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Unser Anlageansatz

Ian: Unser Ansatz besteht darin, führende Unternehmen zu besitzen, die wir als „Leader“ bezeichnen. Wir haben beobachtet, dass Leader dazu neigen, überproportional von bestimmten qualitätsorientierten Faktoren wie nachhaltiger Wertschöpfung oder Gewinnqualität abhängig zu sein, und wir können empirische Belege für die langfristige Wirksamkeit vieler dieser Faktoren sehen.

Wir glauben, dass die besten Aktieninvestitionen in der Regel in Unternehmen getätigt werden, die den Markt positiv überraschen können. – Paul Birchenough, Partner

Paul: Wir glauben, dass die besten Aktieninvestitionen in der Regel in Unternehmen getätigt werden, die den Markt in Bezug auf die Höhe oder Qualität ihrer Gewinne oder die Dauer des Gewinnwachstums positiv überraschen können. Wir haben festgestellt, dass dies oft, wenn auch nicht immer, bei führenden Unternehmen der Fall ist. Vor allem in Schwellenländern, wo es viele Wachstumschancen, aber auch viele Fallstricke sowie hohe und volatile Kapitalkosten gibt, Es ist nicht schwer zu verstehen, warum diese Art von Unternehmen die Angewohnheit hat, positiv zu überraschen. Wir suchen nach Unternehmen mit einem gesunden Wachstumshintergrund, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und einem fähigen Management, das zu Spitzenleistungen anspornen und gute strategische Entscheidungen treffen kann.

Ian: Wir möchten also führende Unternehmen besitzen. Aber wir kaufen sie auch gerne, wenn wir glauben, dass ihr Potenzial vom Markt nicht ausreichend berücksichtigt wird, und idealerweise, wenn ihre Führungsposition wächst und nicht schrumpft.

Definition von Führungskräften

Paul: Ich denke, die Merkmale eines außergewöhnlichen Unternehmens lassen sich in einigen wenigen Grundpfeilern zusammenfassen.

Zunächst gibt es die Idee eines Win-win-Angebots. Das bedeutet, dass für alle Beteiligten ein Mehrwert geschaffen wird – ein Produkt zu einem fairen Preis zu verkaufen und sicherzustellen, dass alle in der Lieferkette davon profitieren. Es ist das Costco-Modell: Wenn man alle fair behandelt, entsteht ein Schwungradeffekt mit Stammkunden.

Die zweite Säule ist der Wettbewerbsvorteil. Hier geht es darum, starke „Burggräben“ zu bauen, sei es durch Marken, Humankapital oder niedrigste Kosten, um eine dauerhafte Position auf dem Markt zu sichern. Dann gibt es noch die Wachstumsbahn. Außergewöhnliche Unternehmen haben langfristig Rückenwind für nachhaltiges Wachstum, sei es durch die Erweiterung des Kundenstamms in Ländern wie Indien, eine stärkere Durchdringung in Schwellenländern oder die Konsolidierung ihrer Branche.

Schließlich ist, wie bereits erwähnt, das Qualitätsmanagement von entscheidender Bedeutung. Dies bedeutet eine disziplinierte Kapitalallokation, eine Abstimmung mit uns als Minderheitsaktionären, Integrität und eine Gewinnerkultur. Und es beinhaltet eine saubere Buchführung – eine Geschichte der Transparenz.

Diese Merkmale definieren ein Unternehmen, das darauf ausgelegt ist, führend zu sein.

Wir wollen Unternehmen besitzen, von denen wir glauben, dass sie in drei bis fünf Jahren führend sein werden, nicht nur heute. – Ian Smith, Partner

Ian: Wir wollen auch Unternehmen besitzen, von denen wir glauben, dass sie in drei bis fünf Jahren führend sein werden, nicht nur heute. Einerseits versuchen wir, die nachhaltigen Marktführer von heute zu identifizieren. Andererseits versuchen wir auch, die zukünftigen Marktführer von morgen zu finden. Diese Denkweise hilft uns auch, die Unternehmen zu meiden, die Gefahr laufen, ihren Führungsstatus zu verlieren.

