Robeco: Chefkoch Mario Draghi serviert ein neues geldpolitisches Menü

In aller Kürze:

• Mario Draghi tritt aggressiver und entschlossener auf als seine beiden Vorgänger bei der EZB.

• Weitere Quantitative-Easing-Maßnahmen stützen Anleihen, werden aber nicht zu ähnlichen Marktbewegungen führen wie in den ersten Monaten dieses Jahres.

• Auch wenn sie das nie offen zugeben wird, strebt die EZB eine weitere Schwächung des Euros an.

„Ob man mit seinen geldpolitischen Entscheidungen einverstanden ist oder nicht, man muss Draghi zugestehen, dass er in der Geldpolitik aggressiver und entschlossener handelt als seine beiden Vorgänger an der Spitze der EZB”, sagt Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions. „Vor zwei Jahren waren es nur ein paar Worte: ‚was auch immer erforderlich sein wird’. Mittlerweile ist aber klar, dass wir – wenn Draghi ankündigt zu handeln – nicht überrascht sein sollten, wenn er Taten folgen lässt.” 

Und auf der letzten EZB-Sitzung Ende Oktober hat er angedeutet, dass mit weiteren Maßnahmen zu rechnen ist. „Wir sind bereit, erforderlichenfalls zu handeln. Und wir sind offen für ein ganzes Menü an geldpolitischen Instrumenten.” 

Ein ganzes Menü?

Laut Daalder stehen fünf mögliche Gerichte auf der Speisekarte. Er zählt die Optionen auf und beurteilt, wie wahrscheinlich ihre Umsetzung ist. 
Eine weitere Senkung des Einlagensatzes. Aktuell liegt der Einlagensatz bei -0,20 %, dem von Draghi in der Vergangenheit als „Untergrenze” bezeichneten Wert. Den ausdrücklichen Hinweis des EZB-Chefs, dass eine weitere Senkung des Einlagensatzes während der Sitzung diskutiert wurde, interpretierten die Märkte als Zeichen dafür, dass dieser Leitzins auf einen neuen Tiefstand fallen könnte. Grundsätzlich gibt es nichts, was die EZB davon abhalten würde, die Zinsen auf -0,75 % (wie in der Schweiz) oder noch weiter zu senken. Der größte Nachteil ist allerdings, dass die Geschäftsbanken bei einer immer weiteren Absenkung des Einlagensatzes Spargelder irgendwann negativ verzinsen werden, was zu unerwünschten Abhebungen von Bankguthaben führen könnte. Deshalb ist der Spielraum für Zinssenkungen begrenzt. Und dies erklärt auch, warum die Mehrheit der Beobachter nur mit einer weiteren Zinssenkung um 10 bis 30 Basispunkte rechnet. Bestätigt wird das auch dadurch, dass die Einjahresrenditen zurzeit bei ca. -0,35 % und damit um 15 Basispunkte unter dem aktuellen Einlagensatz liegen. 

Aufstockung des QE-Programms. Die derzeitigen monatlichen Anleihekäufe im Volumen von 60 Mrd. EUR könnten um 10-20 Mrd. EUR aufgestockt werden. Ebenso gut könnte die EZB diesbezüglich flexibler werden und ein monatliches QE-Volumen von 60 Mrd. EUR als garantierte Untergrenze festlegen. 

Einbeziehung weiterer Finanzinstrumente in das QE-Programm. Eine weitere nahe liegende Option ist eine Ausweitung der für QE in Frage kommenden Finanzinstrumente. Bspw. könnten Unternehmensanleihen mit bestimmten Bonitätsmerkmalen, Kommunalanleihen, Bankkredite und – was weniger wahrscheinlich ist – REITs und Investmentfonds einbezogen werden (so wie dies bereits von Japans Notenbank praktiziert wird). Allgemein erwartet niemand, dass sich die EZB zum gegenwärtigen Zeitpunkt für diese ungewöhnlichen Optionen entscheiden wird. Die aussichtsreichsten „Kandidaten” sind nach wie vor Bankkredite und Unternehmensanleihen. 

Verlängerung des QE-Programms. Bisher steht der September 2016 als Datum für eine Beendigung des QE-Programms der EZB im Raum. Eine Verlängerung ist aber ohne Weiteres möglich. Da dieser Termin stets unter dem Vorbehalt stand, dass das „Inflationsziel erreicht wird”, würde eine Verschiebung die jetzige Situation nicht wesentlich verändern. 

Die Joker-Optionen. Es gibt eine Reihe exotischerer Optionen wie z. B. die Finanzierung einer Art von Infrastrukturinvestitionsfonds, den Ankauf von ausländischen Anleihen (US-Staatsanleihen), Interventionen am Devisenmarkt oder gar die Ausgabe von Schecks an alle Bürger der Eurozone. Sie alle sind mit technischen Schwierigkeiten verbunden oder für andere Notenbanken (wie z. B. die Fed in den USA) nicht akzeptabel und stehen deshalb eigentlich nicht zur Debatte.

Auswirkungen auf die Finanzmärkte

„Da wir nicht wissen, welche Veränderungen in der Geldpolitik umgesetzt werden, ist eine Einschätzung der Auswirkungen auf die Finanzmärkte mit einiger Unsicherheit behaftet”, gibt Daalder zu bedenken. Die entscheidende Frage für den europäischen Rentenmarkt ist, ob sich die Entwicklung in den Monaten Januar bis Mai dieses Jahres wiederholen wird, als die Renditen auf zehnjährige Bundesanleihen der Null-Prozent-Marke ziemlich nahe kamen. Ob der EZB der Ankauf von Anleihen mit Renditen unter dem aktuellen Niveau des Einlagensatzes von -0,20 % gestattet wird, wird sich in diesem Zusammenhang ebenfalls auswirken. Diese Beschränkung war der Grund für den Engpass, der dadurch entstand, dass mit der Verschiebung der Zinsstrukturkurve nach unten allmählich das Angebot an QE-fähigen Anleihen versiegte und ein Teufelskreis in Gang gesetzt wurde. 

Daalder: „Auch unter der Annahme, dass diese Beschränkung geändert wird, um dem Einlagensatz Rechnung zu tragen, rechnen wir diesmal nicht mit ähnlichen Marktbewegungen wie in den ersten fünf Monaten dieses Jahres. Der Hauptunterschied zwischen der jetzigen Situation und der in der Zeit von Januar bis Mai liegt darin, dass das Risikobewusstsein zugenommen hat.” 

Robecos Chief Investment Officer erwartet, dass die sinkenden Ölpreise allmählich aus der Berechnung der Inflationsrate herausfallen. Und das ist ein weiterer Grund, warum er nicht glaubt, dass die Anleiherenditen wieder auf null fallen werden. „Wir gehen davon aus, dass die Ankündigungen der EZB zu gewissen Spekulationen führen werden, die die Renditen zeitweise nach unten drücken könnten, sind aber nach wie vor überzeugt, dass der Trend bei den Anleiherenditen künftig leicht nach oben gehen wird.” 

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