Janus Henderson Investors: Vom Wert aktiver Zusammenarbeit bei der Aktien- und Anleihenanalyse

Zentrale Erkenntnisse

• Bei einer Anlage über einen vollständigen Marktzyklus hinweg kann die Analyse der gesamten Kapitalstruktur eines Unternehmens entscheidend sein, wenn man Firmen mit sehr gutem Geschäftsmodell und nachhaltigen Wachstumschancen identifizieren will.
• Ein selten erörterter Aspekt aktiven Managements, der beim fundamentalen Research und der Analyse extrem wertvoll sein kann, ist die Zusammenarbeit zwischen den Teams einer Firma für Unternehmensanleihen und Aktien.
• Im turbulenten Umfeld des letzten Jahres hat sich diese Kooperation aus unserer Sicht als besonders hilfreich erwiesen, was die Einschätzung spezifischer Anlagen und Themen sowie die Identifikation bestimmter Problembereiche des Marktes betrifft.

Nach einem Jahr beispielloser Disruption haben sowohl die Indizes für Aktien als auch die für Unternehmensanleihen die Niveaus übertroffen, die die Anleger vor fast einem Jahr während der Coronavirus-Korrektur für möglich gehalten hätten. In einem solchen Umfeld und angesichts eines noch unbekannten Entwicklungspfads der globalen Pandemie kann die Analyse der gesamten Kapitalstruktur eines Unternehmens entscheidend bei der Identifikation von Firmen sein, die sehr gute Geschäftsmodelle und nachhaltige Wachstumschancen aufweisen.

Stichwort aktives Management. Es wird viel vom möglichen Vorteil aktiven Managements gesprochen, wenn die Bewertungen am Markt die fundamentale Situation nicht vollständig widerspiegeln. Doch selten erörtert wird ein Aspekt aktiven Managements, der beim fundamentalen Research und der Analyse extrem wertvoll sein kann – die Zusammenarbeit zwischen den Teams einer Firma für Unternehmensanleihen und Aktien.

Wir haben kürzlich untersucht, wie diese Kooperation bei Janus Henderson abläuft. Im Gespräch mit Seth Meyer und Brent Olson, Portfoliomanager für High Yield Bonds, sowie Nick Schommer, Portfoliomanager für US-Aktien, zeigte sich, dass die Manager in weit vielfältigerer Weise Einblicke austauschen, als wir uns das vorgestellt hatten. Wir erfuhren auch, dass es letztlich auf etwas ankommt, was jeder für unvertzichtbar halten würde: Teamarbeit.

Es gibt Aktien und Anleihen, aber nur ein Unternehmen

Das Unternehmensresearch bei Janus Henderson Basiert auf der Bottom-Up-Fundamentalanalyse. Von daher ist davon auszugehen, dass es bei den Analysen unserer Aktien- und Anleihenanalysten gewisse Überschneidungen gibt.

Brent Olson: Ein Unternehmen entscheidet typischerweise, seine operative Tätigkeit und sein künftiges Wachstum mit einem Kapitalmix zu finanzieren:Fremdkapital (Anleihen) und Eigenkapital (Aktien). Anleihenanalysten legen den Fokus tendenziell auf die Attraktivität der Anleihen eines Unternehmens, während sich die Aktienanalysten mit der Bewertung von dessen Aktien befassen. Wir mögen uns auf unterschiedliche Elemente der Finanzsituation einer Firma fokussieren, doch letztlich betrachten wir dasselbe Gesamtunternehmen.

Zwar können unterschiedliche Schwerpunktsetzungen verschiedene Chancen zutagefördern, doch manchmal kann sich eine Gelegenheit vom einen Markt (wie dem für Anleihen) auf einen anderen (wie den für Aktien) übertragen. Seth Meyer erläutert:

Seth Meyer: Beim Research einer Anleihe ist es nicht ungewöhnlich, dass sich daraus eine Chance bei der Aktie des Unternehmens ergibt und umgekehrt. Beispielsweise kann es vorkommen, dass die Anleihenanalysten die Auswirkungen einer möglichen Schuldenrestrukturierung rascher erkennen. Ist das der Fall, steigen die Anleihen eines Unternehmens unter Umständen als erste im Wert. Doch anschließend kann auch der Aktienkurs zulegen, wenn die Investoren die Vorteile eines gesunkenen Verschuldungsgrads (Leverage), höherer Liquidität und eines verbesserten Bonitätsprofils abwägen.

