Schroders: Sind Leerverkäufer ethisch?

Oberflächlich betrachtet mag eine Anlagestrategie, die speziell darauf ausgerichtet ist, Gewinne zu erzielen, wenn Unternehmen Verluste machen, nicht besonders verantwortungsvoll erscheinen. Sogenannte „Leerverkäufe“ werden oft mit reißerischen Schlagzeilen in Verbindung gebracht, in denen die Rede ist von Unternehmenspleiten, Marktmissbrauch und den Bedenken der Politik, dass die Praktik die Finanzmärkte untergräbt. Allerdings kommt bei einem Blick hinter die Schlagzeilen eine komplexere Realität zum Vorschein.

Zwar haben Leerverkäufe zweifellos ihre Schattenseiten, jedoch können sie auch zu einem effektiveren Risikomanagement und zur Markteffizienz beitragen. Der Ruf von Leerverkäufen wird ungerechterweise durch die Handlungen einzelner Finanzjongleure geschädigt.

Was ist ein Leerverkauf?

Was ist – einfach ausgedrückt – eigentlich unter einem Leerverkauf zu verstehen? Bei einem Leerverkauf werden in der Praxis Wertpapiere von einem Anleger ausgeliehen und dann sofort verkauft. Dies geschieht in der Hoffnung, dass der Kurs dieser Wertpapiere fällt und sie später zu einem günstigeren Kurs zurückgekauft werden können. Ein Gewinn wird aufgrund des Kursrückgangs erwirtschaftet. An dieser Stelle werden die Wertpapiere an den ursprünglichen Inhaber zurückgegeben, der eine Gebühr für seinen Aufwand erhält.

Das Ausleihen der Wertpapiere im Rahmen dieser Strategie ist mit einigen zusätzlichen Risiken (und Kosten) im Vergleich zur herkömmlichen Anlagetätigkeit am Wertpapiermarkt verbunden. Unter anderem werden Positionen nur für relativ kurze Zeithorizonte eingerichtet. Von Kursrückgängen kann auch durch Derivate profitiert werden, welche als Futures bekannt sind – wenngleich diese häufiger auf der Gesamtmarktebene als für einzelne Titel verwendet werden. Eine sogenannte „Short-Position in Futures“ liefert eine Rendite bei einem fallenden Wertpapiermarkt und einen Verlust, wenn er steigt.

Ob Leerverkäufe ethisch sind oder nicht, lässt sich nicht allgemeingültig beantworten. Unserer Meinung nach lautet die entscheidende Frage nicht, ob Leerverkäufe ethisch sind, sondern wie sich die Anleger verhalten: ob in Erwartung steigender oder fallender Kurse.

Leerverkäufe schwächen ein Unternehmen direkt genauso wenig, wie ein Kauf seiner Wertpapiere dessen Fundamentaldaten verbessert. Unternehmen werden keiner Mittel beraubt, wenn Anleger Wertpapiere verkaufen, und sie werden auch nicht finanziell stärker, wenn Anleger Wertpapiere an öffentlichen Märkten kaufen.

Ethische Fragen stellen sich dann, wenn Anleger zusätzliche Maßnahmen treffen, um die wirtschaftliche Stärke und den Wert der Unternehmen zu beeinflussen, nachdem sie Wertpapiere erworben oder verkauft haben. Um zu bewerten, wie ethisch Leerverkäufe sind, müssen wir deshalb Handlungen verschiedener Leerverkäufer heranziehen, und nicht den Leerverkauf als Grundsatz. Im Allgemeinen spiegeln diese Handlungen ihre Motivationen wider, die sich grob in vier Kategorien einteilen lassen:

„Gedopte“ Titelauswahl

Traditionelle sogenannte Long-Only-Anleger am Wertpapiermarkt versuchen unterbewertete Titel aufzuspüren, und zwar in der Erwartung, dass sich ihr Wert dem geschätzten Marktwert annähert. Wenn ihnen ein Unternehmen nicht gefällt, können sie einen geringeren Anteil daran als der Referenzindex (eine untergewichtete Position) oder gar keinen Anteil daran halten.

