Greiff AG: Attraktive Unternehmen abseits des Mainstreams!

Die globalen Aktienmärkte legten im August weiter zu, getrieben durch die freundliche Tendenz bei den Quartalsgewinnen, welche die coronabedingt niedrigen Erwartungen mehrheitlich übertrafen. Der MSCI Weltaktienindex legte im Berichtsmonat um 6,7% zu, der KEOF avancierte +1,2%. Ausgehend von den weltweiten Börsenhochs am 12. Februar liegt der KEOF damit 8,9% im Plus, während die bekannten Aktienindizes eine Performance zwischen -6,7% und +3,6% erreichen.

Doch die neuen Börsenhochs des amerikanischen Leitindex S&P 500 und die vermeintlich V-förmige Erholung reflektieren nicht die Börse in ihrer Breite. Vielmehr erleben die Aktienmärkte und die ihnen zugrundeliegende Wirtschaft einen K-förmigen Aufschwung - einen plötzlichen Einbruch, gefolgt von einer grossen Kluft bei der weiteren Entwicklung:

• Per Ende August 2020 lag die durchschnittliche Aktie im S&P 500 Index 28% unter den Hochs
• Die Aktienkurse eines Fünftels der S&P 500-Unternehmen befanden sich immer noch über 50% unter ihren Allzeithochs
• Die bekannten Top 5 des S&P 500 Index (Apple, Amazon, Google, Facebook, Microsoft) sind für mehr als 25% der März-Rally verantwortlich

An anderen Börsen sieht die Situation nicht viel besser aus. Die phänomenale Erholung des S&P 500 Index ist primär ein Artefakt der herausragenden Wertentwicklung der sogenannten „FANG + Aktien“, also vornehmlich Technologieaktien, die von der Corona-Krise profitierten. Der Rest der Welt hat sich fast identisch wie der S&P 500 Index ex Technologiewerte entwickelt. Aktien von Restaurants, Airlines, Hotels oder Kreuzfahrtgesellschaften haben sich bisher kaum erholt. Damit zeigt sich 2020 bei den Aktienindizes ein ähnliches Bild wie in den vergangenen zehn Jahren. Die Aktienkursgewinne kamen primär durch eine Bewertungsexpansion zustande und waren nicht von organischem Wachstum getrieben (siehe Grafik unten).

Auf Basis der Bloomberg-Konsensschätzung wird für den Weltaktienindex 2020 gegenwärtig ein Umsatzrückgang von 8,3% und eine Reduktion des Free Cash Flows (FCF) um 20,7% erwartet (siehe Grafik unten). Damit haben die Analysten ihre Schätzungen seit Mitte des Jahres angehoben, denn im Juni rechneten sie noch mit Einbrüchen beim Umsatz von -10% respektive -28% beim FCF. Zum Vergleich: Auf Basis der Konsensschätzungen wird für unsere gewichteten Portfolio-Holdings 2020 ein Umsatzwachstum von 16,1% und eine Steigerung des FCF von 17,4% erwartet (Schätzungen im Juni: Wachstum von Umsatz und FCF von 15% bzw. 16%).

Ob sich diese Erwartungen als realistisch oder zu optimistisch erweisen, wird sich zeigen. Historisch gesehen war die Trefferquote der Analysten nicht wirklich berauschend. Als bessere „Ökonomen“ erwiesen sich in der Vergangenheit die Struktur der Aktien- und Anleihemärkte. Wie eingangs beschrieben, ist die seit März stattfindende Erholung nicht auf breiter Basis abgestützt, was Zweifel an einer raschen Wirtschaftserholung aufkommen lässt. Diese Sicht wird durch den Anleihemarkt bestätigt.

Wie der Chart unten zeigt, war die US-Zinskurve (10-jährige US-Treasuries minus 3-monatige US-Schatzanweisungen, schwarze Linie) in der Vergangenheit mit einer Vorlaufzeit von 29 Monaten ein guter Indikator für das Gewinnwachstum des amerikanischen S&P 500 Index (graue Linie). Mit Blick auf das Jahr 2021 „hofft“ der Analysten-Konsens auf ein Gewinnwachstum pro Aktie (EPS) von knapp 27%. Dies steht jedoch in völligem Widerspruch zur Entwicklung der US-Zinskurve: Diese signalisiert, dass sich die Gewinne im Gesamtmarkt möglicherweise auch kommendes Jahr nicht merklich erholen werden und sich die Gewinnerwartungen der Analysten für die Gesamtmärkte als zu optimistisch erweisen.

Bei den aktuellen Kurs- und Bewertungsniveaus scheinen sich die Investoren sehr sicher, dass sich die wirtschaftliche Erholung weiter beschleunigt und die Unternehmensgewinne rasch ansteigen werden. Unsicherheiten werden faktisch ausgeblendet. Auf Fragen wie…

• Erleben wir im Herbst eine zweite Welle an Corona-Fällen?
• Werden die vielen Arbeitslosen in den nächsten Monaten den Weg zurück in den Arbeitsmarkt finden?
• Steigen die Konsumausgaben trotz höherer Belastungen weiter an?
• In welchem Ausmaß sind weitere Fiskalprogramme notwendig, um die Wirtschaft anzukurbeln?
• Eskaliert der Handelskrieg zwischen den USA und China?
• Wie entwickelt sich der Präsidentschaftswahlkampf in den USA?
• Kommt es nach überstandener Liquiditätskrise zu einer Insolvenzwelle?

…kann niemand eine definitive Antwort geben. Bei so vielen Unsicherheiten wäre es eigentlich ratsam, eine Sicherheitsmarge zu berücksichtigen. Die Mehrheit der Investoren scheint allerdings nicht so zu denken.

Vor diesem Hintergrund scheint weiterhin ein selektives Vorgehen angebracht. Innerhalb der drei Aktiensegmente „Transformative Qualität“, „Plattformunternehmen“ und „Spin-Offs“ finden sich nach wie vor attraktive Unternehmen abseits des Mainstreams, die eine geringe wirtschaftliche Abhängigkeit aufweisen und deren Wertentwicklung primär von unternehmensspezifischen Faktoren getrieben wird. Selbst wenn sich die Schätzungen der Analysten für unsere Aktien als zu optimistisch erweisen sollten, sind wir zuversichtlich, was die Portfolio-Holdings des Fonds betrifft. Unsere Firmen weisen, gemessen an objektiven Kriterien wie der Kapitalverzinsung (ROCE), den operativen Margen und der Nettoverschuldung eine deutlich höhere Qualität als der Gesamtmarkt auf – und das bei einer ähnlichen Bewertung wie der breite Aktienmarkt (siehe Grafik unten). Damit verfügt das Portfolio des Keynote  -Equity Opportunities Fund sowohl absolut als auch relativ über eine Sicherheitsmarge.

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^{Quelle Schaubilder: Eigene Berechnungen
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