BNP Paribas: Anlageallokation – Keine Überraschung!

Straffung der US-Geldpolitik, steigende (Real)renditen und Korrektur der Wachstumswerte: Keine dieser Entwicklungen ist wirklich eine Überraschung. Die Märkte erwarteten sie schon seit Monaten und fragten sich nur, wann und wie schnell sie einsetzen würden. Die Antwort lautet: jetzt. Und zwar schnell.

Die unterschiedlichen Marktsegmente reagieren mehr oder weniger wie erwartet: Die Performance von Aktien und festverzinslichen Anlagen aus den USA blieb hinter dem Rest der Welt zurück; (US-)Wachstumswerte entwickelten sich schlechter als Substanzwerte; inflationsgekoppelte (US-)Anleihen konnten mit Staatsanleihen nicht Schritt halten (siehe Diagramm 1).

Man hat bei diesen sämtlichen Entwicklungen das Gefühl, dass noch mehr bevorsteht.

Die Realrendite zehnjähriger US-Anleihen ist gegenüber November letzten Jahres um mehr als 10 Bp gestiegen, aber die aktuelle Rendite ist mit rund -50 Bp immer noch deutlich niedriger als vor der Pandemie (im Jahr 2019 betrug der Durchschnitt +40 Bp). Darüber hinaus liegt sie nach wie vor unter den Werten, die erreicht wurden, als die langfristige Stagnation als ‚neue Normalität‘ galt.

Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 Index ist inzwischen auf 20 zurückgegangen, rund 13 % weniger als sein Höchststand von 2021 und nicht weit von den Ende 2019 verzeichneten Werten entfernt.

Drei Faktoren bestimmen die weitere Entwicklung der Märkte

1) Wie stark die US Federal Reserve dieses Jahr ihre Zinsen anheben wird – dieser Wert kann zwischen 75 Bp, wie im jüngsten ‚Dot Plot‘, und eventuell 175 Bp liegen, wenn die Zentralbank bei jeder ihrer Zinssitzungen dieses Jahres den Zinssatz erhöht. Andererseits könnten die Zinsen um weniger als 75 Bp steigen, falls sich die Fed aufgrund eines deutlichen Rückgangs der Aktienmärkte oder einer Verlangsamung des Wachstums gezwungen sehen sollte, ihren Straffungszyklus auszusetzen.

2) Der am Ende des Straffungszyklus erwartete Zinssatz – der ‚Dot Plot‘ geht von 2,50 % aus, während der Markt 1,75 % einpreist.

3) Wie schnell die Fed ihre durch die quantitative Lockerung aufgeblähte Bilanz im Umfang von 9 Billionen USD reduzieren wird.

Wir rechnen mit fünf bis sechs Zinserhöhungen, so dass der Zinssatz am Ende näher an der Prognose der Fed (und über den Markterwartungen) liegen würde. Unseren Erwartungen zufolge dürfte die Bilanz ab dem Sommer in Schritten von 2 Billionen USD pro Jahr reduziert werden.

Übergewichtung von riskanten Anlagen, untergewichtete Duration

Dieser vergleichsweise bescheidene Straffungsrhythmus in einem von einer Verlangsamung der Inflation, überdurchschnittlichem (wenn auch langsamerem) weltweiten Konjunkturwachstum und letztendlich dem Übergang der Covid-19-Pandemie zu einer Endemie gekennzeichneten Umfeld spricht dafür, die Allokation in riskanten Anlagen übergewichtet zu lassen und die Duration unterzugewichten.

Wir haben unsere bisherige Untergewichtung von US-Large Caps nach den Marktrückgängen im Januar auf eine derzeit neutrale Gewichtung reduziert. Dennoch erwarten wir, dass die Performance der US-Aktien weiterhin hinter dem Rest der Welt zurückbleibt. Ein Grund hierfür sind die unterschiedlichen Geldpolitiken. Unser Research-Team sieht die Geldpolitik der EZB gemäßigter als der Konsens, während die People‘s Bank of China ihre Geldpolitik offensichtlich weiter lockert und die Fed ihre Geldpolitik strafft.

Ein weiterer Faktor sind vergleichsweise hohe Bewertungen. In den USA wird ein etwas höheres Wachstum der Unternehmensgewinne erwartet als in Europa und den Schwellenländern, das die Performance der US-Indizes stützen könnte. US-Aktien werden jedoch mit einem höheren Bewertungsaufschlag gehandelt, den wir für ungerechtfertigt halten.

Wir behalten unsere Übergewichtung der Rohstoffe bei, da die Lockerung der Omikron-bedingten Einschränkungen eine weitere Wiedereröffnung der Weltwirtschaft ermöglichen dürfte, während das Angebot beschränkt bleibt.

Wie robust sind die derzeitigen Gewinnprognosen?

Die jüngsten Gewinnberichte in den USA werden allgemein als enttäuschend eingestuft, da einige große Unternehmen in ihren Kommentaren Schwierigkeiten im Zusammenhang mit Lieferketten und Margen hervorheben. Infolgedessen haben viele Analysten ihren geschätzten Gewinn je Aktie für das erste Quartal 2022 gesenkt, obwohl die Prognosen für das Gesamtjahr angehoben wurden.

Fast zwei Drittel der S&P 500-Unternehmen haben bisher ihre Gewinne gemeldet, und die Ergebnisse sind recht gut – sie sind im Vergleich zum selben Quartal des Vorjahres um 26 % gestiegen. Für einige Marktteilnehmer scheint das aber offensichtlich nicht gut genug zu sein, besonders angesichts der aktuellen Höhe der Marktkennzahlen.

Es ist vielleicht relevanter, die Entwicklung von Gewinnüberraschungen und Ausblick zu betrachten. Beide Werte sind zwar jetzt etwas niedriger als die ungewöhnlich hohen Werte von 2021, liegen aber nahe an ihrem langfristigen Durchschnitt.

Japanische Aktien und der Yen dürften sich gleichzeitig erholen

Unsere übergewichtete Allokation in Japan ist eindeutig nonkonformistisch. Bisher ging die Outperformance japanischer Aktien gegenüber dem Rest der Welt immer mit einer Abschwächung der Landeswährung einher.

Zwischen Oktober 2012 und Juli 2015 übertrafen japanische Aktien den Rest der Welt deutlich, aber aufgrund der Schwäche des Yen lag die Rendite in US-Dollar nahe bei Null. Von Dezember 1998 bis Januar 2000 war das ganze Gegenteil der Fall: die Erholung japanischer Aktien fiel mit einer Erholung der Währung zusammen und trieb die Renditen in US-Dollar in die Höhe.

Mit einer derartigen Entwicklung rechnen wir auch in diesem Jahr. Der Ausblick für den Aktienmarkt ist aufgrund der robusten Bonitätskennzahlen der Unternehmen (die in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld wertvoll sind), der guten Gewinndynamik, eines prozyklischen Marktes und (sogar an japanischen Standards gemessen) niedriger Bewertungen, positiv.

Gleichzeitig wirkt der effektive, handelsgewichtete Wechselkurs des Yen niedrig; viele Anleger shorten die Währung bereits (was bedeutet, dass bei einer Stärkung des Yen eine relativ starke Rally einsetzen könnte); ausländische Anleger, die mit Aktienanlagen überdurchschnittliche Renditen erzielen wollen, dürften zurückkehren, und unserer Meinung nach verfügt die Bank of Japan über Spielraum, um von ihrem Reflationsziel Abstand zu nehmen.

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