NN IP: Eurozone billiger als die USA

Erste Beobachtung

In den vergangenen 15 Jahren war das durchschnittliche Bruttoergebnis vom Bruttoinlandsprodukt in der Eurozone im Vergleich zu den USA niedrig (1,8% gegenüber 9,0%) und wesentlich volatiler. Schlimmer noch, im vergangenen Jahr haben sich die Einnahmen entkoppelt und in entgegengesetzte Richtungen verschoben. Mögliche Erklärungen sind die Aufwertung des Euro um fast 20% im Jahr 2017, das niedrigere Trendwachstum des BIP, die höhere Zyklizität der Gewinne in der Eurozone (höherer operativer Verschuldungsgrad) und das Fehlen eines beträchtlichen, hochprofitablen IT-Sektors. Diese Faktoren haben zu einem niedrigen Umsatzwachstum beigetragen, das in den letzten drei Jahren im Durchschnitt trübe 0,4% pro Jahr betrug. Dies verblasst im Vergleich zu den 2,9% für US-Unternehmen.

Zweite Beobachtung

Die operativen Margen liegen immer noch unter dem Vorkrisenniveau, obwohl sich die Nettomargen erholt haben. Im Vergleich zu den USA sind die Margenniveaus durchweg um 300 bis 400 Bp niedriger, wie die rechte Skala in Abbildung 3 zeigt. Die Branchenzusammensetzung spielt hier eine klare Rolle (weniger IT, mehr Finanzwerte und zyklische Sektoren). Auch Schwankungen des Euro erklären die Entwicklung der Margen in hohem Maße. 

Zukünftig könnten höhere Rohstoffpreise, Produktionsengpässe und steigende Arbeitskosten (obwohl dies in den Daten noch nicht wirklich sichtbar ist) die operativen Margen belasten. Was die Nettomargen angeht, sehen wir aufgrund der erwarteten geldpolitischen Ausrichtung der EZB weniger Gegenwind durch steigende Finanzierungskosten als in den USA.

Dritte Beobachtung

Bewertungen liefern ein gemischtes Bild. In absoluten Zahlen liegen der Preis für das EBITDA und das KGV hoch, obwohl sie deutlich unter den Höchstständen von 2015 liegen. Im Vergleich zu den USA ist der Abschlag jedoch für jede Kennzahl wichtig (Risikoprämie, konjunkturbereinigtes KGV, usw.) und scheint angesichts der Lücke in Wachstum und Rentabilität voll gerechtfertigt zu sein. Die Konvergenz dieser Kennzahlen würde eine Kombination aus einem schwachen Euro und einem starken globalen Wachstum implizieren. Diese Kombination erscheint im aktuellen Umfeld unwahrscheinlich, in dem sich die globalen Wachstumsaussichten von einer Beschleunigungsphase in eine Konsolidierungsphase entwickelt haben. Darüber hinaus hat die Eurozone (geo) politischen Gegenwind. Dazu gehören die politische Situation in Italien, die Anfälligkeit für Handelskriege, ein Bankensektor, der die anhaltend niedrigen Anleiherenditen zu spüren bekommt, und in jüngster Zeit einige Auswirkungen der starken Abwertung der türkischen Lira. 

Vierte Beobachtung

Der Grund für den großen Unterschied in der Aktienrisikoprämie liegt darin, dass die Fed ihren politischen Normalisierungsprozess  lange vor der EZB eingeleitet hat. Dies führte in den letzten 30 Jahren zu einer der größten Renditedifferenzen bei sicheren Staatsanleihen (250 Basispunkte). Wenn wir diesen Faktor korrigieren und die impliziten langfristigen Renditen betrachten, ist der Unterschied zwischen den beiden Regionen viel geringer (6,4% für die Eurozone und 6,0% für die USA), was dem 20-Jahres-Durchschnitt entspricht. Kurz gesagt, die Eurozone sieht billig aus, aber es gibt einen Grund dafür. Solange sich das globale Wachstum nicht erholt oder der Euro schwächt, sehen wir keine Veränderung.