WisdomTree: Vielfältige Facetten des Risikos - Worauf Anleihe-Investoren achten sollten

Lidia Treiber, Director Fixed Income bei WisdomTree

Schwellenmarktanleihen: Politische Risiken dominieren

Um die Fähigkeit zur Schuldentilgung bei Emerging Market Sovereign Bonds (EM Sov) einschätzen zu können, sind grundlegende Aspekte eines Landes zu berücksichtigen: Ein starkes Wirtschaftswachstum, eine stabile Währung, die Ertragsfähigkeit (d. h. operative Steuereinnahmen), Schuldenlast und verbesserte demografische Merkmale.

Die Bereitschaft eines Schwellenlands zur Schuldentilgung hängt unmittelbar mit der Staatsführung bzw. dem bestehenden politischen System zusammen. Es ist durchaus möglich, dass eine Regierung beschließt, ihre Schulden nicht zurückzuzahlen, auch wenn sie aus fundamentaler Sicht dazu in der Lage ist. Das politische Risiko darf bei der Betrachtung der Exposition in Schwellenländer nicht außer Acht gelassen werden und schlägt sich normalerweise in den Bewertungen der Ratingagenturen nieder.

Bei Engagements in Schwellenländer-Staatsanleihen in Landeswährung müssen Anleihegläubiger zudem mit Abwertungsrisiken umgehen. Die Regierung eines Schwellenlandes kann die landeseigene Währung abwerten und dabei technisch kein Ausfall- oder Kreditereignis generieren. Dies sollten Anleger berücksichtigen, wenn sie das Risiko-Ertrags-Verhältnis zwischen Schwellenländer-Staatsanleihen und anderen festverzinslichen Risikoaktiva vergleichen.

High-Yield-Anleihen: Ausfallraten hängen vom Marktumfeld ab

Emittenten, die von den Ratingagenturen als hochverzinslich eingestuft werden, erhalten diese Bewertung ebenfalls in Anlehnung an die mit den Anleiheinhabern vereinbarte Fähigkeit und Bereitschaft, Zinsen und Kapitalbetrag zurückzuzahlen. Emittenten, bei denen ein Ausfallrisiko in Bezug auf Zins- oder Tilgungszahlungen besteht, erhalten ein High Yield bzw. Non-Investment Grade Rating. Um Investoren für den Kauf ihrer Emission zu gewinnen, zahlen Emittenten dann in der Regel einen höheren Kupon als Emittenten mit Investment Grade-Rating. Eine Anleihe gilt als Non-Investment-Grade-Anleihe, wenn ihre Bonität von Standard & Poor's und Fitch unter BBB- und von Moody's unter Baa3 liegt.

Die Ausfallraten für Emittenten mit hohen Renditen steigen in der Regel, wenn das Marktumfeld negativ ist. Dies erzeugt Druck auf die Emittenten, wie dies während der Finanzkrise 2008 der Fall war. Das Risiko wird in der Regel neu bewertet und der von Investoren erwartete optionsbereinigte Credit Spread (OAS) kann erheblich steigen, wie es am amerikanischen High Yield Markt, unter Berücksichtigung des hier als Referenz geltenden ICEBofAML US-High Yield Master II OAS-Index (US HY-Index), der Fall war. Der US-High Yield-Index erreichte im November 2008 einen Höchststand von fast 2000 Basispunkten über US-Staatsanleihen. Derzeit – per 31. Oktober 2019 - liegt er bei rund 398 Basispunkten.

Wandelanleihen: Anleger profitieren vom Aufwärtspotential des Unternehmens

Wandelanleihen, sogenannte Convertibles, sind ebenfalls festverzinsliche Schuldtitel von Aktiengesellschaften. Der Emittent schüttet Zinsen aus, kann die Anleihe aber in eine vorgegebene Anzahl an Stammaktien oder Aktien umwandeln. Die Umstellung von einer Anleihe auf eine Aktie kann entsprechend des Anleiheprospekts zu bestimmten Zeiten erfolgen und liegt normalerweise im Ermessen des Anleiheinhabers.

