EDR AM: Mehr Volatilität in 2020 erwartet

2018 verzeichneten fast alle risikobehafteten Anlageklassen eine negative Wertentwicklung, da die US-Zinsen gestrafft wurden und die Fed sowie die EZB die Liquiditätszufuhr zügelten. Doch 2019 führte eine Richtungsänderung der beiden Zentralbanken dazu, dass Risikoanlagen, ob deutsche Bundesanleihen, asiatische Small Caps oder der Bitcoin, außergewöhnliche Renditen erzielten². Dabei rechtfertigten die Fundamentaldaten weder den Einbruch 2018 noch den Anstieg im Jahr darauf.

Auffallend ist die vorsichtige Haltung der Zentralbanken gegenüber der Liquidität. Überraschende Verwerfungen am US-Repo-Markt³ im Jahr 2019 lassen vermuten, dass die Fed in Fragen ihrer Bilanz und der Auswirkungen der Liquidität auf Banken und Finanzmärkte in den Grundzügen falsch lag. Die Bilanz der Fed hatte 4,5 Billionen US-Dollar erreicht, als die quantitative Straffung einsetzte, und es gab Anzeichen dafür, dass eine Schrumpfung auf 2,5 Billionen US-Dollar geplant war. Doch just zu dem Zeitpunkt, als die Bilanz unter 4 Billionen US-Dollar gesunken war, zwang die Finanzmarktkrise im vierten Quartal 2018 die Fed, die Verkürzung ihrer Bilanz zu stoppen. Und nach der Repo-Marktkrise folgte eine erneute Ausweitung.

Angesichts dieser Erfahrung und der unverhältnismäßigen Rolle der Zentralbanken in den letzten Quartalen sind wir überzeugt, dass die Zentralbanken diesen neuen Unsicherheiten mit einem neutraleren Ansatz begegnen werden und im Zweifelsfall Vorsicht walten lassen. Daher dürften sich Zinsänderungen 2020 in Grenzen halten; ein deutlicher Kontrast zur Proaktivität 2019. Die Liquidität der Fed und der EZB wird zweifellos wieder steigen. Die Zentralbanken werden die Märkte weiterhin unterstützen, allerdings nur in geringerem Umfang.

Die Märkte müssen sich nun selber tragen

Die Märkte werden weniger geschützt sein als im Jahr 2019 und müssen sich daher verstärkt um sich selber kümmern. Die Bewertungen dürften tendenziell hoch bleiben und das wirtschaftliche Umfeld sich eher mittelmäßig präsentieren. Hinzu kommen erhebliche politische Risiken: Der anhaltende Handelskrieg, die US-Präsidentschaftswahlen, die Spannungen zwischen den USA und dem Iran, der offizielle Austritt Grossbritanniens aus der Europäischen Union am 31. Januar und die fragile Regierungskoalition Italiens, die sich dem Widerstand des unberechenbaren, aber populären Matteo Salvini stellen muss.

In den USA ist derzeit kaum abschätzbar, wen die Demokratische Partei als Präsidentschaftskandidaten nominiert. Hieraus resultiert einige Unsicherheit, denn die zur Auswahl stehenden Kandidatinnen und Kandidaten verfolgen deutlich unterschiedliche Agenden: Die Bandbreite reicht von einem traditionell zentristischen bis hin zu einem energisch radikalen Ansatz.

Der Druck auf die Unternehmensmargen, insbesondere in den USA und Europa, dürfte das Gewinnwachstum und damit die Performance der Aktienmärkte hemmen. Staatsanleihen sollten weitgehend stabil bleiben. Um Wertzuwächse zu erzielen, ist daher Selektivität erforderlich.

Bei festverzinslichen Wertpapieren bevorzugen wir Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sowie nachrangige Finanzanleihen. Die Zentralbanken haben ein Umfeld geschaffen, in dem die Suche nach Rendite entscheidend ist. Insbesondere die vorgenannten Wertpapiere bieten bei gleichem Risiko bessere Renditen. Hinzu kommt, dass die Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung durch die EZB die Anleger automatisch in andere Märkte drängt. In der ersten Phase der Lockerung zeigten die Europäer eine starke Präferenz für Schwellenländer-Anleihen. Und auch gegenwärtig sind wir der Auffassung, dass die Schulden der Schwellenländer nicht risikoreicher geworden sind.