Somit können Analysten für High Yield Bonds nicht nur eine Chance identifizieren, sie können auch wissen, wann es angebracht ist, das Aktienteam darüber zu informieren. Nick Schommer führt näher aus:

Nick Schommer: Wenn einem das High Yield-Team eine Anlageidee zuspielt, kann dies für uns Aktienmanager eine ziemlich einzigartige Chance darstellen. Dies ist nach meiner Beobachtung allgemein dann der Fall, wenn sich die Finanzsituation eines Unternehmens im Zuge eines Schuldenabbaus (Deleveraging) verbessert. Wenn sich das Verhältnis aus Schuldenstand und EBITDA¹einem Niveau von drei nähert, kann es für Aktienanleger zu realen Erträgen beispielsweise in Form von Aktien-Rückkäufen kommen. Möglicherweise steigt dann auch ihr Vertrauen in die Fähigkeit des Unternehmens, in sein zukünftiges Wachstum zu investieren.

¹EBITDA = Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation.

Doch ein solches Zusammenspiel kann in beide Richtungen funktionieren.

Nick Schommer: Im umgekehrten Fall kann es zu einem Wiederanstieg des Verschuldungsgrads eines Unternehmens kommen, beispielsweise zur Finanzierung von Fusionen und Übernahmen. Wenn wir die jeweilige Aktie halten, können wir unsere dem Investment zugrundeliegenden Einblicke – beispielsweise aus Gesprächen mit dem Management des Unternehmens – mit den Anleihenanalysten teilen. Dies kann speziell dann von Nutzen sein, wenn das Bonitätsrating eines Unternehmens aufgrund zusätzlicher Schulden infolge einer Übernahme in Bewegung ist.

Mitunter liegt der Grund dafür, dass eine Anlageidee zwischen Aktien- und Anleiheninvestoren ausgetauscht werden kann, nicht nur darin, dass sie gewöhnlich voneinander getrennt sind, sondern auch weil unterschiedliche Anlegergattungen nach unterschiedlichen Chancen Ausschau halten:

Nick Schommer: Bei stärker verschuldeten Unternehmen ist auf der Aktienseite tendenziell ein höherer Anteil von Hedgefonds auf der Investorenseite zu beobachten. Sie verfügen häufig über kürzere Anlagehorizonte und kommen besser mit der zusätzlichen Volatilität (und dem Ertragspotential) zurecht, das mit höhere Verschuldung einhergeht. Doch wenn ein Unternehmen seine Verschuldung reduziert und seine Bilanz verbessert, kann es mehr Liquidität an seine Aktionäre ausschütten. Dann beginnt unter Umständen ein anderer Anlegertyp, einen Blick auf das Unternehmen zu werfen. Wenn man die Gelegenheit frühzeitiger erkennt, ist man im Vorteil: dann kann man unter Umständen einen Arbitragegewinn aus den unterschiedlichen Neigungen der Anlegertypen in Bezug auf Verschuldung und Risiko erzielen. Wenn uns das Anleihenteam darüber informiert, dass die Verschuldung einer Firma möglicherweise zurückgeht, können wir daraus eventuell einen Vorteil ziehen.

Der Wert unterschiedlicher Perspektiven

Während Nick Schommer, Seth Meyer und Brent Olson rasch ins Scherzen miteinander gerieten, stimmten sie darin überein, dass es unabhängig von der Situation einen greifbaren Mehrwert für den jeweils anderen darstellt, wenn man auf dasselbe Unternehmen oder dieselbe Branche aus dem jeweiligen Blickwinkel schaut und einen Weg findet, dies auszudrücken.

Nick Schommer: Allgemein verbringen Aktienanleger mehr Zeit mit der Analyse der Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens. Dagegen widmen sich Anleiheninvestoren intensiver der Bilanz und den Cashflow-Ausweisen. Bei einem Unternehmen konnte ich dessen Liquiditätsprofil besser verstehen, nachdem ich mit Brent Olson und Seth Meyer gesprochen hatte. So konnte ich erkennen, dass es demnächst fällig werdende Anleihen auf kurze Sicht refinanzieren konnte, weshalb ich sehr viel Vertrauen in das Liquiditätsprofil des Unternehmens hatte. Das ließ mich darauf vertrauen, dass das Unternehmen zwar eine schwierige Phase durchläuft, aber ein besseres Bonitätsrating erhalten und damit eine bessere Langfristanlage werden könnte.

Brent Olson: Das Aktienteam erhält gute Ideen vom High Yield-Researchteam vor allem aus zwei Gründen. Zum einen beobachten wir Trends und Veränderungen – sowohl positive als auch negative – in der Bilanz eines Unternehmens und berücksichtigen diese tendenziell früher als der breite Markt, da dieser weniger stark auf den Bereich fokussiert ist. Zum anderen ist es oft so, dass wir mit dem Management eines bestimmten Unternehmens schon länger im Austausch stehen, da es sich zur Finanzierung zuerst an uns wandte.

