Greiff AG: Investmentchance - Distressed M&A und „unfertige“ Übernahmen

Nachdem der S&P 500 in Rekordgeschwindigkeit in einen Bärenmarkt geschlittert ist, verzeichnete er letzte Woche seinen schnellsten dreitägigen Anstieg seit den 1930ern. Zwar haben die Aktienmärkte eine enorme Menge an schlechten Daten bereits eingepreist, aber nichts ist mit dem Coronavirus vergleichbar, was die Schwere des Schocks für die Wirtschaft anbelangt. Der weitere Pfad der Aktienmärkte hängt stark von der Dauer des Corona-Schocks ab. Diese Aussage gilt auch die weitere Entwicklung der globalen M&A-Aktivitäten. Für das erste Halbjahr dürfte die Bezeichnung „Vollbremsung“ durchaus zutreffend sein. Der Wert der weltweiten Fusionen und Übernahmen fiel im ersten Quartal um 28 Prozent auf 698 Milliarden Dollar (Quelle: Refinitiv). Das ist der niedrigste Wert seit 2016! Während sich das Volumen in den USA auf 252 Milliarden Dollar halbierte, verdoppelte es sich in Europa dank mehrerer Megadeals wie der Übernahme des Aufzugsgeschäfts von Thyssenkrupp auf 232 Milliarden. Erste Anzeichen sind erkennbar, dass Investoren auch von laufenden Übernahmen Abstand nehmen. So gesehen bei i:FAO Aktiengesellschaft. Mehrheitsaktionär Amadeus hat jüngst verkündet, die Verhandlungen über den Abschluss eines Verschmelzungsvertrags im Zusammenhang mit einem Ausschluss der Minderheitsaktionäre der i:FAO zu beenden. Als Begründung wurde, wer hätte das gedacht, die beispiellose Eskalation der weltweiten Verbreitung des COVID-19-Virus angeführt.

Der Zusammenschluss von ADO Properties und Adler Real Estate ist nunmehr Fakt. 94,15% der Adler-Aktionäre haben das Angebot angenommen. Ob kurzfristig ein Squeeze-Out erfolgt, bleibt angesichts des derzeitigen Marktumfelds unsicher. Mit großer Freude nahmen wir jedoch zur Kenntnis, dass die ADO Properties S.A. den Aktionären der WESTGRUND ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot unterbreiten möchte. Die Aktien verteuerten sich in Folge der Ad hoc-Ankündigung um über 40% und zählten somit zu den wenigen Lichtblicke im Berichtszeitraum. Der EPRA-NAV des Immobilienverwalters liegt laut

Gesellschaft zum Ende des abgeschlossenen Geschäftsjahres bei 11,59 EUR. Spätestens im Falle eines Squeeze Out wäre der EPRA-NAV die nach unserer Erfahrung zu erwartende Richtgröße für eine angemessene Abfindung. Aktuell bemessen wir das Chance-/ Risiko-Verhältnis am volumengewichteten Dreimonatsschnitt von 8,64 EUR, der als Preisuntergrenze für das Übernahmeangebot dient.

Während das Segment SAFETY (Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge) der Verkaufslawine am Aktienmarkt größtenteils standhalten konnte, kam es im Segment EVENT zu deutlichen Marktverwerfungen, die zuletzt während des Hochpunkts der Finanzkrise in dieser extremen Weise stattgefunden haben. Tagesbewegungen von 20%, sowohl in die eine als auch andere Richtung, waren an der Tagesordnung. Auslöser waren unter anderem Liquidationen von Volastrategien und Hedgefonds, die in Schieflage geraten waren. Bereits zu Monatsbeginn wurden hier eine vorsichtigere Gangart eingeschlagen und Positionen reduziert oder verkauft, so unter anderem auch Osram. Derzeit gehen die Marktteilnehmer davon aus, dass zwar die Übernahme glückt, sehen aber den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag in Gefahr. Leider scheint dies in diesem maximal „gestressten“ Wirtschaftsumfeld durchaus denkbar.

Bald Geschichte ist das Börsendasein der Axel Springer. Nach Ende der Annahmefrist vereint das Bietervehikel mehr als 93% der Anteile auf sich und hat den Termin für das Delisting in den April vorgezogen. Im aktuellen Marktumfeld wenig verwunderlich ist zudem, dass Tencent im Übernahmeangebot für den norwegischen Spieleentwickler Funcommit einer Andienungsquote von mehr als 95% die Mindestannahmeschwelle locker genommen hat. Bei beiden Situationen wurden jeweils die kompletten Bestände in das Übernahmeangebot eingereicht.

In Puncto unserer aktuellen Managementaktivitäten ist es derzeit noch wichtiger, sehr selektiv vorzugehen. Auf dem Kaufzettel stehen derzeit nur Übernahmesituationen, die eine ansprechende Rendite bei im wahrsten Sinne des Wortes überschaubaren Risiken versprechen. Insofern präferieren wir laufende Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge mit solventen Großaktionären. Im Extremfall gab es hier Kaufgelegenheiten bei BuG-Aktien (auf oder temporär sogar unter den Abfindungspreisen zu kaufen), was mit Blick auf nunmehr 15 Jahre Markterfahrung in diesem Themenfeld eine absolute Rarität darstellt. Bei Geschäftsmodellen, die aufgrund COVID-19 nachhaltig Schaden nehmen bzw. noch nehmen könnten, bleiben wir Zaunkönig.

Es gilt mit Blick auf den weiteren Jahresverlauf, sukzessive und nachhaltig Renditen zu erwirtschaften. Genau darauf ist die aktuelle Fondsstruktur ausgelegt. Sobald sich abzeichnet, dass das Coronavirus beherrschbar sein wird, dürfte sich auch eine Normalisierung der Börsenentwicklung einstellen. Das 2. Halbjahr könnte dann zu einer Fülle an Distressed M&A und „unfertigen“ Übernahmen zur Folge haben und letztliche neue Investmentchancen bieten.

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Quelle Schaubilder: Eigene Berechnungen

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