Robeco: Hat „Low Volatility“ seinen Glanz verloren?

Pim van Vliet, PhD - Lead Portfolio Manager Conservative Equities

In diesem Artikel legen wir einige unserer Gedanken zum Jahr 2020 dar, setzen es in einen historischen Kontext und gehen abschließend auf unseren Ausblick zur Zukunft des Low Volatility-Investing ein.

In aller Kürze

• Auswirkungen der Lockdowns für relativ ungünstige Wertentwicklung verantwortlich
• 2020 war ein Jahr des Insichgehens für Low Volatility-Anleger
• Jetzt Low Volatility-Aktien zu verkaufen, wäre eine riskante Strategie
  

Das Jahr 2020 war wahrlich ein bemerkenswertes. Vergleicht man das Geschehen mit diversen anderen Krisen und Markteinbrüchen, lassen sich Parallelen ziehen zu 1918 (spanische Grippe), 1931 (globale Rezession), 1987 (abrupter Börseneinbruch) und 1999 (Übertreibungen am Aktienmarkt). In einem solchen volatilen Umfeld hätten Anleger erwartet, dass Low Volatility-Aktien profitieren. Jedoch boten Low Volatility-Titel Anfang 2020 kaum Schutz und sind seither weit hinter den breiten Marktindizes zurückgeblieben.

m Nachhinein kann die enttäuschende Wertentwicklung im ersten Quartal jedoch mit außergewöhnlich unglücklichen Umständen erklärt werden. Um eine drohende globale Krise im Gesundheitswesen in den Griff zu bekommen, waren Lockdowns erforderlich. Diese führten zum Herunterfahren der Wirtschaft, wovon normalerweise stabile Segmente wie Flughäfen, Hotels, Versicherungen und Einkaufszentren betroffen waren. Die Coronavirus-Krise hatte nahezu beispiellose Auswirkungen auf die Finanzmärkte und auf typische Low Volatility-Titel.

Nach dem Kurseinbruch im ersten Quartal 2020 erholte sich der Markt rasch. Der Kursaufschwung war abermals weitgehend von der sehr kräftigen Wertentwicklung einer Handvoll Online-Unternehmen wie den FAANGs getrieben. Unterdessen blieben viele typische Low Volatility-Titel, die zuvor bereits während des Kurseinbruchs unter den Auswirkungen der Lockdown-Maßnahmen gelitten hatten, während der Erholung zurück, da die Auswirkungen der Pandemie weiterhin die Konjunktur belasteten.

Ein Jahr des Insichgehens

Für Low Volatility-Anleger waren die Lockdowns eine Phase des Insichgehens und des Nachdenkens darüber, weshalb dieser Ansatz tatsächlich funktioniert. Viele fragten sich, ob der Anlagestil nach wie vor eine gute Idee sei. Ja, er funktioniert auf lange Sicht, und er hat in jeder Dekade seit den 1920er Jahren funktioniert, er funktioniert in jedem Land und er funktioniert in jedem Sektor. Verhält es sich aber diesmal anders? Die späten 1990er Jahre könnten einen Hinweis geben.

Zwischen 1997 und 1999 kamen die Aktienmärkten zu einem starken Kursaufschwung infolge der Gier von Anlegern und irrationalen Überschwangs. Die Börsen profitierten auch von der Furcht vor dem „Millennium Bug“ oder „Y2K“, die vermehrte IT-Ausgaben nach sich zog und die Kurse der damaligen Technologieaktien unterstützte – so wie die Coronavirus-Krise die digitale Transformation unserer Volkswirtschaften beschleunigt hat. Das mächtige Narrativ der 1990er Jahre sorgte bei Low Volatility-Aktien inmitten der Technologiebegeisterung für ein Debakel. Im Rückblick wissen wir, dass die darauf folgenden Jahre für Low Volatility-Titel eine Blütezeit waren.

