Anleihen wurden heruntergestuft; auch das Angebot von Erstemittenten nahm zu.
• Die Suche der Anleger nach rentablen Anlagen und die verbesserten Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen führten dazu, dass die Nachfrage mit dem erhöhten Angebot Schritt hielt.

In den letzten Jahren wurde immer wieder darauf hingewiesen, dass die Zunahme des Unternehmensanleihemarkts mit einem BBB-Rating (dem niedrigsten Rating bei Investment-Grade-Anleihen) zu einer Flut bei Fallen Angels (dies sind Investment-Grade-Anleihen, die zu High-Yield-Anleihen heruntergestuft wurden) führen würde. Dadurch würde der High-Yield-Markt überfordert und destabilisiert. Es fehlte nur noch eine Wirtschaftskrise.

Stichwort COVID-19

Die Pandemie zog eine Schockwelle nach sich. Ergebnis? Fallen Angels übertrafen Rising Stars (Anleihen, die zu Investment-Grade-Anleihen hochgestuft wurden) um über USD 220 Mrd. Im Jahr 2020¹. Der High-Yield-Markt konnte jedoch die Flut gut verkraften. Tatsächlich lagen die Kreditspreads (Unterschied in der Rendite einer Anleihe eines Unternehmens und einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit) Ende 2020 nur leicht über denen zu Anfang des Jahres.²

Weshalb ist die Reaktion so gering? Die Grafik unten ist aufschlussreich. In den sechs Jahren seit 2014 wies der High-Yield-Anleihemarkt im Wesentlichen eine statische Entwicklung auf. Weit davon entfernt, ein Überangebot an Anleihen zu verzeichnen, konnte der Markt ein zusätzliches Angebot gut verkraften.

Grafik 1: Marktgröße des globalen High-Yield-Anleihesektors

^{Quelle: Bloomberg, vollständiger Marktwert in Mrd. USD des ICE BofA Global High Yield Index, 31. Dezember 2000 bis 31. März 2021.}

Konstanter Wandel

Der High-Yield-Markt ist konstant im Wandel begriffen. Einerseits wechseln manche Anleihen zwischen Investment Grade und High Yield hin und her. Auf der anderen Seite stehen Anleihen kurz vor dem Ausfall. Dabei kämpfen Hunderte verschiedener Emittenten um Ihre Position im Kreditspektrum.

Dass der Markt in den letzten Jahren mehr oder weniger gleich groß blieb, ist auf mehrere Gründe zurückzuführen. Aufgrund des moderaten Wirtschaftswachstums konnten einige Unternehmen das Wachstum aus dem Cashflow finanzieren, so dass sie nicht auf die Kapitalmärkte zurückgreifen mussten. Verbesserte Cashflows und Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen erlaubten außerdem eine Höherstufung von High Yield zu Investment Grade. Einige Anleihen liefen einfach aus und wurden nicht verlängert. Weniger positiv ist anzumerken, dass einige Anleihen einen Ausfall verzeichneten und daher nicht mehr auf dem Markt waren.

Auch alternative Formen der Kapitalbeschaffung waren ein Faktor. Einige Unternehmen entschieden sich für eine Finanzierung über Leveraged Loans, da dieser Weg flexiblere Bedingungen für den Emittenten bot (wie z.B. ein früherer Rückkauf mit geringeren Strafzahlungen). Die Zunahme von Collateralised Loan Obligations (strukturierte Vehikel, die verschiedene Kredite aufkaufen, sie bündeln und an Anleger verkaufen) führten ebenfalls zu einer größeren Kaufbereitschaft für Kredite und erhöhten die Attraktivität dieser Form der Kapitalaufnahme für die Kreditnehmer.

Reaktion auf die Pandemie

Die Pandemie setzte dem Stillstand ein Ende. Der Bedarf an neuen Mitteln, um den Unternehmen über den Lockdown der Wirtschaft zu helfen, bedeutete, dass eine große Zahl verschiedener High-Yield-Unternehmen versuchte, den Anleihemarkt in Anspruch zu nehmen. Dieser Bedarf traf auf willige Anleger, deren Bereitschaft zum Kauf von Anleihen angesichts von Zinssenkungen und Bekundungen seitens der Zentralbank und der Regierung, den Unternehmenssektor zu unterstützen, gestiegen war. In Europa hatten Kaufprogramme für Investment-Grade-Anleihen einen Dominoeffekt, wobei Anleger zunehmend in das Kreditspektrum ausweichen, um höhere Renditen zu erzielen. In den USA kündigte die Federal Reserve sogar an, unmittelbar High-Yield-Anleihen zu kaufen. Dadurch wurden die Anleger in ihrer Zuversicht bestärkt, dass die Zentralbank zur Stützung der Märkte beitragen würde. Am Ende war die Nachfrage so groß, dass die Käufe von US-Unternehmensanleihen von der Federal Reserve stark eingeschränkt wurden. Dank der starken Nachfrage wurden die Anleiheemissionen vom Markt leicht aufgenommen.

