William Blair: Von der OPEC zu Cleantech - Die wichtigsten Impulsgeber für Rohstoffe aus Schwellenländern

^{Dieser Kommentar von Luis Olguin, CFA and Alexandra Symeonidi, CFA basiert auf einem Webinar vom 4. März 2025.}

Rohöl

Der weltweite Rohölverbrauch lag zum Jahresende 2024 bei etwa 103 Millionen Barrel pro Tag, wobei die Schwellenländer die Hauptverbraucher waren. Bis 2030 erwarten wir einen Anstieg des Rohölverbrauchs auf etwa 105 Millionen Barrel, wobei die Schwellenländer weiterhin den Verbrauch antreiben und die Industrieländer ihren Verbrauch reduzieren werden. Benzin bleibt der Hauptantrieb für die Ölnachfrage, aber es wird erwartet, dass sich das Wachstum mit der zunehmenden Verbreitung von Elektrofahrzeugen und der Energiewende verlangsamen wird. Dieser Rückgang sollte jedoch durch die steigende Nachfrage nach Industrie- und Düsentreibstoffen (die nicht wesentlich sauberer sind) ausgeglichen werden.

Auf der Angebotsseite ist der Anteil der OPEC an der weltweiten Rohölproduktion von fast 36 % auf unter 30 % im Jahr 2024 gesunken.

Die Vereinigten Staaten haben diese Lücke weitgehend geschlossen, da die Produktion von Schieferöl erheblich ausgeweitet wurde. Die neue Regierung strebt an, die US-Produktion im Laufe der Zeit von 13 Millionen auf 16 Millionen Barrel pro Tag zu erhöhen. Dies zu erreichen, mag eine Herausforderung sein, aber ein entscheidender Vorteil der Schieferölproduktion in den USA ist ihre kurze Vorlaufzeit. Im Gegensatz zu herkömmlichen Ölprojekten, bei denen von der Investitionsentscheidung bis zur Produktion drei bis fünf Jahre vergehen, kann die Schieferölproduktion in den USA innerhalb eines Jahres (und manchmal innerhalb von drei Monaten) hochgefahren werden, was sie zu einer viel schnelleren und flexibleren Versorgungsquelle macht.

In anderen Teilen der Welt ist die Ölproduktion in Asien leicht zurückgegangen, während sie in Europa, obwohl sie keinen großen Beitrag leistet, deutlich gesunken ist. Russland sah sich mit Einschränkungen konfrontiert, die jedoch weniger gravierend waren als ursprünglich im Rahmen der Sanktionen erwartet. Einige Regionen verzeichnen jedoch ein Wachstum.

Einer der am schnellsten wachsenden Produzenten ist Guyana, wo die Fördermenge von fast null vor wenigen Jahren auf etwa 650.000 Barrel pro Tag gestiegen ist. Schätzungen zufolge könnte sie 1,5 bis 2 Millionen Barrel pro Tag erreichen, was das Land zu einer der größten neuen Versorgungsquellen machen würde.

Die Aussichten für andere Lieferanten sind gemischt.

Der mexikanische Ölkonzern Pemex steht vor anhaltenden Herausforderungen, da die Produktion aufgrund von Unterinvestitionen, Abwanderung von Fachkräften und veralteter Infrastruktur von 2,5 Millionen auf 1,6 Millionen Barrel pro Tag gesunken ist. Ohne bedeutende Reformen oder Partnerschaften – unwahrscheinlich, aber möglich – wird es schwierig sein, diesen Rückgang umzukehren.

Brasilien hingegen rückt immer mehr in den Fokus. Petrobras hat die Produktion auf fast 3 Millionen Barrel pro Tag ausgeweitet und sich gleichzeitig von Vermögenswerten getrennt, was den Aufstieg kleinerer Explorations- und Produktionsunternehmen (E&P) und Dienstleister fördert. Dieses Ökosystem schafft neue Investitionsmöglichkeiten, wobei das Produktionswachstum und die Reife des Sektors voraussichtlich anhalten werden.

