Unternehmensanleihen aus Schwellenländern (EM) zeigten 2024 eine robuste Performance mit Indexrenditen von über 7,6 %. Diese starke Leistung übertraf die Renditen von Anleihen aus Schwellenländern und Industrieländern (DM) in allen Ratingkategorien, mit Ausnahme von Anleihen mit CCC-Rating.
03.02.2025 | 09:59 Uhr
Mit Blick auf das Jahr 2025 werden wahrscheinlich mehrere Schlüsselthemen die Performance von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern beeinflussen: negatives Nettoangebot, US-Politik, Rohölmärkte, Zinssätze und Finanzierungskosten sowie verbesserte Ausfallquoten.
Negatives Nettoangebot: Eine Trendwende bei den Emissionen
Die 2010er Jahre waren durch ein rasantes Wachstum im Universum der Unternehmensanleihen aus Schwellenländern gekennzeichnet, wobei die Zahl der Emittenten von 269 auf 845 stieg. Die Marktkapitalisierung von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern stieg in diesem Zeitraum von 300 Milliarden US-Dollar auf 1,4 Billionen US-Dollar, was hauptsächlich auf Asien, insbesondere China, zurückzuführen ist.
Seit 2021 hat sich die Dynamik der Emissionen jedoch verändert.
Die Bruttoemission von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern erreichte 2021 ihren Höhepunkt, ist seither jedoch zurückgegangen. Infolgedessen ist die Nettofinanzierung – die Bruttoemissionen abzüglich Kupons, Tilgungen, Ausschreibungen und Rückkäufen – in den Jahren 2022 und 2023 stark negativ geworden.
Während die Emissionen im Jahr 2024 leicht anstiegen und sich im Jahr 2025 voraussichtlich stabilisieren werden, dürfte die Nettofinanzierung negativ bleiben, wenn auch auf einem niedrigeren Niveau. Darüber hinaus haben lokale Fremdfinanzierungen und private Kreditmärkte alternative Finanzierungsquellen für Emittenten geschaffen, wodurch die Notwendigkeit, auf öffentliche Hartwährungsmärkte zuzugreifen, verringert wurde.
Der Rückgang der Neuemissionen hatte erhebliche Auswirkungen. Die Portfolios sind stabiler geworden, die Handelsliquidität hat sich verringert und Nachfrageschübe haben technische Rallyes ausgelöst, da die Marktteilnehmer nach den begrenzt verfügbaren Anleihen streben.
Ein gesunder Emissionsmarkt ist für das Funktionieren und die Preisgestaltung von Unternehmenskrediten von entscheidender Bedeutung, und die Bruttoemissionsprognosen für 2025 werden wahrscheinlich immer noch zu einer negativen Nettofinanzierung führen.
US-Politik: Zölle, Handel und Währungsschwankungen
Die Politik der Trump-2.0-Regierung wird voraussichtlich eine bedeutende Rolle bei der Gestaltung der Unternehmensschuldenlandschaft in den Schwellenländern spielen. Die Handelspolitik, einschließlich möglicher Zölle auf China und einer schwächeren Prognose für die Währungen der Schwellenländer, sind die Hauptrisiken für diese Anlageklasse. Zölle könnten sich direkt auf bestimmte Sektoren auswirken, während die Währungsabwertung für die Emittenten vielfältigere Risiken birgt.
Wir definieren Greater China als China, Hongkong und Macau, die zusammen etwa 15 % des J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified[1] ausmachen, wobei die Sektoren Finanzen, Konsum und Technologie die Zusammensetzung dominieren.
Zölle auf chinesische Waren können zwar die Marktwahrnehmung beeinflussen, doch die überwiegend Investment-Grade-Natur dieser Sektoren deutet auf eine gewisse Widerstandsfähigkeit hin.
So ist beispielsweise der Finanzsektor, der mehr als 40 % der CEMBI-Zusammensetzung in der Region Großchina ausmacht, gut kapitalisiert und von systemischer Bedeutung. Darüber hinaus haben Glücksspielanbieter in Macau, die zum Verbrauchersektor gehören, aufgrund der starken Nachfrage und des Schuldenabbaus eine verbesserte Kreditqualität gezeigt und verfügen aufgrund von Zöllen über einen weniger direkten Übertragungsmechanismus.