Der „gedopte“ Wertpapieranleger verhält sich eigentlich nicht anders, sucht aber nach überbewerteten Titeln oder nach Titeln mit strukturellen Problemen, die sich im Preis noch nicht vollständig widerspiegeln. Das „Eingehen einer Leerverkaufsposition“ in diesen Unternehmen ist eine direktere Möglichkeit, um sich für ihren erwarteten wertmäßigen Rückgang auf angemessenere Niveaus zu positionieren, als dies in einem Long-Only-Portfolio möglich wäre. Dies kann entweder einzeln oder durch Eingehen einer Long-Position (Kauf) in den erwartungsgemäß erfolgreichen Unternehmen oder durch Eingehen einer Short-Position in den erwartungsgemäß schwächelnden Unternehmen geschehen. Dieser Vorgang ist mit der Value-Anlagestrategie vergleichbar, aber mit allem Drum und Dran.

„Gedopte“ Wertpapieranleger tragen außerdem dazu bei, dass die Marktpreise ausgewogen sind. Sie tragen also zur allgemeinen Markteffizienz bei. Diese positive Folge ist ein Grund, weshalb der Index-Anbieter MSCI die Möglichkeit von Leerverkäufen zur Auflage macht, bevor ein Markt für die Aufnahme in seine Vergleichsindizes von Industrieländern in Betracht gezogen werden kann.

Ein Bereich, der zunehmend interessanter wird, sind Fonds mit einem Nachhaltigkeitsfokus, die Aktien leerverkaufen. Einige Anleger wollen bestimmte Sektoren aus ihren Portfolios ausschließen, wie Tabaktitel, Öl- und Gasunternehmen sowie Waffenhersteller. Allerdings würde nach einem extremeren Ansatz eine absolute Short-Position in diesen Sektoren eingegangen – oder allgemeiner in Unternehmen mit schlechteren (oder schlechter werdenden) Nachhaltigkeitskriterien.

Zur Steuerung des Risikos könnten Anteile an Unternehmen oder Sektoren mit günstigeren (oder sich verbessernden) Kriterien gekauft werden. Dies würde ein sehr starkes Signal an die Geschäftsleitung der Unternehmen senden, in denen eine Leerverkaufsposition eingegangen wird. Außerdem würde somit ein Gewinn generiert, wenn die Kurse im Vergleich zu denjenigen mit besseren (oder sich verbessernden) Kriterien fielen.

Der aktivistische Leerverkäufer

Der aktivistische Leerverkäufer verfolgt einen extremeren Ansatz als der „gedopte“ Wertpapieranleger. Er geht nicht davon aus, dass der Markt letztendlich einen angemessenen Preis für ein Unternehmen festsetzt, sondern versucht, die Entscheidung zu erzwingen.

Oftmals wird versucht, den Bekanntheitsgrad mit der Begründung, dass ein Unternehmen überbewertet ist, zu steigern. Durch eine negative Berichterstattung kann der aktivistische Leerverkäufer den Rückgang eines Aktienkurses erzwingen. Dies kann dann die Bedingungen beeinflussen, die ein Unternehmen von seinen Gläubigern erhält, was gegebenenfalls zu weiteren Schwierigkeiten für das Unternehmen führt. Auf einer Ebene kann dies begrüßt werden. Die forensische Analyse, die von einigen Leerverkäufern durchgeführt wird, kann zuvor unterschätzte Probleme (Bilanzierungsunregelmäßigkeiten sind ein beliebtes Ziel) zutage bringen. Werden diese Probleme dann publik gemacht, ist die Geschäftsleitung möglicherweise gezwungen, sich ihrer anzunehmen.

Allerdings sind die extremeren aktivistischen Leerverkäufer diejenigen, die die Praktik in Verruf bringen. Einige haben sich der Verbreitung haltloser und böswilliger Gerüchte in der Presse schuldig gemacht. Dadurch können sie zwar einen Gewinn erzielen, bringen aber eigentlich wirtschaftlich stabile Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten. Selbst wenn diese Unternehmen nachweisen können, dass die Anschuldigungen falsch sind, ist der Leerverkäufer vielleicht längst mit seinen Gewinnen wieder weg und hat eine Spur der Verwüstung hinterlassen.

