Edmond de Rothschild: Die Krise verändert den High-Yield-Markt

Die Ausfallquoten von Unternehmensanleihen sind nach wie vor recht niedrig, vor allem in Europa. Aber bei einer Verschlechterung des Konjunktur- und Gesundheitsumfelds könnten zahlreiche Emittenten ihren Investmentgrade-Status verlieren. Dadurch entstehen Risiken, aber auch Chancen.

In einem Interview vertrat der bekannte Anleihenmanager Jeffrey Gundlach die Meinung, dass sich die Ausfallquoten von High-Yield-Anleihen verdoppeln könnten. Angesichts der massiven staatlichen Hilfsprogramme und Rettungsmaßnahmen der Zentralbanken zur Unterstützung von Unternehmen, die unter der anhaltenden COVID-19-bedingten Konjunkturschwäche leiden, ist das eine erschreckende Aussicht.

Gundlach meint, dass die zurzeit erwarteten Ausfallquoten und deren Entwicklung in keinem Zusammenhang mit der tatsächlichen wirtschaftlichen Lage stünden. Er meint auch, die Maßnahmen der Regierungen und Zentralbanken hätten zu einer Preisblase bei risikoreichen Wertpapieren wie High Yield beigetragen. Die High-Yield-Märkte würden durch die massiven Mittelzuflüsse verzerrt, die wiederum eine Folge der Zentralbankmaßnahmen seien. Sie hätten zwar gegen die Liquiditätsknappheit geholfen, unter der Risikoassets gelitten hatten, aber die Solvenzprobleme dieser High-Yield-Emittenten nicht gelöst. Denn jetzt müssten diese kämpfen, um die steigenden Schulden in einem sich schnell verschlechternden wirtschaftlichen Umfeld zu bedienen. Kurz gesagt bezweifelt Gundlach, dass die massiven Wachstumsprogramme ausreichen, um eine Verdoppelung der Zahlungsausfälle bei High-Yield-Emittenten zu verhindern.

AUSFALLQUOTE VON HIGH-YIELD-EMITTENTEN WELTWEIT: 6,1 PROZENT

Um die Einschätzung von Gundlach besser zu verstehen, muss man zunächst die aktuelle Lage am High-Yield-Markt betrachten. Nach den Daten von Moody’s lag die Ausfallquote von High-Yield-Emittenten weltweit Ende Juli bei 6,1 Prozent und damit auf dem höchsten Stand seit der letzten Finanzkrise. Vor einem Jahr betrug sie nur 2,4 Prozent. Ein Blick auf die Länderstruktur der Zahlungsausfälle ergibt ein detailliertes Bild. Die Ausfallquote von US-High-Yield liegt bei 8,4 Prozent, die von europäischen High Yield nur bei 2,7 Prozent.

Aber das sind Vergangenheitsdaten. Uns interessiert die Zukunft. Moody’s hat die künftigen Ausfallquoten in drei möglichen Konjunkturszenarien modelliert, einem Basisszenario, das der aktuellen Wirtschaftslage entspricht, einem pessimistischen und einem optimistischen Szenario. Im Basisszenario erwartet Moody’s einen Anstieg der weltweiten Ausfallquote auf 8,8 Prozent bis Ende 2020 und einen Höhepunkt von 9,3 Prozent Ende des 1. Quartals 2021. Im pessimistischen Szenario, das von einem stärkeren Einbruch des Welt-BIP, der erneuten Verordnung strenger Lockdown-Maßnahmen und Abstandsregeln sowie einer Verringerung der staatlichen Hilfsprogramme ausgeht, wird eine weltweite Ausfallquote von bis zu 15,5 Prozent erwartet. Das optimistische Szenario schließlich beruht auf einer stärkeren Erholung und einem wirksamen Impfstoff in der ersten Jahreshälfte 2021. In diesem Fall rechnet Moody’s mit einem Rückgang der Ausfallquote auf 3 Prozent, was etwa dem Niveau vor COVID-19 entspräche.

RADIKALE VERÄNDERUNGEN DES HIGH-YIELD-ANLAGEUNIVERSUMS

Was in der aktuellen Diskussion über die Ausfallquoten nicht berücksichtigt wird, ist, dass die COVID-19-Krise Größe und Zusammensetzung des High-Yield-Marktes völlig verändert hat.

Die Zahl der sogenannten gefallenen Engel ist seit Beginn der Krise kontinuierlich gestiegen. Die große Mehrheit der Unternehmensanleihenemittenten hat ein Investmentgrade-Rating. Sobald ihr Rating aber unter BBB-/Baa3 fällt, zählen sie zur Kategorie High Yield. Aufgrund der sehr niedrigen Zinsen ist das Interesse der Anleger an Unternehmensanleihen in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Viele Unternehmen haben die günstigen Finanzierungsbedingungen genutzt, um ihre Leverage zu erhöhen, sodass immer mehr Anleihenemittenten in die BBB-Ratingkategorie rutschten.