Der Technologiesektor, der zu 98 % aus IG-Emittenten besteht, ist ebenfalls weitgehend auf den Inlandsmarkt ausgerichtet und in der Lage, externe Volatilität aufzufangen. Die Aussichten für den angeschlagenen Immobiliensektor sind unserer Meinung nach derzeit jedoch eher von der staatlichen Unterstützungspolitik als von externen Faktoren abhängig.
Die Währungsvolatilität, die durch die US-Wahl und die anschließenden politischen Kurswechsel verstärkt wurde, hat sich von den DM- auf die EM-Währungen ausgeweitet. Ein erheblicher Teil der Unternehmensschulden in den Schwellenländern ist an Länder mit Währungsanbindungen oder interventionistischen Zentralbanken gebunden, wodurch die scheinbaren Währungsabwertungen gemildert werden.
Darüber hinaus profitieren viele Emittenten in rohstoffgebundenen Sektoren, wie z. B. Öl und Gas, von auf Dollar lautenden Einnahmen, was eine weitere Absicherung bietet. Bottom-up-Analysen werden wahrscheinlich weiterhin unerlässlich sein, um die Risiken einzelner Emittenten zu bewerten, da auf lokale Währungen lautende Schuldtitel trotz umfassenderer Schutzmaßnahmen zu Inkongruenzen führen können.
Rohöl: Gleichgewicht zwischen Nachfrage, Angebot und Geopolitik
Die Rohölmärkte stehen 2025 vor einem Jahr der Unsicherheit, das von sich verändernden Nachfragemustern, Angebotsdynamiken und geopolitischen Spannungen geprägt sein wird. Das weltweite Nachfragewachstum wird auf etwa 1 Million Barrel pro Tag prognostiziert, was leicht unter dem historischen Durchschnitt liegt.
Während Indien und der Nahe Osten zu größeren Verbrauchern werden, bleiben China und die Vereinigten Staaten die Hauptnachfragetreiber. Es wird erwartet, dass das Nachfragewachstum in China aufgrund wirtschaftlicher Herausforderungen und der zunehmenden Verbreitung von Elektrofahrzeugen (EVs) verhalten bleibt. Und in den Vereinigten Staaten haben die Ölintensität und das Verbrauchswachstum ein Plateau erreicht, obwohl neue politische Maßnahmen zu Volatilität führen könnten.
Auf der Angebotsseite wird die Produktion außerhalb der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) voraussichtlich steigen, insbesondere in Ländern wie Brasilien, Guyana, Kanada und den Vereinigten Staaten. Die Förderentscheidungen der OPEC und die potenzielle Freigabe zusätzlicher Barrel erhöhen jedoch die Unsicherheit in Bezug auf die Angebotsaussichten.
Darüber hinaus werden geopolitische Faktoren, darunter Konflikte im Nahen Osten und in der Ukraine sowie die Politik der USA gegenüber dem Iran, Venezuela und Russland, die Marktvolatilität wahrscheinlich noch verschärfen.
Obwohl für 2025 niedrigere Ölpreise erwartet werden, sind die meisten Emittenten im Öl- und Gassektor nach wie vor grundsätzlich stark, wobei die Kostenstrukturen deutlich unter den prognostizierten Preisen liegen. Die geschäftliche Vielfalt des Sektors, von integrierten Unternehmen bis hin zu reinen Produzenten und flexiblen Investitionsstrategien, bietet Widerstandsfähigkeit und Investitionsmöglichkeiten unter allen Marktbedingungen.
Zinssätze und Finanzierungskosten: Orientierung in einem Umfeld höherer Zinsen
Die Entwicklung der Zinssätze wird wahrscheinlich weiterhin die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen in Schwellenländern beeinflussen. Höhere Zinssätze führen zu höheren Finanzierungskosten für neue Schulden, was den freien Cashflow und die finanzielle Flexibilität möglicherweise verringert.
In den letzten Jahren ist der durchschnittliche Kupon für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern gestiegen, wobei bei allen Ratings deutliche Steigerungen zu beobachten waren. So sind die Kupons für Anleihen mit Investment-Grade-Rating, die zwischen 2020 und 2024 ausgegeben wurden, um durchschnittlich 140 Basispunkte gestiegen, während die Kupons für Emittenten mit niedrigerem Rating um mehr als 250 Basispunkte gestiegen sind.
Trotz dieser Steigerungen haben sich viele Emittenten in den vergangenen Jahren niedrigere Zinssätze gesichert, um sich vor einem unmittelbaren Refinanzierungsdruck zu schützen. Das Fälligkeitsprofil des Index bleibt stabil, wobei etwa 5 % der Indexanleihen im Jahr 2025 fällig werden und 10 % bis 15 % jährlich in den nächsten fünf Jahren fällig werden.
