BLI: Ein paar Worte über Gold

Auf der Nachfrageseite:

• Industrielle Nachfrage: Das gelbe Metall wird in der Elektronik, der Luftfahrt, der Medizin usw. verwendet. Gold ist sehr leitfähig und korrosionsbeständig, was es für bestimmte industrielle Anwendungen besonders wertvoll macht.
• Finanznachfrage: Hier wird Gold zu Diversifikationszwecken gesucht, weil es ein sicherer Hafen ist und (oft) eine negative Korrelation mit anderen Anlageklassen aufweist. In der Regel handelt es sich dabei um Käufe von Papiergold (goldbezogene Finanzinstrumente, in erster Linie ETFs). Hinzu kommen jedoch auch private Käufe von Barren oder Münzen in Zeiten großer finanzieller oder geopolitischer Unsicherheiten.
• Käufe durch Zentralbanken: Ihre Käufe werden in der Regel durch den Wunsch nach einer Diversifizierung ihrer Devisenreserven motiviert.
• Schmuck: Länder wie Indien und China sind hier aus kulturellen und traditionellen Gründen die Hauptabnehmer.

Die Nachfrage der Industrie ist am geringsten (in der Regel zwischen 5 % und 10 %) und schwankt im Allgemeinen relativ wenig im Laufe der Zeit. Nachdem die Schmucknachfrage während der Corona-Pandemie stark zurückgegangen war, stieg sie wieder an, liegt aber immer noch weit unter dem Niveau von vor der Pandemie. Diese Nachfrage ist natürlich relativ preisempfindlich.

Auf der Angebotsseite:

• Minenproduktion: Hierbei handelt es sich um die Hauptangebotsquelle. Aufgrund von ESG-Beschränkungen und der strategischen Entscheidung vieler Produzenten, den Kapitalrückfluss an die Aktionäre zu bevorzugen, haben die Goldunternehmen in den vergangenen Jahren nur wenig in die Exploration investiert und es wurden seit einiger Zeit keine bedeutenden neuen Vorkommen mehr entdeckt. Das Angebot an Gold aus der Minenproduktion wird daher in den kommenden Jahren nicht sehr stark ansteigen.
• Recycling: von Schmuck, Elektronikschrott, Zahnmedizin. Wird umso interessanter, je höher der Goldpreis ist. Verkäufe der Zentralbanken. Verkäufe von Investoren.

Da Gold unzerstörbar ist, sollte man sich vor Augen halten, dass die Nachfrage von heute das potenzielle Angebot von morgen darstellt.

Normalerweise wird der Goldpreis vor allem durch die Investitionsnachfrage und die Maßnahmen der Zentralbanken bestimmt.

Entwicklung des Goldpreises

Seit Beginn dieses Jahrhunderts hat Gold in Euro und Dollar eine annualisierte Rendite von etwa 10 % erzielt. Die Entwicklung des Goldpreises kann dabei in drei Zeiträume unterteilt werden:

• Zwölf aufeinanderfolgende Jahre höherer Kurse zwischen 2001 und 2012.
• Ein Rückgang um rund 40 Prozent zwischen Ende 2012 und Ende 2015.
• Eine Verdreifachung des Kurses seither.

In jüngerer Zeit begann das gelbe Metall nach einem leichten Rückgang in den Jahren 2021/2022 einen beeindruckenden Anstieg, der sich 2023 auf 13 %, 2024 auf 27 % und im ersten Quartal des laufenden Jahres auf 19 % belief. Der Anstieg des Goldpreises in den Jahren 2023 und 2024 mag insofern überraschen, als er vor dem Hintergrund eines festen US-Dollars und eines Anstiegs der Realzinsen erfolgte. In der Vergangenheit war der Goldpreis im Allgemeinen negativ mit dem Greenback und vor allem mit den Realzinsen korreliert, was logisch ist, da das gelbe Metall selbst keine Zinsen zahlt. In Wirklichkeit hatte der Anstieg der Realzinsen jedoch die erwarteten Auswirkungen auf die Finanznachfrage, da es zwischen April 2022 und Juni 2024 zu massiven Kapitalabflüssen aus Gold-ETCs (börsengehandelten Goldfonds) kam. Unter normalen Umständen hätten diese Abflüsse zu einem starken Rückgang des Preises geführt. Sie wurden jedoch durch die Käufe der Zentralbanken, insbesondere der Zentralbanken aus dem Osten, mehr als ausgeglichen. Deren Käufe haben seit 2022 stark zugenommen. Die Entscheidung der westlichen Regierungen, die Devisenreserven Russlands zu blockieren, war in dieser Hinsicht ein Auslöser. Sie hat den Wunsch vieler Länder verstärkt, ihre Abhängigkeit vom US-Dollar und von US-Staatsanleihen zu verringern und einen wachsenden Anteil ihrer Devisenreserven in einem neutralen Vermögenswert ohne Gegenparteirisiko zu halten. Die offiziellen Käufe dieser Länder könnten auch durch eine mögliche Wiedereinführung von Gold in die globale Währungsarchitektur motiviert sein, unter dem Einfluss von China, das eine Alternative zu dem auf dem US-Dollar basierenden, von Bretton Woods inspirierten, Finanzsystem etablieren möchte.