Wie zu erwarten ist, kommen gute Ideen auch aus der anderen Richtung:

Brent Olson: In bestimmten Sektoren und Branchen hat unser Aktienteam ein tieferes Verständnis, als das auf der Anleihenseite der Fall ist. Das war beispielsweise bei großen Pharmafirmen zu beobachten, die am High Yield-Markt nicht stark vertreten sind. Nick Schommer und andere Kollegen aus dem Aktienteams können mit ihrer gründlichen Abdeckung dieser Marktsegmente eine enorm wertvolle Ressource für uns darstellen.

Nick Schommer: Das ist nett, dass Brent das sagt. Und er hat recht. Im Gesundheitssektor, wo Wissenschaft eine enorm wichtige Rolle spielt, verfügt unser Aktienteam über drei Analysten mit Doktorgrad. Ihre Einblicke sind für uns von höchstem Wert, wenn es darum geht, die Komplexität diverser medizinischer Geräte und Arzneimittel zu verstehen. Wenn das Anleihenteam beispielsweise im Wertpapier eines Biotechnologieunternehmens oder einer Wandelanleihe einer großen Pharmafirma mit hoher Verschuldung engagiert ist, fungiere ich häufig als Informant, um ihnen die diesbezüglichen Researchergebnisse auf der Aktienseite zu vermitteln.

Seth Meyer: Ich melde mich für ein Doktoranden-Programm an. Sobald ich diese Jalapeño Cheetos fertiggegessen habe.

Nick Schommer: Was hast du nur mit diesen Jalapeño Cheetos?

Seth Meyer: Das ist eine Information, die ich für mich behalte.

Der Wert des Austauschs thematischer Ideen

Manchmal kann der Austausch allgemeiner Überlegungen zur Konjunktur oder zu sozialen Veränderungen Ideen nach sich ziehen, die bei einem Kollegen aus einem anderen Bereich Anklang finden. Es zeigt sich, dass Seth Meyer, Nick Schommer und Brent Olson mindestens so viele Ideen oder Überlegungen zu verschiedenen Anlagethemen austauschen wie zu einzelnen Unternehmen. Ob es um die sich ändernde Rolle von Energie in den USA oder die Auswirkungen der Coronavirus-Krise auf die Gesellschaft geht, handelt es sich um gemeinsame Analysen:

Nick Schommer: Bestimmte Teile des Energiesektors sind aus unserer Sicht eine Zeit lang unattraktiv gewesen, da wir glauben, dass sich die Art der Stromerzeugung fundamental verändert – weg von fossilen Brennstoffen und hin zu einer zunehmend auf dem Stromnetz basierten Wirtschaft. Indem wir diese allgemeinen Überlegungen mit den Kollegen auf der Anleihenseite geteilt haben, haben wir unsere Wissensbasis erweitert und unser Verständnis der Bilanzen bestimmter Unternehmen, auf die sie stärker fokussiert sind, vertieft. Im Ergebnis haben wir dank der Kollegen nicht nur bestimmte Problembereiche identifiziert, sondern konnten auch über das Anlagepotential bei diesem Thema diskutieren. Diese Form der Kooperation hat sich während des Kurseinbruchs im März 2020 als besonders nützlich erwiesen.

Zu Beginn der Pandemie waren wir der Ansicht, dass eine medizinische Lösung eine Rückkehr zur Normalität und eine Wiederöffnung der Wirtschaft ermöglichen könnte. Wir identifizierten Bereiche, die nach unserer Überzeugung von einer breiter werdenden Konjunkturerholung profitieren könnten, beispielsweise Urlaubsreisen und regionale Spiele. In Zusammenarbeit mit dem Anleihenteam versuchten wir, die Änderungen bei den Geschäftsmodellen der Unternehmen und Unterschiede bei den Finanzen vor und nach der Coronavirus-Krise besser zu verstehen.

Seth Meyer: Das hat uns allen geholfen. Manchmal hatte ich eine Anlageidee und dank des Wissens von Nick Schommer konnte ich sie am High Yield-Markt umsetzen und umgekehrt. Ein anderes Beispiel, das vielleicht langweilig klingen mag, sind Gefäße aus Aluminium. Aluminium ist ein Bereich, bei dem wir langfristige begünstigende Faktoren sehen, beispielsweise den Rückgang der Verwendung von Kunststoffen aus Umweltgründen. Aber wie profitiert man davon? Brent?