Eine Refinanzierung zu aktuellen Renditen könnte jedoch zu einem erheblichen Anstieg der Kreditkosten führen, insbesondere bei Anleihen mit kürzerer Laufzeit. Die Vielfalt der Anlageklasse bedeutet, dass Emittenten wahrscheinlich unterschiedlich auf diese Herausforderungen reagieren werden, was die Bedeutung der Bottom-up-Analyse unterstreicht, um diejenigen zu identifizieren, die am besten für eine Anpassung positioniert sind.
Verbesserte Ausfallquoten: Ein positiver Ausblick
Die Ausfallquoten im Unternehmensuniversum der Schwellenländer waren in der Vergangenheit mit denen in den Industrieländern vergleichbar und lagen im Durchschnitt bei 3,6 %[2] für Emittenten aus den Schwellenländern und unter 1,5 % für den Gesamtindex. Und obwohl die COVID-19-Pandemie und die nachfolgenden wirtschaftlichen Schocks zu einem Anstieg der Zahlungsausfälle führten, deuten die jüngsten Trends auf einen günstigeren Ausblick für 2025 hin.
Der Höhepunkt der Zahlungsausfälle während der Pandemie wurde durch die angespannte Lage im chinesischen Immobiliensektor, geopolitische Konflikte und Kapitalkontrollen in Ländern wie Argentinien verursacht. Die Ausfallraten in Regionen wie dem Nahen Osten bleiben jedoch begrenzt.
Darüber hinaus ergreifen die Emittenten weiterhin angemessene Maßnahmen, um kurzfristige Fälligkeiten zu bewältigen und die Finanzierungsoptionen zu diversifizieren, während die lokalen und privaten Kreditmärkte für zusätzliche Flexibilität gesorgt haben, wodurch die Abhängigkeit von den internationalen Kapitalmärkten verringert wurde.
Zwar bleiben idiosynkratische Risiken bestehen, doch das Fehlen eines eindeutigen Sektors oder Landes, das für eine weit verbreitete Kreditbelastung anfällig ist, spricht unserer Ansicht nach für einen günstigen Ausfallausblick.
Schlussfolgerung: Chancen in einem sich entwickelnden Umfeld
Zu Beginn des Jahres 2025 ist die Unternehmensschuldenlandschaft in den Schwellenländern sowohl von Herausforderungen als auch von Chancen geprägt. Eine negative Nettodynamik des Angebots, politische Kurswechsel in den USA, Unsicherheiten auf dem Ölmarkt, steigende Zinssätze und ein günstiges Umfeld für Zahlungsausfälle werden das kurzfristige Investitionsumfeld gemeinsam prägen.
Die Vielfalt der Anlageklasse, die sich über Regionen, Sektoren und Kreditprofile erstreckt, unterstreicht jedoch die Bedeutung einer detaillierten Analyse, um den relativen Wert aufzudecken. Mit sorgfältiger Navigation können Anleger von den nuancierten Themen profitieren, die die Unternehmenskredite in den Schwellenländern im kommenden Jahr antreiben.
Dieser Blog ist ein Auszug aus unserem Ausblick auf Unternehmensanleihen in den Schwellenländern für 2025.
Luis Olguin, CFA, ist Portfoliomanager im Emerging Markets Debt (EMD)-Team von William Blair.
[1] Der J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Gesamtrenditen von auf US-Dollar lautenden Schuldtiteln von Unternehmen in Schwellenländern abbildet. (Die Indexinformationen stammen aus Quellen, die als zuverlässig gelten, aber J.P. Morgan übernimmt keine Gewähr für deren Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Indizes werden mit Genehmigung verwendet. Die Indizes dürfen ohne vorherige schriftliche Genehmigung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder verteilt werden. Copyright 2024, JPMorgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.) Die Indexperformance dient nur zu Illustrationszwecken. Indizes werden nicht verwaltet und verursachen keine Gebühren oder Kosten. Eine Direktanlage in einen nicht verwalteten Index ist nicht möglich.
[2] Quelle: J.P. Morgan. Die CEMBI-Ausfallraten sind pari-gewichtet und basieren auf dem Anleihebestand zum Vorjahresende. Hinweis: Langfristiger Durchschnitt seit 2002. Der Stand von 2024 bezieht sich auf September 2024.
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