Das Gold verschiebt sich somit immer weiter nach Osten. Die Geschichte zeigt übrigens, dass das gelbe Metall schon immer die Tendenz hatte, sich in die Länder zu bewegen, in denen Kapital und Ersparnisse wachsen.

Während der Anstieg der vergangenen Jahre also eher auf geopolitische als auf finanzielle Gründe zurückzuführen ist, ist die Finanznachfrage ab Mitte vergangenen Jahres zurückgekehrt, wie die seitherigen Kapitalzuflüsse in ETCs belegen. Diese Rückkehr der Finanznachfrage ist auf die Lockerung der Geldpolitik durch die Zentralbanken in den USA und Europa zurückzuführen. Schließlich kamen 2025 die Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Zöllen und der Handelspolitik der USA sowie Donald Trumps Angriffe auf die Federal Reserve und ihren Vorsitzenden hinzu, die als Versuch interpretiert werden, die Unabhängigkeit der US-Zentralbank zu beenden.

Und jetzt?

Der Anstieg des Goldpreises seit Anfang des Jahres ist spektakulär. Auf Basis vieler Indikatoren ist Gold heute überkauft, und eine Korrektur ist natürlich möglich und könnte sogar als gesund angesehen werden. Eine solche Korrektur könnte durch eine Verlangsamung oder vorübergehende Einstellung der Zentralbankkäufe, durch eine Beruhigung der geopolitischen oder handelspolitischen Spannungen oder einfach durch Gewinnmitnahmen ausgelöst werden. Die Käufe der Zentralbanken sind in der Regel wenig kursabhängig, aber die Geschwindigkeit, mit der der Kurs in letzter Zeit gestiegen ist, könnte sie dennoch dazu veranlassen, ihre Käufe zu verlangsamen oder vorübergehend einzustellen. In der Vergangenheit war die Nachfrage nach Gold außerdem oft saisonal bedingt, mit einer Verlangsamung ab Mai und einer deutlichen Erholung im Herbst.

Eine mögliche Korrektur des Goldpreises würde eine Kaufgelegenheit darstellen. Die langfristigen Aussichten für das gelbe Metall bleiben aus den Gründen günstig, die wir in den vergangenen Jahren wiederholt in unserer Publikation Perspectives erläutert haben:

• Das Goldangebot wird aus den oben genannten Gründen in den kommenden Jahren nicht viel steigen können. Gleichzeitig wird das Angebot an Papierwährungen nur zunehmen.
• Die geopolitischen Entwicklungen, die durch die Fragmentierung der Weltwirtschaft in zwei oder sogar mehrere Blöcke und den Vertrauensverlust in den US-Dollar, der zunehmend als geopolitische Waffe angesehen wird, die von den USA eingesetzt wird, gekennzeichnet sind, werden weiterhin für Gold sprechen. Die Käufe der östlichen Zentralbanken sind Teil einer Strategie, ihre Handelsüberschüsse über andere Kanäle als US-Staatsanleihen zu recyceln, da Letztere ihren Glanz als sichere und neutrale Anlagen verloren haben.
• Wie oben erwähnt, kehrte die Finanznachfrage in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 zurück. Diese Nachfrage könnte umso mehr steigen, als ein möglicher erneuter Anstieg der Inflation die Zentralbanken in die unangenehme Lage versetzen würde, sich entscheiden zu müssen, ob sie die Inflation bekämpfen oder die Kosten für den Schuldendienst (Zinszahlungen auf bestehende Schulden) begrenzen wollen. Da Gold eher einen Inflationsschutz im monetären Bereich als in der Realwirtschaft darstellt, würde jede Rückkehr der Zentralbanken zu einer weit weniger restriktiven Geldpolitik oder gar zu einer erneuten quantitativen Lockerung den Kurs des gelben Metalls ankurbeln. Die Geschichte hat gezeigt, dass Zeiten besonders hoher Staatsverschuldung immer mit negativen Realzinsen (inflationsbereinigte Zinssätze) einhergehen. Durch den Rückgriff auf die Inflation können die Realkosten der Verschuldung gesenkt werden, sofern sichergestellt ist, dass eine höhere Inflation nicht zu einem entsprechenden Anstieg der Zinssätze führt.
• Von den Funktionen, die einer Währung im Allgemeinen zugeschrieben werden.
• Rechnungseinheit, Zahlungsmittel und Wertaufbewahrung – erfüllt Gold vor allem die Funktion der Wertaufbewahrung. So lag die Inflationsrate in den USA seit Beginn dieses Jahrhunderts bei durchschnittlich 2,6 % pro Jahr (auf der Grundlage des Verbraucherpreisindexes. Viele Beobachter sind der Ansicht, dass dieser Index den tatsächlichen Anstieg der Lebenshaltungskosten stark unterschätzt). Daraus folgt, dass der Dollar seit 2000 rund 50 % seiner Kaufkraft verloren hat. Im gleichen Zeitraum wertete das gelbe Metall gegenüber dem Dollar um 10 % pro Jahr auf. Mit anderen Worten: Der Greenback hat, ebenso wie der Euro, 90 % seines Wertes gegenüber dem Gold verloren. Gold hingegen hat die Kaufkraft des Anlegers nicht nur geschützt, sondern sogar erhöht.
• Es gab mehr oder weniger lange Zeiträume, in denen diese Eigenschaft des Goldes als Wertaufbewahrungsmittel nicht gefragt war und das gelbe Metall als ein Relikt der Vergangenheit angesehen wurde. Dies waren in der Regel Zeiten, in denen die Währungsbehörden darauf bedacht waren, die Kaufkraft ihrer Währung aufrechtzuerhalten, und in denen die Finanzbehörden Haushaltsdisziplin walten ließen. In solchen Zeiten gilt Warren Buffetts berühmte Bemerkung über Gold eindeutig: "Gold gets dug out of the ground in Africa, or someplace. Then we melt it down, dig another hole, bury it again, and pay people to stand around guarding it. Anyone watching from Mars would be scratching their head." Zwischen 1980 und 2000 verlor der Goldpreis gegenüber dem US-Dollar um mehr als 50 % an Wert. Der Grund für diesen Rückgang war die Entscheidung der Federal Reserve unter Paul Volcker, eine beispiellose geldpolitische Straffung vorzunehmen, um die Inflation zu bekämpfen. In dieser Zeit gab es auch begrenzte Haushaltsdefizite in den wichtigsten Industrieländern, wobei die USA während der Präsidentschaft von Bill Clinton sogar zeitweilig einen Haushaltsüberschuss verzeichneten, und die Bundesbank spielte in Europa eine wichtige Rolle. Die Zeiten haben sich eindeutig geändert. So haben die Federal Reserve und die Europäische Zentralbank 2024 ihre Geldpolitik gelockert, obwohl die Inflationsrate über dem von ihnen selbst gesetzten Ziel blieb. Das Ziel der Preisstabilität scheint eindeutig nicht mehr vorrangig zu sein. 

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Bedingungen für eine Fortsetzung des Aufwärtstrends bei Gold gegeben sind. Oft hört man die Bemerkung, dass der Goldpreis nach dem starken Anstieg der vergangenen Jahre zu hoch sei und es zu spät sei, um zu kaufen. Im Fall von Gold sind solche Überlegungen jedoch völlig sinnlos. Zu hoch in Bezug auf was? Es stimmt, dass der Preis des gelben Metalls auf einem historischen Höchststand ist, aber wenn man seine Entwicklung seit 1980 mit der Entwicklung von Wirtschafts- oder Finanzvariablen wie dem BIP der Industrieländer, der Geldmenge, der Staatsverschuldung, den Hauspreisen und den Aktienmärkten vergleicht, hinkt Gold weit hinterher. Real ist der Anstieg des Goldpreises zudem weit weniger spektakulär: Inflationsbereinigt entsprächen die 850 USD, die Gold im Januar 1980 in einer Zeit hoher Inflation und geopolitischer Spannungen erreichte, heute etwa 3.000 USD, ein Niveau, das das gelbe Metall erst vor kurzem erreicht hat.