Aus Sicht der Emittenten besteht der Vorteil der Emission von Wandelschuldverschreibungen darin, dass der Emittent die Schuldverschreibungen in vielen Fällen zu einem niedrigeren Kupon anbieten kann, als dies bei einer Anleihe ohne Wandelschuldverschreibung der Fall wäre. Der Anleiheinhaber kann die Anleihen in Aktien umwandeln und damit potenziell von dem damit verbundenen Aufwärtspotenzial profitieren. Typischerweise sinkt die Rendite je höher der Wert der Umwandlungseigenschaft ist.

Unter Bonitätsgesichtspunkten handelt es sich bei mehr als 50 Prozent der Wandelanleiheemissionen um Anleihen ohne Rating, wobei die andere Hälfte hauptsächlich zwischen High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen beinhaltet¹. Wandelanleihen werden in der Regel von Unternehmen mit niedriger Bonität und hohem erwarteten Wachstum ausgegeben. Tesla Motors beispielsweise haben bereits 2014 eine große Anzahl an Wandelschuldverschreibungen emittiert. Damals wiesen sie nur geringe bis negative Gewinne aus und konnten Anlegern niedrigere Kupons anbieten als es mit festverzinslichen Anleihen zum gleichen Zeitpunkt möglich gewesen wäre. Die Kouponzahlung für ihre Wandelschuldverschreibungen lag zwischen 25 und 125 Basispunkten, weit unter dem Niveau, dass sie mit anderen Anleihen aufgrund ihrer damals schwachen Fundamentaldaten erreicht hätten.

Additional-Tier-1-Convertible Bonds, kurz CoCo-Bonds: Positiver Trend bei den Ratings europäischer Banken

Additional-Tier-1-Convertible Bonds haben sich als Anlageklasse nach der Finanzkrise von 2008 entwickelt mit dem Ziel, das Systemrisiko im globalen Bankensystem zu verringern. Die sogenannten AT1-CoCos werden in der Regel von europäischen Banken ausgegeben, um ihre Kapitalbeschaffung aufgrund der nach der Finanzkrise strengeren Basel-III-Kapitalanforderungen zu stärken.

Innerhalb der Kapitalstruktur einer Bank gehören AT1-CoCo-Anleihen zu den Nachranganleihen. Diese gelten als Hybrid-Instrumente, die unter bestimmten Bedingungen (Auslöser) in Aktien umgewandelt oder abgeschrieben werden können. Wichtig zu wissen ist hierbei, dass die Wandlung oder Abschreibung zu einem Zeitpunkt erfolgt, der eher für den Emittenten günstiger ist als für Anleger. Deshalb ist auch ein Renditeaufschlag erforderlich, damit das Risiko-Rendite-Profil überhaupt attraktiv ist.

Anleger von AT1-CoCos tendieren dazu, die Fundamentaldaten der Emittenten zu analysieren, wenn sie das Instrument erwägen. Banken mit starken Fundamentaldaten und Kapitalreserven neigen in der Regel weniger dazu, den Einsatz des Konvertierungsmechanismus zu fordern. Der Benchmark für die Anlageklasse, der Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1-Index von iBoxx, besteht größtenteils aus Schuldtiteln großer europäischer Banken, deren vorrangige Anleihen derzeit ein Rating bei „Investment Grade“ aufweisen. Insbesondere 24 Prozent ² des Index setzen sich aus Anleihen zusammen, die von den Ratingagenturen mit BBB bewertet und von global systemrelevanten Banken (GSIBs) begeben wurden.

Generell profitierten AT1-CoCos emittierende europäische Banken von einer Verbesserung ihrer Fundamentaldaten mit Rating-Upgrades um fast 36 Prozent im Jahr 2017, 30,2 Prozent im Jahr 2018 und bereits 9,3 Prozent im Jahr 2019 ³. Dies spiegelt einen positiven Trend für das Segment der europäischen Banken wider, da die Anzahl der Upgrades die der Downgrades in den letzten drei Jahren übertrafen. Der langfristige S&P-Ausblick für das Jahr 2019 für die Stichprobe der europäischen Banken, die AT1 CoCos emittieren, zeigt, dass der Sektor im Jahr 2019 weitgehend stabil ist. 33 Banken wiesen eine stabile Prognose auf, sieben Banken eine positive und nur sechs Banken eine negative Prognose⁴. Das durchschnittliche Rating der AT1-Cocos emittierenden europäischen Banken, beträgt Ende September 2019 A-.

