Schroders: Keine Angst vor einer Konjunkturabkühlung

Die Aktienmärkte antizipieren die Auf- und Abwärtsbewegungen der zugrunde liegenden Konjunktur üblicherweise ziemlich effektiv. Heftige Marktschwankungen werden durch unerwartete Bewegungen verursacht, die oftmals auf schlechte politische Entscheidungen oder unidentifizierte Blasen im System zurückzuführen sind. 

Die Anleger sollten sich von dem in die Jahre gekommenen Konjunkturzyklus nicht beunruhigen lassen. Die Finanzkrise liegt fast zehn Jahre zurück, und das weltweite Wirtschaftswachstum ist schon seit mehreren Jahren solide. Normalerweise wäre allmählich mit einer konjunkturellen Abschwächung zu rechnen, da die Wirtschaft nicht ewig wachsen kann.

Wir sind jedoch der Meinung, dass die nächste Abkühlung schwach ausfallen wird. Dies ist nach einer schweren Rezession wie 2009 die übliche Folge.

Wir glauben, dass sich die Situation in Europa von der in den USA etwas unterscheidet, da die Eurozone später in die Rezession geriet und sich – nach der Eurokrise – viel später von dieser Rezession erholt hatte. Europäische Aktien haben sich nicht im gleichen Maße erholt, und die Bewertungen sehen nach wie vor attraktiv aus.

Die Wirtschaft des „Supertankers” Europa sollte auch in den nächsten ein bis zwei Jahren ihren langsamen Wachstumskurs fortsetzen. Allerdings erkennen wir, dass die globalen Rahmenbedingungen etwas schwieriger aussehen.

Wir haben in diesem Jahr bereits darüber gesprochen, dass ​sich die einzelnen Märkte nicht mehr so stark im Gleichschritt bewegen, was den Weg für eine überlegene Titelauswahl als wichtigstes Unterscheidungsmerkmal in der Aktienanlage ebnet. Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass eine hervorragende Bottom-up-Titelauswahl für die Generierung von Alpha (d. h. über dem Markt liegender Renditen) in der zweiten Jahreshälfte 2018 entscheidend sein wird.

Abschwächung erwartet

Aufgrund der negativen Renditen an den meisten Märkten war 2018 bisher ein schwieriges Jahr für die meisten Aktien weltweit. Die Ausnahme bilden die USA: Dort hat der S&P 500 ein kleines Plus von 2,7 % (in US-Dollar) erzielt, das auf die solide Ertragslage des US-amerikanischen Unternehmenssektors zurückzuführen ist. Europa war wieder einmal von internen Eurozonenproblemen betroffen, nachdem es in Italien nicht gelungen war, eine vertrauenswürdige neue Regierung zu bilden.

Die Abbildung 1 zeigt, dass der aktuelle US-amerikanische Konjunkturzyklus im historischen Vergleich bereits sehr lang ist. Somit sollte eine mögliche Verlangsamung der konjunkturellen Aktivität für die Anleger keine Überraschung sein.

Die Abbildung 2 zeigt, dass der Weltkonjunkturindikator sich bereits gedreht hat und dass sich die Industrieproduktion der G7 seit einiger Zeit auf einem hohen Niveau befindet. 

Abbildung 1 – In die Jahre gekommen: US-Expansionsphase vom Tief- bis zum Höhepunkt (Jahre)

Quelle: National Bureau of Economic Research (NBER), Schroders Economics Group, 27. März 2018. * Aktuell in der Expansionsphase

Abbildung 2 – Höchststand erreicht: Der Weltkonjunkturindikator hat sich gedreht, während sich die Industrieproduktion (IP) der G7 seit einiger Zeit auf einem hohen Niveau befindet

Quelle: Thomson DataStream, Schroders Economics Group, 6. Juni 2018.

Geldpolitische Straffung könnte auf die Konjunktur drücken

Das vorherrschende Thema an allen Märkten war jedoch die geldpolitische Straffung. In den USA nimmt die US-Notenbank Fed wieder Zinserhöhungen vor, und viele Anleger sind wegen des Drucks besorgt, den die höheren Zinsen auf die Konjunktur haben werden.

In Europa wird die quantitative Lockerung in einem Umfeld beendet, in dem sich der langsame Wachstumskurs fortsetzt. Die Zentralbanken haben ihre Bilanzen durch die quantitative Lockerung in den vergangenen zehn Jahren ausgedehnt. Dies hat wahrscheinlich einen längeren Deflationszyklus mit wirtschaftlicher Stagnation und steigendem Preisniveau verhindert.

Wie der Abbildung 3 zu entnehmen ist, wird 2018 und 2019 in den meisten Volkswirtschaften aus der quantitativen Lockerung eine quantitative Straffung werden, welche sich aufgrund der geringeren Liquidität wohl negativ auf das Wachstum auswirken wird.

Abbildung 3 – Quantitative Straffung: die globale Liquidität wird zurückgehen

Quelle: Thomson DataStream, Schroders Economics Group, 3. März 2018.

