Janus Henderson Investors: Trotz Negativzinsen Wertpotenzial bei Anleihen aufspüren

Janus Henderson Investors: Trotz Negativzinsen Wertpotenzial bei Anleihen aufspüren

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, erläutert seine Einschätzung zu einigen zentralen gesamtwirtschaftlichen Faktoren, die die Anleihemärkte stark beeinflussen.

27.11.2019 | 07:00 Uhr

Zentrale Erkenntnisse

  • Die US-Renditekurve ist ein gutes Rezessionsbarometer im Zusammenspiel mit anderen Faktoren wie schwache Konsumneigung, nachlassende Inflation, rückläufige Jobangebote oder schwache Beschäftigungslage. Da gegenwärtig aber nur wenige dieser Indikatoren anzutreffen sind, erscheint die Aussagekraft der Renditekurve als Rezessionsbarometer zum jetzigen Zeitpunkt begrenzt.
  • Weltweit ist das Volumen an Anleihen mit Minusrendite auf rund 15 Billionen Dollar hochgeschnellt. Dies ist nicht nur symptomatisch für ein schwaches Wirtschaftswachstum. Es ist auch ein Indiz für die unzureichende Nachfrage und übermäßige Verschuldung sowie für Zentralbanken, die ihr Pulver weitgehend verschossen haben.
  • In dieser Gemengelage mögen sich manche Anleger fragen, ob für Anleihen noch Platz in ihren Portfolios ist. Dass festverzinsliche Wertpapiere als Quelle laufender Erträge an Bedeutung verloren haben, steht außer Zweifel. Aus unserer Sicht aber spielen Anleihen nach wie vor eine wichtige Rolle, wenn es um die Diversifizierung geht – zumal in Zeiten zunehmender Risikoscheu.

Ist die US-Renditekurve nach wie vor ein verlässlicher Indikator für eine heraufziehende Rezession?

In Verbindung mit anderen Faktoren wie schleppende Konsumneigung, sinkende Inflation oder schwache Arbeitsmarktzahlen ist die US-Renditekurve ein gutes Rezessionsbarometer. Aber all diese Daten zeichnen ein uneinheitliches Bild. Aktuell liefert die Kurve vermutlich einen guten Hinweis darauf, dass sich die Konjunktur abkühlt, was wir ja auch derzeit erleben. Aber Vorbote einer Rezession ist sie zum gegenwärtigen Zeitpunkt sicher nicht.

In der aktuellen Phase zeigt die Kurve ein etwas eigentümliches, im laufenden Zyklus von den Zentralbanken beeinflusstes Verhalten. Obendrein besteht das Instrumentarium der Währungshüter bei niedrigen Inflations- und Wachstumserwartungen tendenziell im Kauf von Anleihen und dem Rückgriff auf Zinssenkungen. Verbunden mit ökonomischen Variablen sind sie wirkungsvolle Hilfsmittel, die eine Abflachung der Renditekurve bewirken können.

Hat die anhaltende Negativzinspolitik der EZB die gewünschte Wirkung auf die Wirtschaft oder wird es Zeit, dass die Fiskalpolitik den Stab übernimmt?

Die Märkte zeigen uns deutlich, dass der Staat einschreiten und die Wirtschaft ankurbeln muss. Dennoch wird die Europäische Zentralbank (EZB) tun, was sie tun muss und dazu vermutlich die gleichen Hebel betätigen wie beim letzten Mal. Allein schon deshalb, weil ihr keine anderen Mittel zur Verfügung stehen. Wird sie damit Erfolg haben? Das glaube ich nicht, denn schon beim ersten Mal hat ihr Maßnahmenpaket die gewünschte Wirkung verfehlt. Zudem haben Negativzinsen unerwünschte Nebenwirkungen, wie zum Beispiel, dass sie die Rentabilität der Banken schmälern. Damit wird die Kreditschöpfung, die vom Bankensystem ausgeht, empfindlich gestört und bricht mit den Negativzinsen weiter in sich zusammen. Schlussendlich muss die private Kreditschöpfung in die Bresche springen und die Wirtschaft aus der Flaute herausholen.

Wie konnte es zu negativ verzinsten Anleihen im Volumen von 15 Billionen US-Dollar weltweit kommen?

Diese Zahl lässt aufhorchen, aber die Negativzinsen kamen nicht über Nacht, sondern haben einen langen Weg von etwa 30 Jahren hinter sich. Sie sind nicht nur symptomatisch für das aktuell magere Wachstum. Vielmehr hat eine über längere Zeit unzureichende Nachfrage in Verbindung mit übermäßiger Verschuldung die Kreditvergabe gebremst, die es heute bräuchte, um das Wachstum auf Trab zu bringen. Gepaart mit einer wirkungslosen Zentralbankpolitik hat das die Weichen für Minuszinsen gestellt. Heute greifen die Zentralbanken zu Zinssenkungen als einem der wenigen Mittel, die ihnen noch bleiben. Haben sie erst einmal die Nullzinsschwelle erreicht, bleibt ihnen als Strategie nur der Kauf von Anleihen, weitere Zinssenkungen oder die Fortsetzung quantitativer Lockerungsprogramme auf absehbare Zeit.

