Aguja: Alpha mit Wandelanleihen

Der nachstehende Beitrag vermittelt dem Leser die Arbeits- und Herangehensweise der Aguja Capital GmbH. Anhand von zwei Beispielen wird die detaillierte Prüfung von potenziellen Kauf-Kandidaten erläutert, die sich bei den beschriebenen Wandelanleihen u.a. aus den drei Komponenten ‚Prospektanalyse‘, ‚Dividendenzahlungsplan‘ und etwaigem ‚Event‘, wie beispielsweise einer zu erwartenden Unternehmensübernahme, zusammensetzt. 

3,825% Inmarsat Wandelanleihe (2023) 

Am 24.02.2017 hatten britische Zeitungen von dem etwaigen Interesse einer Übernahme von Inmarsat berichtet. Dies veranlasste uns dazu, das Unternehmen als potenzielles Übernahmeziel ein wenig genauer unter die Lupe zu nehmen. Dabei entdeckten wir in der Kapitalstruktur des britischen Betreibers einer Satellitenflotte eine interessante Wandelanleihe. Aus Erfahrung wissen wir, dass dies in solch einer Situation ein außerordentlich attraktives Investment sein kann, weshalb wir uns dann auch intensiver mit der Wandelanleihe beschäftigten. Dabei stießen wir im Prospekt auf eine Klausel, die im Falle einer Übernahme des Unternehmens zu einer ganz besonderen Situation führt: Das Verhältnis, zu dem Wandelanleihen in Aktien getauscht werden können, würde sehr positiv für den Investor angepasst werden. Potenziell würde dies sogar zu einem höheren Ertragspotential als dem der Aktie führen. Wir hatten diese Klausel bereits in unserem ersten Quartalsbericht 2017 näher beschrieben. Inmarsat erschien als Übernahmeziel durchaus interessant zu sein (u.a. aufgrund des Spektrums) und auch EchoStar hatten wir damals als potenziellen Bieter identifiziert. 

Am 08.06.2018, also mehr als 15 Monate später, kam es dann tatsächlich zu einem Angebot durch EchoStar an Inmarsat. In der Zwischenzeit hatte es nur wenige Nachrichten hinsichtlich einer möglichen Übernahme gegeben. Die Aktie von Inmarsat entwickelte sich aufgrund der Befürchtung schwächerer Erträge im maritimen Segment negativ. Der Kurs der Wandelanleihe dagegen blieb relativ stabil in einem Korridor von ca. 100-110 USD, mit laufender Verzinsung von 3,875%. Mit der Meldung vom 08.06.2018 trat dann aber das erhoffte Event ein, und die Wandelanleihe reagierte entsprechend. Durch die Meldung wurde die Klausel im Prospekt „aktiviert“, sodass für den Fall einer tatsächlichen Übernahme durch EchoStar nunmehr neue Wandlungsparameter fixiert wurden. Die Wandelanleihe erreichte zunächst Kurse um 130-135 USD, um dann, im Zuge von Meldungen über weiteres Interesse von Eutelsat, kurzfristig Kurse von über 150 USD zu erzielen.

Das Angebot von EchoStar hatte Inmarsat zunächst als zu niedrig abgewiesen. Eutelsat gab in der Folge bekannt, aktuell kein Angebot für Inmarsat abgeben zu wollen. Das britische Übernahmerecht sieht vor, dass nach einer ersten Interessensbekundung (wie in diesem Falle durch das Angebot von EchoStar an Inmarsat passiert) innerhalb von 28 Tagen ein finales Angebot vorgelegt werden muss (Automatic compulsory 28 day put up or shut up (PUSU)). Da es unklar ist, ob EchoStar tatsächlich ein entsprechend hohes Angebot abgeben wird, hat der Fonds die Wandelanleihe während dieser Zeit schrittweise abgebaut.

Mit Ablauf der PUSU Frist gab EchoStar bekannt, zumindest vorerst kein finales Angebot für Inmarsat abgeben zu wollen. Damit tritt eine 6-monatige Frist ein, bis EchoStar auf normalem Wege wieder ein Angebot abgeben dürfte. 

