Morgan Stanley: Chinesisches Kreditwachstum unter der Lupe

An den Aktienmärkten herrscht seit einigen Monaten Hochstimmung, weil das globale BIP-Wachstum den Erwartungen zufolge noch immer anständig ausfallen dürfte, die Zinsen beständig niedrig sind und sich zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels beim Handelsstreit womöglich eine Lösung anbahnt. Daher dachten wir, es sei an der Zeit, eines der von uns beobachteten Extremrisiken genauer zu beleuchten – die Unternehmensverschuldung in China.

Innerhalb des Privatsektors stieg das Gesamtkreditvolumen in China gemäß der Federal Reserve Bank of St. Louis zwischen dem vierten Quartal 2008 und dem ersten Quartal 2017 von 115% des BIP auf 207% des BIP.Quelle Der Internationale Währungsfonds stellte in seinem Arbeitspapier im Januar 2018 treffend fest: „Die internationale Erfahrung lehrt uns, dass ein derart rapides Wachstum nicht tragfähig ist und in der Regel mit einer Finanzkrise und/oder einer drastischen Konjunkturverlangsamung einhergeht.“ Quelle

Die chinesische Regierung scheint sich dieser Risiken bewusst zu sein und begann bereits im ersten Quartal 2017 damit, das Kreditwachstum einzudämmen. Seitdem ist die Schuldenlast im Verhältnis zum BIP etwas gesunken. Insbesondere die Komponente des Kreditangebots, die gemeinhin als Schattenbankensystem bezeichnet wird, ging bis Mitte 2018 von einem Jahresvolumen von etwa 5–10% des BIP auf effektiv null bzw. in den Minusbereich zurück. (Für das Schattenbankensystem existieren verschiedene Definitionen und Kennzahlen. Morgan Stanley verwendet die Zahlen der People’s Bank of China zum „Total Social Financing” sowie eigenständige Berechnungen für Schattenbanken.)

Angesichts der Kreditabhängigkeit der chinesischen Volkswirtschaft führte dies zu einer Verlangsamung des BIP-Wachstums. Allerdings scheint es, als hätte die chinesische Regierung in den letzten Monaten den Kurs gewechselt, um das nachlassende BIP-Wachstum zu stützen. Während Schattenbanken in den Hintergrund getreten sind, griff das offizielle Bankensystem unterstützend ein, indem es unter anderem die Mindestreserveanforderungen senkte. Die ergriffenen Maßnahmen erfolgten zugunsten eines Sektors, der zuvor vom Schattenbankensystem abhängig war: den sich in Privateigentum befindlichen kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU).

Mit der beobachteten Rückkehr zum Kreditwachstum kehren auch Ängste vor einer größeren Finanzkrise in China zurück, zumal notleidende Kredite ebenfalls zugenommen haben. Vor allem die Tatsache, dass Banken, die KMUs zuvor keine Kredite gewährt haben, nun verstärkt in diesen risikoreicheren Sektor vorstoßen, ist nicht gerade beruhigend.

„Mit der beobachteten Rückkehr zum Kreditwachstum kehren auch Ängste vor einer größeren Finanzkrise in China zurück“

Wir können weder vorhersagen, wie stark die chinesische Regierung das Kreditwachstum zur Realisierung eines hohen BIP vorantreiben wird, noch, ob der rapide Schuldenanstieg im Vergleich zum BIP zurückkehren wird. Nichtsdestotrotz nehmen wir Entwicklungen wahr, die darauf hindeuten, dass die Regierung das Finanzsystem robuster gestalten will. In einem Bereich gehen die Aufsichtsbehörden heute wesentlich strenger vor. 2017 und 2018 verhängte die chinesische Bankenaufsicht (CBRC) Geldstrafen von hochgerechnet 1,5 Mrd. Renminbi (RMB) – eine enorme Steigerung im Vergleich zu den etwa 100 Mio. RMB, die bis 2016 verhängt wurden. Aufgrund dieses härteren Vorgehens haben die Banken einige unlautere Bilanzierungspraktiken allmählich zurückgefahren. 

Beispielsweise wiesen Banken Darlehen regelmäßig als Investitionen aus, indem sie sie fadenscheinig verpackten. Dieses Vorgehen war anfangs als Aufsichtsarbitrage gedacht, um Beschränkungen des Verhältnisses von Krediten zu Einlagen sowie Kapitalanforderungen zu umgehen. In jüngerer Zeit wurden diese Gebilde genutzt, um das Volumen der auszuweisenden notleidenden Kredite zu reduzieren – eine Maßnahme, gegen die die CBRC heute scharf vorgeht. (Quelle: UBS, April 2019) Auch eine Vorschrift, nach der seit mehr als 90 Tagen überfällige Darlehen als nicht notleidend eingestuft werden durften, wird derzeit abgeschafft. Diese und weitere Maßnahmen dürften die Qualität der Bankbilanzen in China verbessern, insbesondere die der kleineren, anfälligeren Banken. Die rasche Umsetzung und der Erfolg hängen auch von der Erholung des Markts für notleidende Kredite und dem Kapazitätsausbau der Vermögensverwaltungsunternehmen ab (dem chinesischen Pendant zu den „Bad Banks“).

Wir beobachten also einige positive Trends in China, mit denen das Extremrisiko einer Finanzkrise  verringert werden soll. Dennoch ist die Schuldenlast noch immer außergewöhnlich hoch. Außerdem könnte der Druck, künftig ein hohes BIP-Wachstum zu realisieren, schwerer wiegen als die Notwendigkeit, mittelfristig Schulden abzubauen. Die weitere Entwicklung hängt zum Teil auch vom Ausgang der Handelsgespräche zwischen den USA und China ab. Sollte keine Einigung erzielt werden, so würde dies stärkere Maßnahmen zur kurzfristigen Ankurbelung des BIP zur Folge haben. Auf lange Sicht würden die Risiken jedoch steigen.

„Sollte es zu einer neuen Finanzkrise kommen, halten wir qualitativ hochwertige Unternehmen aus den Bereichen Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter für widerstandsfähiger“

Im Hinblick auf die Umsätze hält unser Portfolio in den Schwellenländern eine Übergewichtung. Unsere Portfoliounternehmen genieren schätzungsweise 31% ihrer Umsätze in den Schwellenländern. Zum Vergleich: Der Gesamtmarkt realisiert hier lediglich 22% seiner Erlöse. China ist innerhalb unserer globalen Portfolios für rund 6% (6,0–6,7%) der Umsätze verantwortlich. (Quelle: Morgan Stanley Investment Management, 30. April 2019) Der Schwerpunkt dieses Engagements liegt in den Bereichen Basiskonsumgüter und Gesundheitswesen. Unseres Erachtens sind diese Sektoren den genannten Risiken weniger ausgesetzt. 

LINKIm Falle eines Rückgangs des chinesischen BIP-Wachstums dürfte die Gewinnerosion in beiden Sektoren geringer ausfallen als auf dem Gesamtmarkt, da sie über wiederkehrende Umsätze und Preismacht verfügen. Sollte es erneut zu einer Finanzkrise kommen, halten wir diese Sektoren angesichts ihrer geringeren Fremdfinanzierung für widerstandsfähiger. Unserer Ansicht nach bietet das Portfolio eine gute Möglichkeit, um von den langfristigen Wachstumssaussichten der Schwellenländer im Allgemeinen und China im Einzelnen zu profitieren, wobei der Fokus auf Kapitalerhalt stets beibehalten wird.

Angesichts des schwächeren Schattenbankensystems erörtert das International Equity Team die Risiken rund um die neue Unternehmensverschuldung in China.

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