Kanada bleibt ein wichtiger Produzent, auch wenn die Zollspannungen zwischen den USA und Kanada für eine gewisse Unsicherheit sorgen. Das schwerere Rohöl Kanadas erfordert jedoch eine spezielle Raffination, insbesondere im Mittleren Westen der USA, wodurch eine symbiotische Beziehung entsteht, die trotz politischer Unbeständigkeit wahrscheinlich Bestand haben wird.

Es geht jedoch nicht nur um Angebot und Nachfrage. Wie ein Zitat der Internationalen Energieagentur (IEA; ca. 2005–2006) besagt: „Öl wird von einer Vielzahl von Faktoren angetrieben, die im Laufe der Zeit unterschiedlich stark Einfluss nehmen.“ Unser Ansatz besteht darin, diese vielen Variablen zu analysieren. Sehen wir uns also einige an.

Wir glauben, dass mehrere positive Faktoren die Ölmärkte wahrscheinlich stützen werden.

• Die Nachfrage in den USA wird voraussichtlich leicht steigen, unterstützt durch ein günstiges energiepolitisches Umfeld.
• In China dürfte es trotz der jüngsten Abschwächung zu einer Erholung kommen, wenn auch mit einer moderateren Wachstumsrate.
• Die Nachfrage außerhalb der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung bleibt ein starker Treiber, da das globale Wachstum außerhalb der entwickelten Märkte anhält.
• Der Druck der USA auf schurkische Produzenten wie den Iran und Venezuela könnte das Angebot verknappen und für weitere Aufwärtsdynamik sorgen.
  
• Schließlich sind die globalen Lagerbestände derzeit niedrig, was den Ölpreis zusätzlich stützt.

Weitere positive Faktoren, wenn auch weniger sicher, könnten die Ölmärkte ebenfalls stützen.

• Die OPEC hat die Produktion seit COVID zurückgehalten, und obwohl einige Barrel freigegeben wurden, ist eine vollständige Rückkehr ungewiss.
• Wenn das Angebot von schurkischen Produzenten eingeschränkt wird, könnte die OPEC einen Anreiz haben, selektiv mehr Barrel freizugeben.
  
• Eine geringe spekulative Positionierung ist ein weiterer potenzieller Faktor – die Finanzmarktaktivität bei Rohöl-Futures könnte zu Volatilität führen, aber wenn die Positionierung niedrig bleibt, könnte sie die Preise stützen, wenn sie sich normalisiert.
• Geopolitische Risiken sind zwar unvorhersehbar, führen aber tendenziell zu einem Anstieg des Ölpreises, wenn die Spannungen zunehmen.
• Die Lieferengpässe der OPEC haben die Reservekapazität erhöht und bieten einen potenziellen Puffer für die Marktstabilität.

Wir glauben, dass sich mehrere negative Faktoren wahrscheinlich auf die Ölmärkte auswirken werden.

• Die Korrelation zwischen Öl und Dollar schwankt, aber ein starker Dollar belastet in der Regel die Ölpreise, wie wir kürzlich gesehen haben.
• Das Wachstum des US-Angebots in Verbindung mit Schlagzeilen über die Entfesselung der US-Energiedominanz könnte ebenfalls einen Abwärtsdruck auf die Preise ausüben.
• Das Wachstum des Angebots außerhalb der OPEC – von Produzenten wie Guyana, Brasilien, den Vereinigten Staaten und Kanada – erhöht den Druck auf der Angebotsseite.
  
• Darüber hinaus führt die zunehmende Verbreitung von Elektrofahrzeugen weiterhin zu einem Rückgang der Benzinnachfrage, was den Ölverbrauch langfristig bremst.

Weitere negative Faktoren, wenn auch weniger sicher, könnten ebenfalls einen Abwärtsdruck auf die Ölmärkte ausüben.

• Irgendwann wird die OPEC die zurückgehaltenen Barrel freigeben, was das Angebot erhöht und die Preise belastet.
• Auch die Investitionsbudgets steigen, insbesondere bei den Supermajor-Unternehmen, selbst wenn die Unternehmen weiterhin einen freien Cashflow generieren.
  