Brent Olson: Nun, ich decke im High Yield-Segment mehrere Unternehmen aus dem Aluminiumsektor ab, deren Aktien zwar nicht börsennotiert sind, die uns aber einige Daten liefern, die auch für ähnliche gelistete Unternehmen zutreffen. Viele der Zulieferer für Aluminiumprodukte, beispielsweise in den Bereichen Elektroautoteile oder Blechverpackungen, sind Unternehmen aus dem High Yield-Bereich. Unabhängig davon, ob sie börsennotiert sind oder nicht, dominieren sie einen erheblichen Teil des Aluminiummarkts und profitieren von den angesprochenen langfristigen Themen – dem Übergang zu Elektroautos und dem rückläufigen Einsatz von Plastik. Dieses Thema gab uns Anlass, um unsere Einblicke dazu auszutauschen.

Nick Schommer: Ich glaube, entscheidend ist, dass wir es regelmäßig tun. Denn wir sind auf viele dieser Ideen gemeinsam gekommen. Je mehr wir miteinander sprechen, desto besser verstehen wir, weshalb das andere Team in bestimmten Unternehmen engagiert ist. Man fragt sich dann zunehmend: „Warum sollten wir uns Grenzen bei der Art und Weise auferlegen, wie wir Unternehmen analysieren?“ Von daher glaube ich, dass der Prozess einen ausgeprägt regelmäßigen und sehr kooperativen Charakter hat.

Der Wert der Teamarbeit

Nachdem wir von diesen Portfoliomanagern aus so unterschiedlichen Marktsegmenten erfahren hatten, wie sie voneinander profitieren, mussten wir fragen: „Warum gibt es nicht in mehr Firmen diese Art von Zusammenarbeit?“

Nick Schommer: Andere sollten das natürlich auch tun, aber zum Glück tun sie es nicht! Ich glaube nicht, dass in vielen Firmen das Anleihenteam so mit dem Aktienteam zusammenarbeitet, wie wir das tun. Ich habe ein hervorragendes Verhältnis mit diesem Kollegen und zapfe regelmäßig ihr Wissen an. Aber ich helfe ihnen umgekehrt ebenfalls. Beispielsweise gibt es einen Bereich, von dem ich ihnen abriet, und es hat sich bezahlt gemacht, dass sie auf mich gehört haben.

Seth Meyer: Das stimmt, wir sprechen fast jeden Tag miteinander. Ich bin nicht sicher, ob es einen unabhängigen Gedanken gibt. Natürlich führen wir unterschiedliche Gespräche innerhalb unserer jeweiligen Teams, da wir unterschiedliche Portfolios und unterschiedliche Risiken managen. Aber wir nutzen jede Gelegenheit, um uns beim Kaffee auszutauschen. Bei einer Tasse Kaffee lässt sich einiges sagen.

Nick Schommer: Stimmt. Aber – auch wenn ich es immer sage – ist eines festzuhalten: Ich bin besser darin, die Ideen meiner Kollegen zu klauen, als umgekehrt.

Erläuterungen

Credit Rating: Von einer Ratingagentur vergebene Bonitätsnote eines Schuldners. Das Rating stammt für gewöhnlich von Ratingagenturen wie S&P Global Ratings oder Fitch, die standardisierte Noten wie „AAA“ (sehr hohe Bonität) oder „CCC“ (niedrige Bonität) vergeben.

Rechnungslegung: Liefert Informationen über die Geschäftsaktivitäten und den finanziellen Erfolg eines Unternehmens. Die drei Hauptkomponenten sind die Bilanz (Aktiva, Passiva und Eigenkapital), die Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Cashflow-Aufstellung (zeigt, inwieweit dem Unternehmen liquide Mittel zufließen, mit denen es seine Schulden bedienen sowie seine operative Tätigkeit und Investitionen finanzieren kann).

Leverage: Begriff für die Höhe des Schuldenstands eines Unternehmens: Verhältnis aus dem Fremdkapital eines Unternehmens zum Wert seiner Stammaktien (Eigenkapital); kann auch auf andere Weise ausgedrückt werden, beispielsweise als Verhältnis von Nettoverschuldung und Ertrag. Ein hochverschuldetes Unternehmen ist eines, das über einen höheren Schuldenstand verfügt. Deleveraging bedeutet die Reduzierung des Schuldenstands.

Liquiditätsprofil: beschreibt, wie leicht eine Privatperson oder ein Unternehmen ihre/seine finanziellen Verpflichtungen mit den verfügbaren liquiden Mitteln bedienen kann – also die Fähigkeit zur Rückzahlung von Schulden bei Fälligkeit.

Volatilität: Ausmaß, in dem der Wert eines Portfolios, eines Wertpapiere oder eines Index schwankt.

^{Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.}

^{Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung. Alle Performance-Angaben beinhalten Erträge und Kapitalgewinne bzw. -verluste, aber keine wiederkehrenden Gebühren oder sonstigen Ausgaben des Fonds.}

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