Attraktive Branchen

Paul: Wir haben uns in der Regel stark auf die Technologie- und Verbrauchersektoren konzentriert. Ob es sich um ein Stück Seife oder einen hochmodernen Halbleiter handelt, diese Produkte bieten einen hohen Wert zu fairen Preisen. In Ländern wie Taiwan, Südkorea und Indien finden wir Unternehmen in diesen Sektoren mit hohen, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen, von Technologieführern bis hin zu jahrhundertealten Marken, die das Vertrauen der Kunden gewonnen haben.

Wir glauben, dass Technologie ein klares Wachstumspotenzial bietet, insbesondere in Segmenten, die große Veränderungen vorantreiben, wie die künstliche Intelligenz (KI) – was Jensen Huang, CEO und Mitbegründer von NVIDIA, als „industrielle Revolution“ in der Technologie bezeichnet. Unternehmen, die sich an diesen Megatrends orientieren, profitieren von einer erheblichen Wachstumsunterstützung.

Auf der Verbraucherseite ermöglichen aufstrebende Märkte mit steigendem Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf, wie Indien und Indonesien, Wachstum durch tiefere Marktdurchdringung, Branchenkonsolidierung und Premiumisierung. Mit steigenden Einkommen wechseln Verbraucher in fragmentierten Märkten zu vertrauenswürdigen Marken, und selbst innerhalb von Marken „tauschen“ sie gegen Premium-Optionen – von einfachem Waschpulver bis hin zu fortschrittlichen Flüssigkapseln.

Wir suchen nach Branchen, in denen die Verhandlungsmacht gegenüber Kunden oder Lieferanten aufrechterhalten werden kann und Wachstumsimpulse das Potenzial verstärken. – Ian Smith, Partner

Ian: Abgesehen davon haben alle Branchen das Potenzial, attraktiv zu sein. Wir suchen nach Branchen, in denen die Verhandlungsmacht gegenüber Kunden oder Lieferanten aufrechterhalten werden kann und Wachstumsimpulse das Potenzial verstärken. Unser Rahmenwerk zielt darauf ab, Quellen dieser Macht zu identifizieren – sei es durch die Dominanz in Nischenmärkten, starke Marken, einzigartiges geistiges Eigentum oder Größenvorteile.

Wir interessieren uns für jede Branche mit diesen Eigenschaften und einer dauerhaften Wachstumschance. Aber wir schätzen Unternehmen, die diese Vorteile im Laufe der Zeit durch eine überlegene Management- und Unternehmenskultur stärken können.

Unattraktive Branchen

Ian: Wir schließen keine Branche aus, da sich Branchen ändern oder verbessern können. Im Moment gibt es jedoch mehrere Bereiche, in die wir nur schwer investieren könnten. In vielen Schwellenländern sind Banken in gesättigten, fragmentierten und stark regulierten Finanzsystemen tätig, was ihr Potenzial für eine nachhaltige Wertschöpfung einschränkt. Im Bergbau sind die Kosten oft nur gering, was in Kombination mit einer schwachen Nachfrage zu enttäuschenden Renditen führen kann. Auch das Gesundheitswesen birgt aufgrund regulatorischer Risiken potenzielle Herausforderungen.

In der Vergangenheit waren wir weniger in Rohstoffindustrien wie Öl und Materialien engagiert. – Paul Birchenough, Partner

Paul: In der Vergangenheit waren wir weniger in Rohstoffindustrien wie Öl und Materialien engagiert, in denen Unternehmen in der Regel keine Preismacht und keine nachhaltigen Wettbewerbsvorteile haben. In Schwellenländern sind diese Sektoren oft mit staatlichem Eigentum verbunden, was die Unternehmensführung und die Ausrichtung auf Minderheitsbeteiligungen erschweren kann. Wir schließen diese Branchen zwar nicht völlig aus und können dort durchaus hochkarätige Führungskräfte finden, aber wir sehen dort tendenziell weniger Möglichkeiten.