Grafik 1 | Alpha und Mehrertrag von US-amerikanischen Low Volatility-Aktien über rollierende 3-Jahres-Zeiträume seit 1929 (Backtest)

^{Quelle: Robeco.com/data, CRSP. Betrachtungszeitraum: Januar 1929 bis Oktober 2020. Die verwendeten langfristigen Portfoliodaten stammen von Robeco.com/data. 80 % des Low Volatility-Portfolios bestehen aus großen Low Volatility-Titeln, die übrigen 20 % entfallen auf kleine Low Volatility-Aktien. Die Aktien sind 2x3 sortiert auf Basis von Größe (über/unter Median NYSE) und Volatilität über drei Jahre. Diese Datenbank endet im Dezember 2019. Die Wertentwicklung des langfristigen Low Volatility-Portfolios wurde für das Jahr 2020 durch den S&P Low Volatility Index ergänzt.}

Die Underperformance von Low Volatility-Aktien in letzter Zeit ist daher nicht „beispiellos“, und sie haben ihren Glanz bereits früher verloren. In den letzten 90 Jahren war das Alpha von US-amerikanischen Low Volatility-Aktien auf Sicht von drei Jahren in 13 % aller 1-Jahres-Zeiträume negativ (siehe Grafik 1). Dies war der Fall in den Jahren 1932, 1967, 1975, 1980, 2000 und 2009. Doch nach solchen Schwächephasen haben sich Low Volatility-Aktien gewöhnlich stärker entwickelt als zuvor, was für einen geduldigen Ansatz spricht.

Wenn die Zeiten schwieriger werden

Leider sind dreijährige Zeiträume der Underperformance für viele Investoren inakzeptabel, speziell dann, wenn es ihre Aufgabe ist, die besten Manager und Anlagestile auszuwählen. Sie verkaufen dann tendenziell, doch häufig zu spät. Ebenso tendieren sie dazu, sich ergebende Trendwechsel zu verpassen, da sich der durchschnittliche Investor mit dem Markttiming schwertut. Einiges deutet darauf hin, dass die Differenz zwischen dem Ertrag von Anlegern (mit Timing) und dem Investmentertrag (ohne Timing) rund -2 % p.a. beträgt.1 Aus diesem Grund gehen wir beim Timing von Anlagestilen vorsichtig vor, speziell unter Berücksichtigung von Transaktionskosten.

Zur Illustration haben wir die von Low Volatility-Aktien erzielten Erträge ein Jahr nach dreijährigen Phasen negativen Alphas über den gesamten 90-Jahreszeitraum betrachtet. Auch wenn man darauf achten muss, aus einigen unabhängigen Beobachtungen keine zu weitreichenden Schlüsse zu ziehen, können die Ergebnisse dabei helfen, die Ertragsdynamik besser zu verstehen. In unserer Untersuchung haben wir die betrachtete Gesamtheit einfach in zwei Segmente unterteilt. Eines mit positivem und eines mit negativem Alpha über die letzten drei Jahre. Unsere Berechnungen zeigen, dass nach einem 3-Jahreszeitraum mit negativem Alpha das erwartete 3-Jahres-Alpha von 2,7 % auf 5,7 % steigt.

Tabelle 1 | Alpha über drei Jahre von 1929-2020 (Backtest)

^{Quelle: Robeco.com/data, CRSP. Betrachtungszeitraum: Januar 1929 bis Oktober 2020. Die verwendeten langfristigen Portfoliodaten stammen von Robeco.com/data. 80 % des Low Volatility-Portfolios bestehen aus großen Low Volatility-Titeln, die übrigen 20 % entfallen auf kleine Low Volatility-Aktien. Die Aktien sind 2x3 sortiert auf Basis von Größe (über/unter Median NYSE) und Volatilität über drei Jahre. Diese Datenbank endet im Dezember 2019. Die Wertentwicklung des langfristigen Low Volatility-Portfolios wurde für das Jahr 2020 durch den S&P Low Volatility Index ergänzt.}

Dieses Alpha haben Anleger verpasst, die den Faktor Low Volatility aufgegeben haben, als das 3-Jahres-Alpha negativ wurde. Das erklärt, weshalb wir es für entscheidend halten, auch dann investiert zu bleiben, wenn Low Volatility seinen Glanz zu verlieren scheint, da sich die Erträge des Faktors anschließend tendenziell wieder verbessern. Ein Ausstieg, wenn die Zeiten schwieriger werden erscheint als bedauerliche und riskante Anlageentscheidung. Halten Sie Kurs und profitieren Sie von einer möglichen Erholung.

¹ Starke Hände überbrücken die verhaltensbezogene Lücke. Papier von Robeco, November 2017.