4,5% General Cable Wandelanleihe (2029)

Auch im Falle der Wandelanleihe von General Cable war eine Übernahmenachricht initialer Auslöser für unseren Investmentcase. Der italienische Kabelhersteller Prysmian hatte angekündigt, das amerikanische Unternehmen General Cable übernehmen zu wollen. Und auch in diesen Fall fanden wir in der Kapitalstruktur des Übernahmeziels eine interessante Wandelanleihe. 

Die Besonderheit bei dieser bestand darin, dass hier für den Fall einer Übernahme im Prospekt eine Tabelle angegeben wurde, aus der abzulesen war, wie viele zusätzliche Aktien ein Wandelanleiheinvestor per Sonderkündigung im Zuge einer Übernahme pro Einheit bekommt. Die Wandelanleihe war allerdings bereits im Jahr 2009 begeben worden. Verschiedene Kapitalmaßnahmen, allen voran ausgezahlte Dividenden, hatten zur Folge, dass die Tabelle manuell neu berechnet werden musste. Wir kamen zum Ergebnis, dass je nach Zeitpunkt des finalen Zusammenschlusses (d.h. vor oder nach der zweiten quartalsweisen Dividende, die im Juni 2018 gezahlt worden wäre), ein Rückzahlungsbetrag von etwa 107-108,5 USD fällig sein müsste. In Verbindung mit einem Kupon von 4,5% erschien uns diese Wandelanleihe daher zu Kursen von rund 105,5% im Dezember 2017 attraktiv. 

Die Aktie war schnell um fast 40% auf knapp unter 30 USD (Übernahmepreis) gestiegen. Die Differenz zum Übernahmeangebot war gering und das Verlustrisiko im Falle eins Scheiterns des Deals verhältnismäßig hoch. Zwei Dividenden in Höhe von je 0,18 USD bedeuteten, in der Summe eine Rendite von ca. 4,4% p.a. Die Wandelanleihe stieg um etwa 7% an, was eine deutlich geringere Fallhöhe implizierte. Die Wandelanleihe erschien uns zu Kursen um 105,5% fehlbewertet, denn durch Kupon und Sonderkündigung ergab sich eine deutlich bessere Rendite als für die Aktie. Die Rückzahlung erfolgte letztlich zu 107,8 USD – aus Kursgewinn und Kupon ergab sich eine annualisierte Rendite von ca. 8,5%. Die Wandelanleihe bot also eine höhere Ertragschance bei geringerem Risiko. 

Genau diese Art von Rendite-/Risikoprofile versuchen wir möglichst häufig aufzuspüren. Das uns hierfür die gesamte Kapitalstruktur, also auch Wandelanleihen, zur Verfügung steht erachten wir als sehr vorteilhaft. 

Der Autor Fabian Leuchtner berät im Rahmen der Aguja Capital GmbH den Publikumsfonds Squad Aguja Opportunities (ISIN DE000A2ARC9 (I) und DE000A2AR9B1 (R)). Das Management dieses Mischfonds sucht intensiv nach attraktiven Investmentmöglichkeiten, die durch Sondersituationen und Marktineffizienzen entstehen, zumal sich diese relativ marktunabhängig verhalten.

Wichtige Hinweise:

Der vorliegende Text dient lediglich Informationszwecken und stellt in keinster Weise eine Kaufempfehlung dar. Die Aguja Capital GmbH ist als vertraglich gebundener Vermittler der PEH Wertpapier AG tätig und berät den Fonds SQUAD Aguja Opportunities. Aguja Capital GmbH übernimmt keine Garantie dafür, dass der angedeutete Ertrag oder die genannten Kursziele erreicht werden. Veränderungen in den relevanten Annahmen, auf denen der Text beruht, können einen materiellen Einfluss auf die angestrebten Erträge haben. Das Einkommen aus Investitionen unterliegt Schwankungen. Anlageentscheidungen bedürfen stets der Beratung durch einen Anlageberater. Somit kann der vorliegenden Text keine Beratungsfunktion ersetzen. Weitere Informationen finden Sie unter www.aguja-capital.de. Stand 30.06.2018