Ian: Wir meiden im Allgemeinen auch kapitalintensive Branchen mit wenigen Wettbewerbshindernissen, in denen es keine Möglichkeit gibt, Konkurrenten daran zu hindern, gegeneinander anzutreten. Beispiele hierfür sind Telekommunikationsunternehmen und Fluggesellschaften, wobei es auch Ausnahmen gibt. Allerdings sind wir uns bewusst, dass Kapitalintensität auch als Eintrittsbarriere wirken kann, sodass wir solche Branchen nicht ausschließen, in denen die Branchenführerschaft eines Unternehmens hohe Kapitalrenditen ermöglicht. Wir besitzen beispielsweise eine führende Fluggesellschaft in Indien, die aus der COVID-Krise in einer sehr starken Wettbewerbsposition hervorgegangen ist. Und es gibt ein bekanntes taiwanesisches Halbleiterunternehmen, das in der Lage war, die Konkurrenz abzuschütteln; es könnte das Paradebeispiel für Kapitalintensität sein.

Chancen

Ian: Wie immer gibt es viele hervorragende Wachstumsunternehmen in Schwellenländern, die unter ihrem inneren Wert gehandelt werden. Wir glauben, dass unsere Strategie einen guten Anteil dieser unterbewerteten Unternehmen hält.

Mehrere Trends sind allgemein anerkannt, darunter der Ausbau der KI-Infrastruktur, der Investitionsbedarf in Strom- und Netzsysteme und die anhaltende wirtschaftliche Entwicklung Indiens. Einige dieser Trends befinden sich noch in der Anfangsphase – die KI beginnt gerade erst, sich zu verbreiten, und Indien macht immer noch weniger als 4 % des globalen BIP aus. Es besteht jedoch die eindeutige Gefahr, dass ein Großteil dieses Zukunftspotenzials bereits eingepreist ist. Daher bleiben wir diszipliniert und konzentrieren uns auf Bereiche, in denen das Risiko-Ertrags-Verhältnis unserer Meinung nach weiterhin günstig ist.

Im Konsumsektor bevorzugen wir derzeit erlebnisorientierte Produkte und Dienstleistungen wie Reisen, Lebensmittel, Freizeit und Schönheit. Diese Bereiche sind in reifen Märkten wie China noch nicht ausreichend erschlossen, und wir erwarten höhere Wachstumsraten in weniger entwickelten Ländern wie Indien, wenn sich die sozioökonomische Glockenkurve nach rechts verschiebt.

Die globale Energiewende ist für uns ein Schwerpunktbereich. – Paul Birchenough, Partner

Paul: Während Unternehmen, die sich mit der Energiewende befassen, in jüngster Zeit aufgrund des zyklischen Drucks vor Herausforderungen standen, sehen wir ein Potenzial, das von mehreren Kräften angetrieben wird.

Die Politik der Regierungen und sinkende Kosten haben zu einer höheren Akzeptanz von Elektrofahrzeugen geführt, was das Stromnetz stärker belasten und Energiespeicherlösungen erforderlich machen wird.

Auch das Wachstum der KI erhöht den Strombedarf, da Rechenzentren und KI-Anwendungen viel Energie benötigen.

Wir beobachten auch weltweit einen politischen Wandel hin zu erneuerbaren Energien wie Wind- und Solarenergie, die mit herkömmlicher Kohle und Gas wettbewerbsfähig werden.

Schließlich ist ein Großteil der Energieinfrastruktur der Industrieländer überfällig für eine Erneuerung, da über 50 % des Netzes in der Europäischen Union und den Vereinigten Staaten älter als 20 Jahre sind.

Makroökonomische und geopolitische Faktoren in Schwellenländern

Paul: Wir sind der Meinung, dass wir das Makroumfeld nicht ignorieren sollten, wenn wir in Schwellenländer investieren. Wir verfolgen einen mittel- bis langfristigen Ansatz, um die Makroökonomie in die Prognosen und Abzinsungssätze einzubeziehen, die unsere Anlagemodelle bestimmen. Ein Verständnis für strukturelle versus vorübergehende Makro-Treiber kann uns auch dabei helfen, besser zu verstehen, ob niedrige Gesamtbewertungen innerhalb eines Landes eine Chance darstellen können oder nicht.