Als die COVID-19-Krise begann, gerieten Emittenten aus den am meisten betroffenen Sektoren wie Automobile, Luftfahrt und Hotels mit einem niedrigen Investmentgrade-Rating als Erstes in die Gefahr einer Herabstufung auf High Yield. Letzten Monat waren mit BBB- bewertete europäische Investmentgrade-Anleihen für etwa 246 Milliarden Euro im Umlauf. Ein Drittel davon hat einen „negativen Ausblick“, könnte also kurz vor einer Herabstufung auf High Yield stehen. Seit Anfang 2020 wurden Anleihen für 47 Milliarden Euro zu High Yield. Bis Ende des Jahres könnte diese Zahl auf 60 Milliarden Euro steigen. Das entspräche fast 20 Prozent des aktuellen Volumens des europäischen High-Yield-Marktes und bedeutete eine enorme Veränderung des High-Yield-Anlageuniversums mit Auswirkungen auf die Ausfallquoten. Unternehmen wie Accor und Valeo zählen zu den jüngsten gefallenen Engeln.

LUFT NACH OBEN

Die Zahl der gefallenen Engel könnte weiter steigen. Bislang haben nur wenige Emittenten ihr Investmentgrade-Rating verloren. Durch die Konjunkturerholung nach der Aufhebung der Lockdowns im Mai, die anhaltende staatliche Unterstützung des privaten Sektors, Assetverkäufe, Einwerbung von Eigenkapital, Kostensenkungen und Dividendenkürzungen hat der Ratingdruck nachgelassen. Aber die Herabstufungen auf High Yield haben sich lediglich ins nächste Jahr verschoben.

Maßgeblich für die Ausfallquoten und die Größe des High-Yield-Marktes 2021 wird sein, wie schnell und nachhaltig sich die Weltwirtschaft von den Tiefständen im 2. Quartal erholt.

Wir gehen davon aus, dass die staatlichen Wachstumsprogramme so lange Bestand haben werden wie nötig, auch wenn ihre Auswirkungen aufgrund sinkender Gewinne nachlassen werden. Wir gehen auch davon aus, dass die Geldpolitik expansiv bleibt und die Zentralbanken die Märkte mit der notwendigen Liquidität versorgen. Der Ausblick für europäische High Yield würde sich verbessern, wenn die EZB nach dem Vorbild der Fed gefallene Engel in ihr Notfall-Anleihenkaufprogramm aufnähme. Dann würden viele High-Yield-Emittenten von niedrigeren Finanzierungskosten profitieren und die Ausfallquoten zurückgehen.

OPTIMISTISCHES ODER PESSIMISTISCHES SZENARIO?

In einem optimistischen Szenario, bei dem sich das BIP weiter erholt und in der ersten Jahreshälfte 2021 ein Impfstoff zur Verfügung steht, dürften die Ausfallquoten von High Yield aus unserer Sicht weitgehend so bleiben, wie sie jetzt sind. Die Bilanzen der Emittenten enthalten ausreichend Liquidität, um sich über Wasser zu halten, bis die Wirtschaft wieder anzieht, und ihre Cashflows sind hoch genug, um die Schulden zu bedienen.

Wenn die Erholung aber stagniert, die Wirtschaft erneut einbricht, die Arbeitslosigkeit steigt und es zu einer Double-Dip-Rezession kommt, könnten Gundlachs düstere Prognosen einer Verdoppelung der Ausfallquote leicht eintreten. Denn dann bestünde bei vielen Emittenten aus konjunktursensitiven Sektoren ein Ausfallrisiko.

Außerdem würden dann enorm viele gefallene Engel in den High-Yield-Markt wechseln, die von den Investoren aufgenommen werden müssten. Das Ergebnis könnte eine Marktverzerrung sein, die die Krise verschärft.

JEDE KRISE HAT EINEN SILBERSTREIF AM HORIZONT

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass man nicht auf düstere Schlagzeilen über die Risiken einer ganzen Assetklasse – in diesem Fall High Yield – reagieren sollte. Wir haben gelernt, dass es in jeder Krise einen Silberstreif am Horizont gibt. Die Veränderung des High-Yield-Anlageuniversums aufgrund der gefallenen Engel bedeutet niedrige Bewertungen und vielversprechende Anlagemöglichkeiten für Investoren, die diese Chancen nutzen wollen. Unabhängig davon, wie sich die Weltwirtschaft 2021 entwickelt, können Investoren, die die Bilanzen einiger High-Yield-Unternehmen sorgfältig analysieren, in Phasen mit starken Marktverzerrungen durchaus zweistellige Renditen erzielen. Der Schlüssel ist eine aktive Einzelwertauswahl mit der Fähigkeit, zwischen Unternehmen, die COVID-19 überstehen und dann wachsen und jenen zu unterscheiden, die ein Fall für die Zahlungsausfallstatistik sind.