Aguja: Volatile Zeiten - sind Sondersituationen ein Ausweg?

Anhand der Darstellung unserer Überlegungen hinsichtlich des Investments „Radisson Hospitality AB“, wird die Arbeits- und Herangehensweise der Aguja Capital GmbH deutlich.

Das Unternehmen Radisson Hospitality Group wurde zunächst unter dem Namen SAS International Hotels von der skandinavischen SAS Group gegründet, die unter anderem durch die Fluggesellschaft SAS bekannt ist. In der Folgezeit wurden Franchise- und später auch Markenrechtsvereinbarungen mit dem amerikanischen Unternehmen Carlson Hotels (Carlson) für die Marke Radisson geschlossen. Die beiden Unternehmen wuchsen hierdurch näher aneinander und letztlich übernahm Carlson ca. 51% der Anteile an Radisson. Neben der Franchise-Beziehung gab es weitere Kooperationen, unter anderem im Bereich Technologie. Allerdings vernachlässigte Carlson in der Folgezeit Investitionen in IT und Markenimage etwas, was durch die enge Verbindung auch Radisson belastete.

Im Jahr 2016 übernahm die chinesische HNA Group (HNA) dann Carlson. Damit ging auch der Anteil von ca. 51% an Radisson an HNA über. Dies verpflichtete HNA zudem zu einem Pflichtangebot für die noch ausstehenden Aktien von Radisson, wodurch HNA weitere ca. 18% Anteil erhielt - in Summe also knapp 70% der Anteile an Radisson.

In dieser Zeit haben wir uns erstmals mit Radisson beschäftigt. Denn HNA setzte ein neues Management ein, dass ein umfangreiches Modernisierungskonzept erarbeitete. Buchungstechnologie, Marke und auch Hotels selbst sollten modernisiert werden, was letztlich zu höheren Einnahmen bei effizienterer Kostenstruktur führen sollte. In diesem Zuge wäre unserer Meinung nach auch eine Zusammenführung von Carlson und Radisson eine sinnvolle Option zum Heben von Synergieeffekten gewesen. Daher schlossen wir ein weiteres Angebot von HNA für die restlichen Anteile an Radisson nicht aus.

HNA ist allerdings ein etwas schwierig zu verstehender, chinesischer Mischkonzern, der wohl als Mischung aus Privatunternehmen und Staatskonzern interpretiert werden kann. Das Unternehmen hatte weltweit Anteile an allen möglichen Unternehmen gekauft. Hierdurch war unser Vertrauen in den Großaktionär eingeschränkt. Das böse Erwachen ließ tatsächlich nicht lange auf sich warten und HNA geriet in Liquiditätsschwierigkeiten. Um Liquidität zu beschaffen entschied sich HNA letztlich dazu, den Anteil an Radisson zu verkaufen.

Mit Jin Jiang, einer chinesischen Hotelkette, fand HNA relativ zügig einen neuen Käufer (bzw. ein Konsortium, angeführt von Jin Jiang) für Radisson. Jin Jiang betreibt in China sehr erfolgreich Hotels, kennt sich also im Gegensatz zu HNA in der Branche gut aus. Zudem schien Jin Jiang ein legitimer Stratege mit entsprechender Größe und Interesse an einer Expansion nach Europa zu sein. Der Kauf machte aus dieser Betrachtung also auch strategisch Sinn. Vereinbart wurde ein Kaufpreis 35 SEK pro Aktie für die von HNA gehaltenen Anteile an Radisson. Hierdurch verpflichtete sich Jin Jiang auch dazu, an die ausstehenden Aktionäre ein Angebot zu machen (mindestens 35 SEK pro Aktie). Ende 2018 gab Jin Jiang bekannt, den ausstehenden Aktionären ein Angebot von 40 SEK pro Aktie ohne weitere Bedingungen unterbreiten zu wollen.

Aus unserer Sicht eröffnete diese Situation eine spannende Opportunität. Da das Angebot keinen weiteren Bedingungen unterlag und die Transaktion bereits von den Behörden genehmigt worden war, erschien das Verlustrisiko durch ein Scheitern des Deals minimiert. Die Aktie handelte nur knapp über dem Gebot von 40 SEK. Auf der anderen Seite sahen wir durchaus Chancen dafür, dass das Angebot nochmals erhöht werden könnte:

1)     Statt der vorgeschriebenen 35 SEK pro Aktie bot das Konsortium 40 SEK pro Aktie. Wir interpretierten hieraus, dass das Konsortium durchaus an weiteren Aktien von Radisson interessiert ist.

2)     Die beiden Gesellschaften, Carlson und Radisson, könnten vereinigt vermutlich effizienter geführt werden. Würde Jin Jiang über 90% der Aktien halten, so könnten durch einen Squeeze-Out die restlichen Anteile gekauft und die beiden Gesellschaften vereinigt werden.

3)     Die Bewertung von Radisson, auch zu 40 SEK pro Aktie, empfanden wir als vergleichsweise günstig. Der Preis der Aktie wurde längere Zeit durch die Unsicherheit bezüglich der von HNA gehaltenen Aktien (potentieller „forced seller“) geprägt.

Aufgrund der Optionalität eines höheren Angebots bei gleichzeitig begrenztem Verlustrisiko baute der von uns beratene Fonds eine Position zu Kursen knapp über 40 SEK auf. Bereits am 04.01.2019 und damit früher als erwartet erhöhte Jin Jiang das Angebot auf 42,50 SEK, was einem Kursgewinn auf den Einstandskurs im Fonds von knapp 5% entspricht. Da Jin Jiang gleichzeitig ankündigte, das Angebot nicht weiter zu erhöhen, gehen wir davon aus, dass es bei diesem Preis bleibt (der dann in der Regel auch in einem weiteren Angebot innerhalb einiger Zeit nicht höher liegen darf). Der Fonds wird die Aktien daher entweder andienen oder vorab verkaufen und damit voraussichtlich trotz defensivem Charakter und kurzer Haltedauer von weniger als drei Wochen einen Gewinn von ca. 5% auf die Position verbuchen.

Der Autor Fabian Leuchtner berät im Rahmen der Aguja Capital GmbH den Publikumsfonds Squad Aguja Opportunities (ISIN DE000A2ARC9 (I) und DE000A2AR9B1 (R)). Das Management dieses Mischfonds sucht intensiv nach attraktiven Investmentmöglichkeiten, die durch Sondersituationen und Marktineffizienzen entstehen, zumal sich diese relativ marktunabhängig verhalten.

Wichtige Hinweise:

Der vorliegende Text dient lediglich Informationszwecken und stellt in keinster Weise eine Kaufempfehlung dar. Die Aguja Capital GmbH ist als vertraglich gebundener Vermittler der PEH Wertpapier AG tätig und berät den Fonds SQUAD Aguja Opportunities. Aguja Capital GmbH übernimmt keine Garantie dafür, dass der angedeutete Ertrag oder die genannten Kursziele erreicht werden. Veränderungen in den relevanten Annahmen, auf denen der Text beruht, können einen materiellen Einfluss auf die angestrebten Erträge haben. Das Einkommen aus Investitionen unterliegt Schwankungen. Anlageentscheidungen bedürfen stets der Beratung durch einen Anlageberater. Somit kann der vorliegenden Text keine Beratungsfunktion ersetzen. Weitere Informationen finden Sie unter www.aguja-capital.de. Stand 30.06.2018