Die Politik sorgt wie immer für Unsicherheit

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags streitet Italien mit der EU wegen der Immigrationsfrage. Dies erzeugt wie üblich politische Turbulenzen. Allerdings gehen wir davon aus, dass eine Einigung erzielt wird und dass die Verunsicherung an den Märkten minimal sein wird.

Die Situation in Italien ist der in Deutschland eigentlich nicht unähnlich. Dort hat Angela Merkel kürzlich den Bruch ihrer wackeligen Koalition verhindert, indem sie mit ihren aggressiven CSU-Partnern eine Migrationsvereinbarung über die Einrichtung von Transitzentren für Asylbewerber an der österreichischen Grenze schloss.

Währenddessen hat die britische Regierung mit der Verabschiedung eines Vorschlags zur zukünftigen Beziehung zwischen Großbritannien und der EU einen weiteren Schritt in Richtung Austritt aus der EU unternommen. Die Tinte war kaum trocken, da reichten bereits einige Pro-Brexit-Minister ihren Rücktritt ein. Bisher allerdings gab es noch keine Versuche, Theresa May als Premierministerin zu stürzen.

Das vollständige Weißbuch mit detaillierten Angaben zu dem Vorschlag wurde noch nicht veröffentlicht. Allerdings lassen die verfügbaren Informationen darauf schließen, dass die Regierung einen „weichen Brexit” anstrebt. Der Vorschlag muss noch mit Brüssel verhandelt werden, und es kann sein, dass sich im Laufe der Verhandlungen die Positionen ändern.

Die Reaktion des britischen Aktienmarkts auf die jüngsten Entwicklungen war minimal, möglicherweise weil viele bereits einen „weichen” Brexit erwarteten. Auf längere Sicht könnte jedoch die dauerhafte Unterstützung der Tories durch die Wähler wackeln, falls sie mit dem Brexit unzufrieden sind, der letztendlich geliefert wird.

Die offensichtlichste Herausforderung für die weltweiten Aktienmärkte ist jedoch die stete Verschlechterung der Handelsbeziehungen, nun da der US-amerikanische Präsident Donald Trump eine Reihe von Branchen mit Zöllen belegt hat. Das Gleiche gilt auch für die zwangsläufige Reaktion aus China und zu einem geringeren Maße aus Europa.

Da diese Verhandlungen nach dem Motto „Wie du mir, so ich dir” noch nicht abgeschlossen sind, ist es sehr schwierig, die Folgen für den Handel insgesamt zu interpretieren. Allerdings schlägt es auf die Stimmung, wenn nicht bald Vereinbarungen getroffen werden. 

Bewertungen in Europa unverändert günstig

Bei Aktien wird es immer positive oder negative Überraschungen geben, die erklärtermaßen unkalkulierbar sind. Allerdings bedeutet eine langsamere Konjunktur nicht unbedingt schwächere Märkte. Die Märkte preisen ein langsameres Wirtschaftswachstum rasch ein, und unserer Meinung nach spiegeln sich die Fundamentaldaten derzeit in den globalen Bewertungen wider. 

Gleichwohl sind die Bewertungen der Eurozone im Vergleich zu anderen Märkten unserer Meinung nach unverändert attraktiv. Bewertungen sind für unser Verständnis der möglichen künftigen Renditen sehr wichtig. Wie der Abbildung 4 unten zu entnehmen ist, macht die Eurozone mit einem konjunkturbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 18,2 im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt von 19,9 einen positiven Eindruck.

Abbildung 4 – Eurozone nach wie vor attraktiv bewertet

Quelle: Schroders, 31. Mai 2018.

Titelauswahl ist entscheidend

Mit dem Beginn eines Abschnitts langsameren Wachstums wird die Ermittlung der attraktivsten Unternehmen noch wichtiger für Anleger, die Renditen vor allen anderen Marktteilnehmern erwirtschaften möchten. Alpha zu generieren – anstatt sich auf das marktbreite Gewinnwachstum zu verlassen –, kann angesichts der zum Teil sehr unterschiedlichen Renditen entscheidend sein.

Aufgrund unseres Know-hows bei der Auswahl unterbewerteter Unternehmen durch eine Bottom-up-Analyse der Fundamentaldaten vertrauen die Anleger darauf, dass wir überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften. Wie oben bereits dargelegt, gibt es zahlreiche gegenläufige Strömungen, die die Aktienmärkte beeinflussen. Somit besteht der Schlüssel für eine erfolgreiche Titelauswahl darin, herauszuarbeiten, was bereits eingepreist ist. Unser erfahrenes Team aus Sektoranalysten unterstützt uns als Fondsmanager dabei, die Chancen zu ermitteln, die andere womöglich unbeachtet lassen.

Im Kontext eines möglichen Konjunkturabschwungs ist es wichtig, die Unternehmen zu ermitteln, die Maßnahmen treffen, um ihre eigene Leistung zu verbessern, anstatt einfach nur auf eine zunehmende Wirtschaftstätigkeit zu setzen.

Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Der Beitrag wurde am 01.08.18 auch auf schroders.com veröffentlicht.