Ian: Wir suchen nach Unternehmen mit hoher Preissetzungsmacht und starken Bilanzen, die oft auch über Nettoliquidität verfügen. Wenn wir Volatilität aufgrund von Veränderungen der makroökonomischen und geopolitischen Volatilität sehen – sei es durch Inflation oder Währungsverschiebungen – können diese Unternehmen in der Regel damit umgehen. Sie haben beispielsweise die Preissetzungsmacht, um die Inflation, die sich aus der Währungsschwäche ergibt, weiterzugeben, und mit starken internen Cashflows können sie Wachstum finanzieren, ohne auf die Fremd- oder Eigenkapitalmärkte angewiesen zu sein.

Geldpolitik

Ian: Die Rolle des US-Dollars als globale Reservewährung macht die US-amerikanische Geld- und Fiskalpolitik für die Renditen der Schwellenländer entscheidend. Die US-Zinssätze legen effektiv den globalen risikofreien Zinssatz und den Ton für die globalen Liquiditätsbedingungen fest.

Seit 1987 gab es zwei längere Phasen, in denen Schwellenländer eine Outperformance erzielten, und zwei längere Phasen, in denen sie eine Underperformance verzeichneten, wobei die längste Underperformance von Oktober 2010 bis heute andauerte. Der gemeinsame Nenner in diesen Zeiträumen war der Dollar. Ein steigender Dollar ist schlecht für Schwellenländeraktien, während ein stabiler oder fallender Dollar ihnen zugutekommt.

Einige Investitionen reagieren empfindlicher auf makroökonomische und Zinszyklen in entwickelten Märkten als andere, aber wir versuchen, Unternehmen mit gesünderen Bilanzen (insbesondere in Bezug auf Dollarschulden) und einer starken Marktposition zu halten, die in einem schwierigen makroökonomischen Umfeld Widerstandsfähigkeit bieten.

Zur Volatilität

Paul: Portfoliomanager in Schwellenländern sind oft mit extremer Volatilität konfrontiert, die manchmal durch Politik oder Regulierung verursacht wird. In solchen Momenten kann es sich lohnen, Risiko und Ertrag klug abzuwägen – zu entscheiden, ob man eine Aktie, die bereits stark gefallen ist, verkauft oder kauft, den Unterschied zwischen einem Zyklus und einem anhaltenden strukturellen Rückgang zu beurteilen und zwischen einem dauerhaften Trend und einer Modeerscheinung zu unterscheiden. Diese Entscheidungen sind nicht einfach. Wir befolgen einige Regeln, die uns bei der Entscheidungsfindung helfen, aber man wird nie um ein gutes Urteilsvermögen herumkommen.

Zur Bewertungsdisziplin

Ian: Bewertungsdisziplin ist von entscheidender Bedeutung – eine Lektion, die sich 2022 noch einmal bestätigt hat. Wir glauben zwar nicht, dass wir uns an niedrigen KGV-Kennzahlen oder einem Wertfaktor orientieren müssen, aber wir wollen vermeiden, Unternehmen für mehr zu kaufen, als sie wert sind.

Paul: Wir verfolgen eine langfristige Perspektive und legen weniger Wert auf kurzfristige KGV-Kennzahlen, da diese unserer Meinung nach oft nicht den wahren inneren Wert und die Risiken eines Unternehmens widerspiegeln.

Ian: Wir beginnen uns für Unternehmen zu interessieren, wenn ihre internen Renditen (IRRs) unseren Schwellenwert überschreiten. Beim Aufbau eines Portfolios werden jedoch mehrere Ziele gegeneinander abgewogen. Wir müssen das IRR-Potenzial von Unternehmen gegen andere Überlegungen zur Unternehmensqualität, zu Extremrisiken, zu Portfoliorichtlinien und zu allgemeinen Portfoliorisikofaktoren abwägen. Glücklicherweise stehen uns als Portfoliomanager verschiedene Ressourcen zur Verfügung, die uns bei der komplexen Aufgabe helfen, diese unterschiedlichen, manchmal konkurrierenden Ziele in Einklang zu bringen.

Paul Birchenough ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.

Ian Smith ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.