Janus Henderson Investors: Steigende Zinsen, Inflationsregime und CTA-Renditen

Zentrale Erkenntnisse:

• Nachdem das Schlimmste in Sachen Corona vorüber ist, bleiben die globalen Märkte im Aufwind, vor allem dank der äußerst entgegenkommenden Geld- und Fiskalpolitik.
• Das hat unter anderem die Zinsen und Inflationserwartungen nach oben getrieben.
• Steigende Zinsen haben in der Vergangenheit die Aktien- und Anleiherenditen gedämpft.
• In einer Phase erhöhter Zinsen und Inflation könnte eine diversifizierte Trendfolgestrategie (CTA) potenziell erhebliche Diversifizierungsvorteile für Portfolios bieten, in denen im Übrigen Aktien- und Anleiheallokationen dominieren.

Potenzielle Folgen einer Verlängerung der Stimulierungsmaßnahmen von Zentralbanken

Seit dem Corona-bedingten Ausverkauf im ersten Quartal 2020 haben die Regierungen weltweit Konjunkturpakete mit Rekordvolumen geschnürt, um Finanzmärkte und Wirtschaft zu unterstützen. Dazu haben sie eine Kombination aus direkten Subventionen für Unternehmen und Finanzspritzen für Verbraucher eingesetzt. Die Währungshüter sind in einem kollektiven Kurswechsel von ihren Inflationszielen abgerückt und streben inzwischen ein dauerhaft höheres Inflationsniveau an.

In ihrer Pressemitteilung vom 17. März hat die US-Notenbank Federal Reserve dieses Ziel klar formuliert:

„...der Offenmarktausschuss wird temporär eine Inflation von etwas über 2% tolerieren, um im Durchschnitt eine Inflation von 2% zu erreichen. Die langfristigen Inflationserwartungen bleiben bei 2% verankert.“

Andere große Zentralbanken folgten der Fed. Darin drückt sich vermutlich der Wunsch der weltweiten Notenbanken aus, eine dauerhaft höhere Preisinflation zu erreichen. Die Zinsen am kurzen Ende liegen unverändert nahe null und werden vermutlich auf absehbare Zeit dortbleiben. Der geldpolitische Kurswechsel der Währungshüter hat dagegen einen Anstieg der Zinsen und Inflationserwartungen bewirkt. Die zehnjährige US-Breakeven-Inflation ist im Vorjahresvergleich auf ein Niveau gestiegen, das seit deutlich über zehn Jahren nicht mehr erreicht wurde (Abbildung 1).

Abbildung 1: Die zehnjährige Breakeven-Inflation hat erstmals wieder die Niveaus von 2009 erreicht

Quelle: Janus Henderson, Bloomberg, 31. August 1999 bis 30. April 2021.

Ob das anvisierte höhere Inflationsniveau erreichbar und kontrollierbar ist, wird sich erst im Laufe der Zeit zeigen. Allerdings hat es weitreichende Auswirkungen auf die Anlageklassen. Ein Anstieg der langfristigen Zinsen wird sich auf Portfolios auswirken, die empfindlich auf das Beta am Aktien- und Rentenmarkt reagieren. Dies umso mehr, wenn es zu einem dauerhaft erhöhten Preisauftrieb wie in den 70er Jahren führt. Das wirft auch die Frage auf, wie sich unterschiedliche Anlageklassen als Reaktion auf Änderungen der langfristigen Zinssätze entwickeln werden.

Auswirkungen auf die Renditen der Anlageklassen

Für diese Analyse nehmen wir die Auswirkungen fallender und steigender Zinsen auf die Wertentwicklung der folgenden vier Anlageklassen unter die Lupe: US-Aktien (S&P500), US-Anleihen (Bloomberg Barclays US Treasury Long Index), Rohstoffe (Bloomberg Commodity Total Return Index) und Trendfolgestrategien (Barclays CTA Index) zwischen Januar 1981 und April 2021. Dieser Zeitraum ist relevant, da der im Januar 1980 lancierte Barclays CTA Index den längsten öffentlichen Track Record für die breit gefassten CTA-Renditen enthält. Die Resultate sind in Abbildung 2 dargestellt.

Abbildung 2: Wertentwicklung in einem Umfeld sinkender und steigender Zinsen

Quelle: Janus Henderson, Bloomberg, 1. Januar 1981 bis 30. April 2021, in US-Dollar. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Zwischen Zinsänderungen und Aktien- bzw. Anleiherenditen besteht wie zu erwarten eine negative Korrelation, wobei die Aktienkurse niedrigere oder höhere Diskontsätze einpreisen. Die Ergebnisse bei Anleihen und Aktien sind ähnlich: in einem Umfeld sinkender Zinsen sind die relativen Renditen höher, in Phasen des Zinsanstiegs gehen sie dagegen zurück. Ablesen lässt sich das an der langfristigen Performance eines Portfolios, das zu 60% aus US-Aktien und zu 40% aus US-Anleihen besteht und in Zeiten fallender (steigender) Zinsen höhere (niedrigere) Renditen erzielte (14% p.a. ggü. 6% p.a.).

Die Auswirkungen auf die Rohstoff- und CTA-Renditen unterschieden sich von denen auf die Aktien- und Anleiherenditen, da beide eine stärkere positive Sensitivität gegenüber steigenden Zinsen aufweisen. Das leuchtet für Rohstoffe allgemein ein, weil sie empfindlich auf das globale Wachstum reagieren, zu den Inflationstreibern zählen und somit Einfluss auf die Geldpolitik haben.