Auch die Zahl der Erstemittenten, d.h. der Emittenten, die über den High-Yield-Markt erstmals Mittel beschafften, war groß. In den USA wurden im Jahr 2020 111 Tranchen von Erstemittenten im High-Yield-Segment ausgegeben. Dies ist die höchste Anzahl seit 2013 und die zweithöchste in einem Kalenderjahr.³ Auch bei nachhaltigen Anleihen ging der Trend nach oben. Beispielsweise belief sich allein die Emission von Green Bonds in den USA im ersten Quartal 2021 auf USD 4 Mrd. und damit auf das Doppelte des Gesamtjahres 2020.⁴ Insgesamt kam es so in zahlreichen Sektoren zu Neuemissionen und zu einem gut diversifizierten High-Yield-Anleiheuniversum (Grafik 2). Darunter befinden sich auch defensivere Sektoren, wie Gesundheit, Versorger und Telekommunikation, neben Sektoren, die wirtschaftlich sensibler sind, wie Banken, Basisindustrie, Investitionsgüter und Energie.

Grafik 2: Verteilung der globalen High-Yield-Anleihen nach Sektoren

^{Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, Verteilung nach Sektoren, Stand: 31. März 2021.}

Größer und besser

Die zunehmende Größe des Marktes ging nicht zu Lasten der Bonität. Tatsächlich machen Anleihen mit einem BB-Rating (der Teil des High-Yield-Segments mit der höchsten Bonität) gegenwärtig 60 % des globalen High-Yield-Markts aus, gegenüber 55 % Ende 2019 und gegenüber 46 % vor zehn Jahren, was einen Anstieg um ein Drittel bedeutet. Dagegen macht der High-Yield-Marktanteil mit einem niedrigeren Rating (CCC und darunter) 10 % aus, blieb gegenüber Ende 2019 unverändert, nahm jedoch gegenüber vor zehn Jahren um 14 % ab.⁵

Unseres Erachtens ist dies ein wichtiger Aspekt. Die Verbesserung der Bonität bedeutet unserer Ansicht nach, dass mit einiger Berechtigung behauptet werden kann, dass Kreditspreads angesichts der veränderte Zusammensetzung des Indexes aus Unternehmen mit einer höheren Bonität unter ihren historischen Tiefstand der letzten 10 Jahre sinken könnten.

Verbesserte Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen

All dies geschieht zu einer Zeit, da sich die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen mit dem Wiederanlaufen der Wirtschaft nach dem Lockdown und der Erholung der Umsätze allmählich verbessern Die Nettoverschuldungsquote (Nettoverschuldung/EBITDA) sollte sich allmählich bessern, d.h. sinken, da die Unternehmen dank einer steigenden Cashflowgenerierung einen Teil ihrer Schulden zurückzahlen können (womit der Nenner der Quote sinkt), während steigende Gewinne den Zähler erhöhen. Uns ist natürlich bewusst, dass ein Wiederanlaufen der Wirtschaft vom Erfolg der Impfprogramme und vom unvorhersehbaren Auftreten neuer COVID-Varianten abhängt.

Ähnlich steht auch zu befürchten, dass Unternehmen aufgrund der wachsenden Wirtschaftskraft dazu ermuntert werden, Transaktionen zu tätigen, die für Inhaber von Anleihen weniger günstig sind, wie schuldenfinanzierte Fusions- und Beteiligungstätigkeiten, oder dass die Inflation dadurch angeheizt wird. In der Vergangenheit haben High-Yield-Anleihen Zeiten höherer Inflation gut verkraftet, da eine Inflation die Erträge stützen kann, während die höheren Renditen und die geringere Laufzeit bei High-Yield-Anleihen gestiegene Zinssätze abfedern.