Die Darstellung der jeweiligen Rendite festverzinslicher Risikoaktiva je Laufzeiteinheit veranschaulicht die unterschiedliche Renditeentwicklung in diesen Anlageklassen (Abb. 1).

Abbildung 1:

Quelle: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Daten Stand 1. Oktober 2019 spiegeln Zahlen nach der Neugewichtung wieder. Rendite ist Yield-to-Worst, Effektive OA-Dauer ist die effektive, optionsbereinigte Duration. Markit-Indizes verwenden für die Rendite eine dauerangepasste Marktwertgewichtung. Der AT1 CoCos ist der iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index, der US HY ist der iBoxx USD Liquid High Yield Index, der EUR HY ist der iBoxx EUR Liquid High Yield Index, der EM Gov ist der iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index und die Wandelanleihen werden durch die Titel des Bloomberg Barclays Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD repräsentiert.

Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Während alle Anleiheinstrumente unterschiedliche Renditeprofile bieten, ist die Korrelationsmatrix (Abb. 2) dieser Risiko-Exposures gleichfalls erwähnenswert. Es ist zu erkennen, dass ein breit gefächertes Engagement in Risikoaktiva innerhalb von Anleihen von Vorteil ist. Das ist insbesondere dann der Fall, wenn die Aktiva nicht perfekt korrelieren und eine Diversifizierung dazu beitragen kann, das potenzielle Risiko-Ertragsprofil von Anlegerportfolios bei unterschiedlichen wirtschaftlichen Ergebnissen zu verbessern.

Abbildung 2:

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. für den Zeitraum vom Freitag, 31. Dezember 2013 bis zum 30. Februar 2019. Basiert auf monatlichen Renditen und enthält Backtesting-Daten. Alle Indizes lauten auf ihre Basiswährung (in der Tabelle angegeben). Alle Anleihenindizes sind Total-Return-Indizes. Alle Aktienindizes sind Net-Total-Return-Indizes. AT1 CoCos EUR H ist der iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1 Index (EUR hedged), US HY ist der iBoxx USD Liquid High Yield Index, EUR HY ist der iBoxx EUR Liquid High Yield Index, EM Gov ist der iBoxx USD Liquid Emerging Markets Sovereigns Index und die Wandelanleihen werden durch die Bestandteile des Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD von Bloomberg Barclays repräsentiert.

Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse, und Anlagen können im Wert fallen.

Quellenangaben:

¹Quelle: Bloomberg. Daten per 31. Oktober 2019. Das Rating entspricht dem von Bloomberg angegebenen allgemeinen Qualitätsrating basierend auf dem konservativen Durchschnitt von Moody's, S & P und Fitch, ausgedrückt in der Moody's-Nomenklatur. Moody's, S & P und Fitch sind die drei wichtigsten Ratingagenturen, die Ratings vergeben, die die Fähigkeit eines Schuldners zur Rückzahlung von Schulden durch rechtzeitige Kapital- und Zinszahlungen sowie die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls bewerten. Moody's weist Anleiheratings von  Aaa, Aa, A, Baa, B, Caa, Ca, C zu, wobei WR und NR als zurückgezogen und nicht bewertet gelten. Standard & Poor's und Fitch weisen Anleiheratings mit AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C und D zu.Ratings unter Baa3 von Moody's oder BBB- von S & P und Fitch gelten als Non-Investment Grade. Der bedingte Wandelanleihenmarkt wird durch die Bestandteile des Global Convertibles Composite Total Return Unhedged USD von Bloomberg Barclays repräsentiert.

²Quelle: WisdomTree, Markit. Daten per 30. September 2019.

³Quelle: WisdomTree, Markit. Daten per 30. September 2019. Unsere Stichprobe basiert auf europäischen Banken innerhalb der Markit-Indizes, die AT1-CoCos unter Berücksichtigung der S & P-Bonität emittieren.

⁴Quelle: Bloomberg. Daten zum Ratingausblick per 6. November 2019. Unsere Auswahl an Emittenten basiert auf europäischen Banken innerhalb der Markit-Indizes, die AT1 CoCos unter Berücksichtigung der S & P-Bonität zum 30. September 2019 emittieren.