• Schließlich bleibt die Energiewende ein langfristiger Faktor. Auch wenn politische Kurswechsel in den USA das Tempo verlangsamen können, verändert der weltweite Vorstoß in Richtung alternativer Energiequellen weiterhin die Nachfragedynamik.

Was bedeutet das für die Ölpreise? Ein Blick auf historische Trends liefert einige Anhaltspunkte. Während der COVID-Krise sanken die WTI-Preise aufgrund außergewöhnlicher Umstände kurzzeitig in den negativen Bereich, während Brent zwar niedrig blieb, aber nie in den negativen Bereich abrutschte. Als die Nachfrage wieder anzog und die COVID-bedingten Stilllegungen nachließen, stiegen die Preise über 100 US-Dollar, was durch den Russland-Ukraine-Krieg und die daraus resultierenden Sanktionen gegen einen großen Ölproduzenten noch verstärkt wurde. Die schrittweise Freigabe zurückgehaltener Barrel durch die OPEC übte dann Druck auf die Preise aus, was in den letzten Jahren zu einer Stabilisierung zwischen 70 und 90 US-Dollar führte. Trotz Schwankungen sind die Ölpreise relativ innerhalb dieser Spanne geblieben.

Mit Blick auf die Zukunft erwarten wir ein gewisses Nachfragewachstum in den USA und einen Schub durch Chinas Konjunkturmaßnahmen, beides positive Faktoren. Andererseits werden die letztendliche Freigabe von Ölreserven durch die OPEC und die steigende Produktion außerhalb der OPEC wahrscheinlich einen Abwärtsdruck auf die Preise ausüben. Derzeit liegt der Preis für Brent bei etwa 75 US-Dollar pro Barrel und für WTI bei etwa 71 US-Dollar. Die meisten Sell-Side-Analysten rechnen mit weiteren Rückgängen, und wir teilen diese Ansicht.

Für die Unternehmen, in die wir investieren, liegt der Fokus weiterhin auf Kostenstruktur, betrieblicher Effizienz und Barrel-Ersatz und nicht auf kurzfristigen Ölpreisschwankungen. Die Managementteams sind sich bewusst, dass die Volatilität der Rohölpreise unvermeidlich ist, daher bevorzugen wir Unternehmen, die bei 70 US-Dollar pro Barrel ohne nennenswerte Kreditrisiken nachhaltig wirtschaften können. Wenn die Preise steigen, verbessern sich die Kreditkennzahlen, aber der größte Teil des Aufwärtspotenzials entfällt auf den Eigenkapitalwert.

Kupfer

Kupfer ist ein Industriemetall mit vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten. Es wird von einer Vielzahl von Branchen verwendet, darunter das Baugewerbe (28 %) und die Energiewirtschaft (16 %), wobei der Anteil der Energiewirtschaft aufgrund von Anwendungen im Bereich der erneuerbaren Energien zunimmt. Auch die Verwendung im Transportwesen (13 %) nimmt zu, was auf Elektrofahrzeuge zurückzuführen ist, die drei- bis viermal mehr Kupfer verbrauchen als herkömmliche Autos.

Die Energiewende ist ein wichtiger Treiber für die Kupfernachfrage, wobei saubere Energie derzeit etwa 25 % des Verbrauchs ausmacht. Dieser Anteil wird bis 2040 voraussichtlich auf 45 % steigen, wobei die Gesamtnachfrage laut IEA um 40 % – zusätzliche 11 Millionen Tonnen – steigen wird.

China macht fast 60 % der weltweiten Kupfernachfrage aus, obwohl das Wachstum schwankt. Im Jahr 2024 stieg die Nachfrage nach raffiniertem Kupfer in China nur um 2 %, verglichen mit 9 % im Jahr 2023 und 25 % im Jahr 2021, was hauptsächlich auf Investitionen in das Stromnetz und erneuerbare Energien sowie auf Elektrofahrzeuge zurückzuführen ist.

Auf der Angebotsseite stammen mehr als 80 % der weltweiten Minenproduktion aus Schwellenländern. Chile ist mit 24 % der weltweiten Produktion führend, während die Demokratische Republik Kongo (DRC) in den letzten Jahren ein zweistelliges Produktionswachstum verzeichnen konnte. Auch Peru ist nach wie vor ein wichtiger Lieferant.