Die Kapitalquoten der europäischen Banken sind auf Rekordniveau, die Zahl der NPLs („faule Kredite“) sinkt weiter und das politische Risiko hat sich verringert (sofern Matteo Salvini nicht vorzeitig an die Macht zurückkehrt). Anleihen aus Schwellenländern dürften von der anhaltend akkommodierenden Haltung der großen Zentralbanken und den auch dadurch schwieriger gewordenen Renditebedingungen profitieren. Die vorangegangene quantitative Lockerung der EZB hatte die Investorennachfrage nach Schwellenländeranleihen erheblich forciert. Denn dadurch, dass die Zentralbanken hiesige Anleihen massiv aufkauften, hatten europäische Anleger keine andere Wahl, als sich nach Alternativen umzusehen. Und gravierende Risiken – ein venezolanischer Zahlungsausfall oder der Sturz des argentinischen Präsidenten Mauricio Macri und damit ein Zusammenbruch der Anleihen des Landes – sind allesamt offen.

Healthcare und Big Data besitzen Potenzial

Europäische Aktien sollten aus verschiedenen Gründen besser abschneiden als US-Aktien. Dafür sprechen das aktuelle globale Wachstum und die Normalisierung der Brexit-Situation. Darüber hinaus dürfte die scheinbar endlose Outperformance von Wachstums- gegenüber Value-Titeln an Fahrt verlieren. Zudem sollte ein geringerer Aktivismus der Zentralbanken Finanzwerte entlasten, die in den europäischen Indizes eine bedeutende Gewichtung besitzen.

Wir hätten Schwellenländeraktien gern übergewichtet, nicht zuletzt, weil sie mit einem Abschlag gehandelt werden. Aber da uns China als das schwache Glied im Wirtschaftsszenario erscheint, ist es schwierig, über ein neutrales Engagement hinauszugehen. Indien bildet die Ausnahme: Es ist das einzige Land, das in den letzten Jahren umfassende Reformen durchgeführt hat und dank der aussichtsreichen demografischen Entwicklung und der besonders niedrigen privaten Verschuldung über nachhaltige Wachstumsreserven verfügt. Wir neigen jedoch zu der Auffassung, dass Indien nur durch Strukturreformen in der Lage sein wird, sein Wachstumspotenzial nachhaltig zu nutzen. Die diesjährige vorübergehende Verlangsamung des Wachstumstempos des Landes hat für einige Überraschungen gesorgt, aber zwischen den Reformen und der Wiederbelebung des Wachstums liegt oft eine Verzögerung. Für mittel- bis langfristig orientierte Investoren sehen wir in Indien das Potenzial, andere Schwellenländer zu übertreffen.

Wir denken zudem, dass Sektoren wie das Gesundheitswesen eine Outperformance erzielen könnten. Dies aus folgenden Gründen:

• Kurz- bis mittelfristige Dynamik: Vor den US-Wahlen ist der Sektor traditionell unruhig, da er unter politischen Angriffen steht. Doch er wird bereits mit einem Abschlag gehandelt. Trotz der drohenden Wahlkampfvolatilität sehen wir den Sektor als „Kauf“. Nur wenige Themen mit einem solchen Aufwärtspotenzial bieten so interessante Bewertungen.
• Ferner ist Big Data immer noch ein Wachstumsthema, da diese revolutionäre Technologie allmählich auf die Unternehmen übergreift.

Wir erwarten positive, allerdings bescheidene Renditen für die wichtigsten Anlageklassen. Die Volatilität der Anlagen ist gesunken, ausschlaggebend hierfür waren die Politik der Zentralbanken, das unterzeichnete Handelsabkommen zwischen den USA und China, das im Vorfeld für Spannung gesorgt hat, das geringere Risiko eines harten Brexit dank der starken Mehrheit in Westminster und die Anzeichen für eine Stabilisierung des Wirtschaftswachstums nach einer langen Verlangsamung.

Die implizite Volatilität ist niedrig genug, um den Eindruck zu erwecken, dass die Anleger keine besonderen Risiken mehr erwarten. Zudem sehen wir kurzfristig keine beunruhigenden Ereignisse, auch wenn es unmöglich ist, sich auf alles vorzubereiten. Absicherungen sind immer dann interessant, wenn sie günstig sind. In unseren diversifizierten Portfolios wollen wir in 2020 einen taktischen Ansatz verfolgen, der alle Optionen ermöglicht.