Die Untersuchung der CTA-Renditen verdeutlicht die Diversifizierungsvorteile dieser Anlageklasse im selben Zeitraum und ist aufschlussreich mit Blick auf die Portfoliokonstruktion. Das differenzierte Renditemuster spiegelt sich in einer geringen Korrelation des CTA-Index zu Aktien (0,00), Anleihen (0,12) und dem 60/40-Portfolio (0,05) wider. Die CTA-Renditen haben in den letzten drei Jahrzehnten von Long-Positionen in Rentenmärkten profitiert (das war der Trend, und die Positionierung ein Muss). Andere Sektoren haben dagegen in Zeiten steigender Zinsen stärker zur Wertentwicklung beigetragen. Intuitiv würden wir erwarten, dass Rohstoffe bei einem Zinsanstieg eine Rally verbuchen und die Anleihenkurse fallen. Dies war insbesondere in den letzten sechs Monaten (bis 31. Mai 2021) der Fall, in denen Short-Positionen in Anleihen einen großen positiven Renditebeitrag lieferten.

Trendfolge als Diversifizierungsmöglichkeit in einem Umfeld steigender Zinsen

Sieht man sich das Renditeprofil von CTAs im Vergleich zu Anleihen näher an, fallen einige interessante Merkmale auf, insbesondere bei unterschiedlichen Zinsregimen. Vergleicht man die Renditen mit den Veränderungen der Renditen zehnjähriger Anleihen, verläuft der CTA-Index konvex statt linear (R2 von 0,003) zur Zinsentwicklung (Abbildung 3). Die Aktien- und Anleihemärkte weisen dagegen eine höhere Sensitivität gegenüber Zinsänderungen auf.

Abbildung 3: Veränderung der Renditen zehnjähriger Anleihen und der CTA-Renditen

Quelle: Janus Henderson, Bloomberg, 1. Januar 1981 bis 30. April 2021, Angaben in US-Dollar. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Die fehlende lineare Beziehung der CTA-Renditen zu den Zinsentwicklungen lässt sich durch einige charakteristische Merkmale von Trendfolgestrategien erklären, darunter:

1. Die Möglichkeit, das Risiko auf vier große Anlageklassen zu verteilen, sorgt für eine stärkere Diversifizierung. Eine diversifizierte Trendfolgestrategie kann somit auf Trends setzen, die sowohl von sinkenden als auch von steigenden Zinsen gefördert werden. Trendfolgestrategien profitieren daher in einzigartiger Weise von Anlageklassen, denen ein bestimmtes Zinsregime unmittelbar zugutekommt (z. B. Long Rohstoffe bei steigenden Zinsen).
2. Die Fähigkeit, Long- und Short-Positionen in verschiedenen Märkten einzugehen, ist nützlich, weil die Strategie so direktionale Einschätzungen verändern kann, die direkt durch Änderungen der Zinsrichtung beeinflusst werden.
3. Die Fähigkeit, an einzigartigen langfristigen Trends zu partizipieren bzw. von ihnen zu profitieren, die auf unterschiedlichen Faktoren basieren, wie etwa der Politik von Regierungen/Zentralbanken, unterschiedlichen makroökonomischen Systemen, geopolitischen Ereignissen und der Anlegerstimmung.

Wichtige Aspekte für die Portfoliokonstruktion

Abbildung 4 veranschaulicht die Monatsrenditen eines 60/40-Portfolios gegenüber den Trendindex-Renditen desselben Monats. Der obere linke Quadrant zeigt die Renditen der Trendfolgestrategie in Monaten, in denen die Renditen des 60/40-Portfolios negativ sind. Diese Kurve wird „CTA-Smile“ genannt und spiegelt den optimalen Kurvenverlauf durch die Datenpunkte wider. Sie unterstreicht, dass sich Trendfolgestrategien in der Vergangenheit positiv entwickelt haben, wenn Aktien, Anleihen und 60/40-Portfolios im Minus lagen.

Abbildung 4: 60/40-Portfolios und CTAs

Quelle: Janus Henderson, Bloomberg, 31. Dezember 1980 bis 30. April 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Das Schreckgespenst eines Zins- und Inflationsanstiegs geht um und wird von den Zentralbanken rund um den Globus genährt. Das zwingt Anleger, die Auswirkungen auf die Renditen traditioneller Anlageklassen zu berücksichtigen. Steigende Zinsregime haben in der Vergangenheit zu niedrigeren Anleihen- und Aktienrenditen geführt. Das unterstreicht, wie wichtig eine dynamischere und effektivere Portfoliodiversifizierung ist. Das historische Renditemuster von Trendfolgestrategien mit ihrem Wertsteigerungspotenzial in einem Umfeld steigender Zinsen und die geringe Korrelation zu den Aktien- und Anleihemärkten sprechen dafür, Trendfolgestrategien in traditionellen Portfolios zu berücksichtigen. Dieser Artikel beleuchtet die potenziellen Vorteile einer Trendfolge-Allokation. Die Frage über den Umfang der Allokation werden wir in einem künftigen Artikel beleuchten.

1. Pressemitteilung der Federal Reserve vom 17. März 2021:

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20210317a1.pdf

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.

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