Nach der Gewinnung muss Kupfer geschmolzen und raffiniert werden, wobei China mit 45 % die weltweite Raffineriekapazität dominiert.

Die Kupferpreise stiegen 2024, insbesondere im Mai, aufgrund von Short Squeezes an der Comex und Spekulationen über einen breiteren Superzyklus bei Metallen. Die Preise reagieren auch sehr empfindlich auf die wirtschaftlichen Schlagzeilen aus China, insbesondere im Zusammenhang mit Konjunkturmaßnahmen. In den Jahren 2020 und 2021 trieben Versorgungssorgen und niedrige Lagerbestände die Preise in die Höhe und hielten sie auf hohem Niveau.

Mit Blick auf die Zukunft stellen Handelskriege das größte Abwärtsrisiko dar, wobei die bereits angekündigten Zölle zwischen den USA und China und eine weitere Eskalation eine große Unsicherheit darstellen. Die starke Nachfrage nach grüner Energie bleibt jedoch ein positiver Katalysator, ebenso wie die Konjunkturmaßnahmen Chinas, die sich noch nicht vollständig auf den Markt ausgewirkt haben.

Gold

Die Nachfrage nach Gold verzeichnete im vergangenen Jahr starke positive Trends, was zu einer stärkeren Fokussierung auf das Metall führte. Die drei wichtigsten Nachfragefaktoren sind Schmuck, der 50 % der weltweiten Nachfrage ausmacht, gefolgt von Käufen durch Zentralbanken und der Investitionsnachfrage – einschließlich Termingeschäften, börsengehandelten Fonds (ETFs), Münzen und Barren.

China und Indien machen zusammen etwa die Hälfte der weltweiten Goldnachfrage aus, wobei der physische Verbrauch traditionell hoch ist. Im Jahr 2024 stieg die physische Nachfrage, obwohl die Zahlen für China verhaltener ausfielen, was möglicherweise auf die unterschiedliche wirtschaftliche Stimmung in den beiden Ländern zurückzuführen ist.

Seit 2022 sind die Goldkäufe der Zentralbanken auf einem hohen Niveau geblieben und tragen erheblich zur Nachfrage bei. Im Jahr 2024 wurden ähnlich viele Goldkäufe getätigt wie im Jahr 2022, das ein Jahr mit hoher Goldnachfrage von Zentralbanken war. Insbesondere China hat seine Goldreserven in den letzten 15 Jahren stetig erhöht, wobei sich dieser Anstieg seit 2022 im Rahmen einer umfassenderen Entdollarisierungsstrategie und einer Absicherung gegen geopolitische Risiken beschleunigt hat. Zu den weiteren großen Goldbesitzern gehören Japan, die Schweiz und die Vereinigten Staaten.

Auch die Positionierung der Anleger hat sich verstärkt, wobei die Terminmärkte steigende Long-Positionen aufweisen – ein Zeichen für Optimismus. Ähnliche Trends sind bei ETFs, Barren und Münzen zu beobachten, obwohl die Positionierung noch nicht überlastet zu sein scheint, was auf weiteres Aufwärtspotenzial hindeutet.

Der Goldpreis hat kürzlich die 2.950-Dollar-Marke überschritten und setzt damit seinen starken Aufwärtstrend im Jahr 2024 fort. Dazu haben mehrere Faktoren beigetragen, darunter geopolitische Risiken und wirtschaftliche Unsicherheit – Faktoren, die voraussichtlich anhalten werden, was die Abwärtsrisiken begrenzen könnte. Anhaltend hohe Preise könnten jedoch die Nachfrage dämpfen, insbesondere im Schmucksektor und möglicherweise bei den Zentralbanken.

Aluminium

Aluminium, ein weiteres Industriemetall, weist viele Ähnlichkeiten mit Kupfer auf und hat in den wichtigsten Sektoren vergleichbare Nachfragetrends.

China dominiert den Markt, macht 58 % der weltweiten Aluminiumnachfrage aus und verfügt über die größte Schmelzkapazität, was es zum führenden Produzenten macht. Auch Europa spielt mit einem Anteil von 14 % an der Nachfrage eine bedeutende Rolle.