Eine Investition in Gold sollte immer als Versicherung und nicht als kurzfristige Anlage gesehen werden. Im aktuellen Zusammenhang scheint ein weiteres Zitat von Warren Buffett sehr treffend zu sein: "Gold is a way of going long on fear, and it has a pretty good track record in that respect. But you really have to hope people become more afraid in a year or two than they are now. And if they become more afraid you make money, if they become less afraid you lose money, but the gold itself does not produce anything.”

Goldunternehmen

Da sie die Bewegungen des Goldpreises häufig verstärken, bieten Goldunternehmen eine Hebelwirkung für Anleger, die auf die mittel- und langfristigen Aussichten des gelben Metalls vertrauen. Dennoch bleibt festzuhalten, dass diese Unternehmen insgesamt nur wenig von der Hausse des Goldpreises in den vergangenen Jahren profitiert haben. So liegt der Goldminenindex etwa 25 % unter seinem Stand vom September 2011, während der Goldpreis mittlerweile über 70 % über seinem damaligen Stand liegt. Allein die Marktkapitalisierung von Apple entspricht mehr als dem Dreifachen der gesamten Marktkapitalisierungdes Sektors.

Mehrere Elemente sind zu berücksichtigen, bevor eine Investition in Betracht gezogen wird:

• Der Sektor zeichnet sich durch eine hohe Volatilität aus. Außerdem gibt es Zeiten, in denen Goldunternehmen stärker mit dem Aktienmarkt als mit Gold korrelieren.
• Das Geschäftsmodell der Goldproduzenten beruht auf endlichen Ressourcen: Sobald das Gold abgebaut und geschmolzen ist, ist es nicht mehr da, und es muss neues gefunden werden.
• Die positiven Auswirkungen eines steigenden Goldpreises auf die Gewinnmargen der Goldunternehmen können durch höhere Betriebskosten, angefangen mit höheren Energiekosten, kompensiert werden.
• In der Vergangenheit haben Goldunternehmen nicht immer eine gute Disziplin bei der Kapitalallokation an den Tag gelegt. Sie neigten dazu, prozyklisch zu handeln,indem sie bei hohen Goldpreisen ihre Explorationsausgaben erhöhten oder Übernahmen zu hohen Preisen tätigten. Als der Goldpreis dann wieder sank, hatten sie große Schwierigkeiten, diese Ausgaben und Übernahmen zu rentabel zu gestalten.
• Im aktuellen Zyklus haben die Goldunternehmen jedoch bislang insgesamt eine große Disziplin an den Tag gelegt. Trotz des steigenden Goldpreises haben sie ihre Investitionsausgaben nicht erhöht, sondern lieber ihre Schulden zurückgezahlt, ihre Dividenden erhöht oder ihre Aktien zurückgekauft. Der Sektor bietet daher heute eine selten gesehene Kombination aus soliden Bilanzen, hoher Cashflow-Generierung, disziplinierter Kapitalallokation und attraktiver Bewertung.

Im Bereich der Goldunternehmen ist eine hohe Selektivität geboten. Royalty Companies bieten ein Geschäftsmodell, das dem der klassischen Produzenten deutlich überlegen ist. Etwas vereinfacht ausgedrückt geht es bei diesem Modell darum, gegen eine Anschubfinanzierung einen bestimmten Prozentsatz des Goldes oder der Einnahmen aus einer Mine zu erhalten. Der Vorteil von Royalty-Unternehmen besteht darin, dass sie nicht den operativen Risiken ausgesetzt sind, die mit klassischen Produzenten verbunden sind, und insbesondere nicht von einem möglichen Anstieg der Explorationskosten bei Letzteren betroffen sind. Dies führt dazu, dass sie eine deutlich höhere Rendite auf das eingesetzte Kapital erwirtschaften. Außerdem bieten sie eine größere Diversifizierung, da sie Lizenzgebühren aus einer großen Anzahl von Projekten erhalten, wodurch sie weniger dem geopolitischen Risiko ausgesetzt sind.

Ein zweites interessantes Segment sind mittelgroße Produzenten, die ihre Reserven in geopolitisch stabilen Ländern haben. Diese Produzenten könnten zu einem interessanten Übernahmeziel für die großen, oft wachstumsschwachen Produzenten werden.