Diese Probleme sind struktureller Natur, weshalb eine plötzliche Umkehrung der Trends – außer vielleicht kurzzeitig bei der Konjunktur – wohl kaum zu erwarten ist. Einigen mag es seltsam erscheinen, aber auch an Negativzinsen werden wir uns gewöhnen müssen.

Welche Auswirkungen auf die Marktliquidität hat die Rückkehr zu einer ultralockeren Geldpolitik?

Billiges Geld verbinden viele mit einer Zunahme der Liquidität, die jedoch ein wirtschaftliches Phänomen ist. Eine entgegenkommende Zentralbankpolitik hat häufig Marktverzerrungen zur Folge. Über das quantitative Lockerungsprogramm wird das Angebot absorbiert, was de facto die Liquidität am Markt verringert. Dabei darf aber Illiquidität nicht mit Schwäche verwechselt werden. Illiquidität kann auch bedeuteten, dass die Kurse steigen, da die Anleihekäufe Marktverzerrungen hervorrufen und darüber die Kurse anfachen.

Da quantitative Lockerungen zu den wichtigsten Instrumenten der Währungshüter gehören, wird die Liquidität am Markt auch im nächsten Jahr ein schwieriges Thema bleiben. Anleger sollten sich auf Volatilitätsschübe gefasst machen, darauf aber nicht überreagieren. Viel zu leicht kann die Angst in solchen Phasen bei der Entscheidungsfindung die Oberhand gewinnen. Sinnvoller ist es, sich in diesen Zeiten auf den mittel- bis langfristigen Horizont zu konzentrieren. Bei den meisten dieser Ereignisse sollten Anleger sich zunächst fragen, ob eine Veränderung der Fundamentaldaten oder der Marktliquidität vorliegt. Bei Letzterem sollten sie gelassen bleiben.

Ist für Anleihen im aktuellen Umfeld noch Platz in den Portfolios der Anleger?

Wenn ich mir die aktuellen Bewertungen von Anleihen anschaue, fällt es schwer zu argumentieren, dass sich angesichts von Nullzinsen viel Aufwärtspotenzial bietet. Gleichwohl können die Renditen von Anleihen noch weiter in den Minusbereich fallen, und damit kann es auch noch Kapitalwachstum geben. Die Realität für Anleger sieht jedoch so aus, dass sie ihre Renditeerwartungen zurückschrauben sollten. Ich empfehle ihnen daher, ihre Renditeerwartungen auf den Prüfstand zu stellen, und, was ebenso wichtig ist, sich zu fragen, warum sie eigentlich Anleihen halten. Als Rentenanleger stelle ich mir selbst zunächst oft die Frage, wie viel Ertrag ich eigentlich haben möchte, wie viel Volatilität ich aushalten kann und wie viel Diversifizierung im Verhältnis zu den anderen Vermögenswerten im Portfolio ich anstrebe?

Die Erträge aus Anleihen sind derzeit eher niedrig. Aber es gibt nach wie vor Nischen mit ansehnlichen laufenden Erträgen, zumal wenn Anleger ein gewisses Maß an Volatilität tolerieren können. Beispiele sind Schwellenländeranleihen, Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere. Zudem tragen die nach wie vor niedrigen Ausfallraten dazu bei, dass einige dieser Anlageklassen attraktiv bleiben. Kreditverbriefungen sind eine weitere gute, relativ defensive Renditequelle. Aber zweifellos ist das Potenzial für Nominalrenditen in allen Segmenten geringer geworden.

Zum Thema Diversifizierung höre ich seit Jahren, dass Anleihen in dieser Hinsicht keine Vorteile mehr bieten. Aber in einem Umfeld mit wachsender Risikoscheu erholen sich Anleihen in der Regel. Deshalb sind sie immer noch eine gute Möglichkeit, das Risiko breiter zu streuen. Ein Blick auf die realistischen Renditen der verschiedenen festverzinslichen Wertpapiere legt nahe, dass die meisten von ihnen nach wie vor ihre Berechtigung in einem breiter aufgestellten Portfolio haben.

Die Realität sieht so aus, dass die Renditeerwartungen vermutlich sinken werden. Ich empfehle Anlegern daher, ihre Renditeerwartungen auf den Prüfstand zu stellen, und, was ebenso wichtig ist, sich zu fragen, warum sie eigentlich Anleihen halten.

Jim Cielinski
Jim Cielinski
Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income

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