Die Energiewende ist ein wichtiger Faktor, wobei die Nachfrage nach umweltfreundlichen Produkten – erneuerbare Energien, Elektrofahrzeuge und Netzmodernisierungen – derzeit 8 % der gesamten Aluminiumnachfrage ausmacht. Dieser Anteil wird bis 2030 voraussichtlich auf 18 % steigen und das langfristige Wachstum weiter unterstützen.

Im Jahr 2024 waren die Aluminiumpreise aufgrund von Versorgungsunterbrechungen bei Aluminiumoxid, einem wichtigen Rohstoff, erhöht, was die Gewinnspannen der Produzenten drückte und die Preise stützte. Auch im Jahr 2022 kam es nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine zu angebotsbedingten Preissteigerungen, da die Sorge vor Versorgungsunterbrechungen die Aluminiumpreise vorübergehend in die Höhe trieb. Zwar haben sich die Lieferketten inzwischen angepasst, doch wir glauben, dass die anhaltende Nachfrage im Rahmen der Energiewende und potenzielle Lieferengpässe einen positiven Ausblick für die Zukunft von Aluminium schaffen.

Die Investitionsmöglichkeiten

Wir haben die Fundamentaldaten der wichtigsten Rohstoffsektoren innerhalb des EM-Schuldenuniversums analysiert, darunter unabhängige und nationale Öl-, Aluminium-, Kupfer- und Goldunternehmen.

Die Verschuldungstrends haben sich seit der COVID-Periode im Allgemeinen verbessert, wobei bei Aluminiumunternehmen ein bemerkenswerter Rückgang zu verzeichnen ist. Goldunternehmen hingegen haben ihre stabile Verschuldung beibehalten, was ihre hohe Kreditqualität widerspiegelt – etwas, das auch in anderen Sektoren zu beobachten ist.

Die Margen in den meisten Rohstoffsektoren sind mit 50 % oder mehr nach wie vor hoch und im Laufe der Zeit relativ stabil geblieben. Aluminium verzeichnet jedoch aufgrund seines energieintensiven und kostenintensiveren Produktionsprozesses weiterhin niedrigere Margen, was es im Vergleich zu anderen Sektoren zu einem strukturell weniger profitablen Sektor macht.

Um die Anleiherenditen zu verstehen, ist es jedoch von entscheidender Bedeutung, die Position eines Unternehmens in seinem Kreditzyklus zu kennen. Die meisten Rohstoffsektoren bieten eine breite Palette von Renditen, wodurch sich vielfältige Investitionsmöglichkeiten ergeben. Gold- und Kupferunternehmen beispielsweise bieten auf den heutigen Märkten in der Regel Renditen zwischen 5 % und 8 %. Aluminiumrenditen sind tendenziell etwas niedriger. Bei unabhängigen Ölunternehmen gibt es erhebliche Unterschiede, wobei sich kleinere Produzenten (20.000 bis 30.000 Barrel pro Tag) von größeren (150.000 bis 250.000 Barrel pro Tag) unterscheiden, aber die Renditen liegen im Allgemeinen bei durchschnittlich fast 9 %.

Bei nationalen Ölgesellschaften liegen die Renditen zwischen 5 % und 9 %, beeinflusst durch die Kreditqualität und das Länderrisiko, mit einem Durchschnitt von etwa 7 %. Die Laufzeit ist weniger ein Faktor für die Renditedifferenz, da die meisten Anleihen in diesem Universum eine Laufzeit von fünf bis sieben Jahren haben, obwohl nationale Ölgesellschaften manchmal längerfristige Schuldtitel ausgeben. Insgesamt gibt es eine Vielzahl von Möglichkeiten für Anleger, das beste Risiko-Ertrags-Verhältnis zu ermitteln.

Luis Olguin, CFA, ist Portfoliomanager im Emerging Markets Debt Team von William Blair.

Alexandra Symeonidi, CFA, ist Unternehmenskreditanalystin im Emerging Markets Debt Team von William Blair.