Ein außerordentlicher Anstieg der Renditen scheint uns jedoch nicht wünschenswert. Unseres Erachtens werden Zentralbanken versuchen, eine übermäßige Marktvolatilität zu verhindern und weiterhin einen Konjunkturaufschwung zu fördern, indem sie die Zinssätze niedrig halten und gegebenenfalls auf Anleihekäufe zurückgreifen. Dadurch sollten sich einigermaßen günstige Bedingungen für Angebot und Nachfrage von High-Yield-Anleihen sowie Chancen für eine gute Anleiheauswahl ergeben.

¹Quelle: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, ICE Indizes, 11. März 2021.
²Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, der optionsbereinigte Spread von Staatsanleihen belief sich am 31. Dezember 2020 auf 410 Basispunkte (4,10 %) gegenüber 371 (3,71%) Basispunkten am 1. Januar 2020. Ein Basispunkt ist 1/100 von1%.
³Quelle: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11. Januar 2021.
⁴Quelle: Morgan Stanley, Bloomberg, 8. April 2021.
⁵Quelle: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index Gewichtung am 31. März 2021, 31. Dezember 2019 und 31. März 2011.

Anmerkungen:

Collateralised Loan Obligation (CLO): In verschiedenen Tranchen ausgegebene Schuldtitel mit unterschiedlichem Risiko, die durch ein zugrunde liegendes Portfolio unterlegt sind, das hauptsächlich aus Leveraged Loans besteht.

Kreditratings: Eine Bewertung, die einem Kreditnehmer auf der Grundlage seiner Kreditwürdigkeit zugewiesen wird. Das Rating kann eine Regierung oder ein Unternehmen betreffen, oder auch einzelne Schuldtitel oder Finanzverbindlichkeiten dieser. Eine Körperschaft, die Investment-Grade-Anleihen ausgibt, hat in der Regel ein höheres Kreditrating als eine, die High-Yield-Anleihen ausgibt. Das Rating wird normalerweise von Ratingagenturen wie Standard & Poor’s oder Fitch vergeben, die standardisierte Bewertungen wie „AAA“ (ein hohes Kreditrating) oder „B-“ (ein niedriges Kreditrating) verwenden. Moody's, eine andere weithin bekannte Ratingagentur, verwendet mit Aaa (ein hohes Kreditrating) und B3 (ein niedriges Kreditrating) ein etwas anderes Format.

Ausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (wie z.B. eines Anleiheemittenten), Zinsen zu zahlen oder einen ursprünglich ausgeliehenen Betrag bei Fälligkeit zurückzuzahlen.

EBITDA: Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.

Green Bonds: Dies sind Anleihen, die zur Finanzierung von Projekten mit positiven Umweltauswirkungen ausgegeben werden.

High Yield: Eine Anleihe mit einem Rating unter Investment Grade, auch Sub-Investment-Grade-Anleihe genannt. Diese Anleihen haben ein höheres Zahlungsausfallrisiko und werden daher in der Regel mit einem höheren Kupon begeben, der das zusätzliche Risiko kompensiert.

Inflation: Teuerungsrate von Waren und Dienstleistungen in einer Volkswirtschaft. Der Verbraucherpreisindex und der Einzelhandelspreisindex sind zwei übliche Maßstäbe. Gegenteil von Deflation.

Investment Grade: Eine Anleihe, die in der Regel von Regierungen oder Unternehmen mit relativ geringem Zahlungsausfallrisiko begeben wird. Die höhere Bonität dieser Anleihen spiegelt sich in den höheren Ratings im Vergleich zu Anleihen wider, denen ein höheres Ausfallrisiko zugeschrieben wird, wie z.B. High-Yield-Anleihen.

Leveraged Loans: Dies sind Kreditaufnahmen, die von einem Bankkonsortium üblicherweise hochverschuldeten Unternehmen vermittelt werden.

Spread: Renditedifferenz einer Unternehmensanleihe gegenüber einer Staatsanleihe gleicher Restlaufzeit. Allgemein signalisiert eine Spread-Weitung eine Verschlechterung der Bonität von Unternehmensemittenten, eine Verengung dagegen eine Verbesserung der Bonität.

Volatilität: Die Auf- und Abbewegung von Kursen.

Rendite: Ertrag aus einem Wertpapier, in der Regel angegeben in Prozent. Bei Aktien ist das übliche Maß die Dividendenrendite, wobei die letzten Dividendenzahlungen für jede Aktie durch den Aktienkurs geteilt werden. Bei einer Anleihe wird sie berechnet, indem die Kuponzahlung durch den aktuellen Anleihekurs dividiert wird.

^{Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.}

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