Die Sorgen sind vergleichbar mit Anlegern, die Long-Positionen erwerben, bevor sie versuchen, den Wert ihrer Beteiligungen durch die Verbreitung dubioser Hinweise über baldige positive Nachrichten zu steigern.

Vor einer Anlage in Strategien, die einen aktivistischeren Ansatz bei Leerverkäufen einnehmen, sollten die Anleger sicherstellen, dass sie die Prozesse und die Taktiken verstehen, die wahrscheinlich zum Einsatz kommen, sowie – sofern möglich – die Integrität und die Moral des Fondsmanagers.

Der Risikomanager

Diese Personen verwenden Leerverkäufe, um das Risiko in ihren Portfolios zu kontrollieren, und drücken ihre Meinung zu bestimmten Titeln so direkt wie möglich aus. Nehmen wir an, dass ein Anleger eine positive Meinung zu einem bestimmten Titel im Vergleich zum Gesamtmarkt ausdrücken möchte. Dazu könnte er zum Beispiel das Wertpapier kaufen. Wenn der Markt dann fällt, könnte jedoch auch der Kurs des Wertpapiers fallen. Wenn er weniger nachgibt als der Markt, würde sich die ursprüngliche These als korrekt erweisen. Allerdings wäre dies zu einem gewissen Grad irrelevant, da er von dem Rückgang am breiteren Markt erdrückt worden wäre.

Dies lässt sich beispielsweise vermeiden, indem der Titel gekauft wird und gleichzeitig eine Short-Position in Futures am Markt eingegangen wird. Dann wäre der Ertrag die Differenz des Ertrags für den jeweiligen Titel und den Markt. In unserem Beispiel oben könnte die Transaktion selbst bei einem fallenden Aktienmarkt einen Gewinn abwerfen. Das Eingehen einer Leerverkaufsposition ermöglicht es, eine Meinung zu einem bestimmten Titel oder Sektor klarer zum Ausdruck zu bringen. Gleichzeitig lassen sich dadurch Wertschwankungen und das Verlustrisiko verringern. Diese Vorgehensweise hat keine Folgen für die wirtschaftliche Situation einzelner Unternehmen, ist üblicherweise zurückhaltend und lässt unserer Meinung nach keine ethischen Bedenken aufkommen.

Der emotional distanzierte Trendfolger

Der Trendfolger versucht, von Trends auf dem Markt zu profitieren – er kauft bei steigenden Märkten und verkauft, wenn die Märkte fallen. Terminhandelsberater (waren, wie am englischen Begriff „Commodity Trading Advisors“ noch zu erkennen ist, einst hauptsächlich auf Rohstoffe spezialisiert, decken heute aber ein viel größeres Spektrum an Anlageklassen und Währungen ab) oder Terminbörsen-Investments sind andere Namen für diese Arten von Anlagestrategien.

Diese Strategien haben normalerweise eine höchst quantitative und systematische Natur und werden durch leistungsstarke Computeralgorithmen gespeist. Aufgrund ihrer emotional distanzierten Natur kann ihnen nicht vorgeworfen werden, dass sie versuchen würden, die Kurse zu drücken. Alles reine Mathematik.

Ein ungerechter Ruf

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Leerverkäufe zu Unrecht einen schlechten Ruf haben. Anstatt die Praktik komplett abzulehnen, sollten Anleger, insbesondere diejenigen mit einer moralischeren Einstellung, sicherstellen, dass sie ihre potenziellen Einsatzmöglichkeiten in einer Strategie kennen und verstehen, wie sich Leerverkäufer verhalten. Leerverkäufe können für die Wertentwicklung einer Anlage wie auch für Corporate-Governance-Standards äußerst vorteilhaft sein. Einige Leerverkäufer sind unethisch, der Leerverkauf an sich ist es aber nicht.