Sowohl für die US-amerikanische als auch für die europäische Wirtschaft wurde ein anhaltendes Reallohnwachstum erwartet, das den privaten Konsum, die größte Komponente des aggregierten Bruttoinlandsprodukts (BIP) für beide Volkswirtschaften, stützen würde.

Darüber hinaus wurde erwartet, dass die anhaltende Verlangsamung der Inflation die Reallohnsteigerungen und damit den privaten Konsum stützen würde. In China wird unterdessen eine unerwünschte fiskalische Konsolidierung in Angriff genommen, sodass sich die Wirtschaft bis 2025 wahrscheinlich leicht beschleunigen wird.

Doch die Ergebnisse der US-Wahl haben diesen Ausblick weitaus unsicherer gemacht. Es gibt nun viel mehr plausible Möglichkeiten mit annähernd gleicher Wahrscheinlichkeitsverteilung, wobei sowohl der linke als auch der rechte Rand der Verteilung deutlich stärker gewichtet sind.

Die Vereinigten Staaten

Die Steuersenkungen aus dem „Tax Cuts and Jobs Act“ von 2017, die im nächsten Jahr auslaufen sollten, werden nun wahrscheinlich dauerhaft in Kraft bleiben. Steuersenkungen für Unternehmen fließen in der Regel direkt in die Unternehmensgewinne, die nun wahrscheinlich höher ausfallen werden. Die Deregulierung – insbesondere bei Banken und Finanzdienstleistungen im Allgemeinen – kann auch die Aktivität und die Gewinne in einigen Bereichen der US-Finanzwirtschaft ankurbeln.

Kürzungen der Unternehmenssteuern und die Deregulierung des Finanzsektors – zusammen mit dem Schreckgespenst steigender Zölle, die einen Anreiz zur Bevorratung bieten – dürften das bereits robuste Wachstum in den Vereinigten Staaten Anfang 2025 noch weiter ankurbeln.

In dem Maße, in dem der neu gegründete, zeitlich begrenzte Ausschuss für Regierungseffizienz (DOGE) Anreize für die Digitalisierung der Bemühungen der Bundesregierung schafft, könnte dies zu IT-Dienstleistungsprojekten und in Zukunft zu Effizienz- und Qualitätssteigerungen bei den Dienstleistungen der US-Regierung führen.

Auch die Inflationsaussichten sind jetzt weniger klar. Wir gehen davon aus, dass die US-Haushalte wahrscheinlich die volle Wucht der Preiserhöhungen tragen werden, die sich aus den Zöllen ergeben. Höhere Preise bedeuten also eine geringere Kaufkraft und damit eine geringere Nachfrage.

Zölle sind eine regressive Steuer für inländische Verbraucher. Ärmere Verbraucher zahlen einen höheren Anteil ihres Einkommens für Waren und damit einen höheren Anteil (im Verhältnis zu ihrem Einkommen) an Zöllen, da Zölle auf Stahl und Autos in naher Zukunft wahrscheinlich sind, sofern sie bereits vorbereitet wurden.

Wir glauben, dass die Ausweitung der Zölle auf immer mehr Produkte die US-Verbraucher härter treffen und zu einer erheblichen Zerstörung der Binnennachfrage führen könnte.

Zölle werden wahrscheinlich auch in einer zweiten Runde Auswirkungen auf die Preise für inländische Produzenten haben: Wenn wir eine Steuer auf französischen Käse und Wein erheben, würden Käse aus Wisconsin und Weine aus dem Napa Valley zwar teurer werden, aber immer noch billiger als importierter Käse sein.

Bei langlebigen Gütern kann es günstiger sein, eine alte Waschmaschine immer wieder zu reparieren, als eine neue zu kaufen; daher wird die Nachfrage nach Reparaturdienstleistungen steigen, und damit auch die Preise für inländische Dienstleistungen.

Der inländische Preisdruck in den USA wird sich wahrscheinlich weiter verstärken, wenn die vorgesehene Einwanderungspolitik – Abschiebungen und Reduzierung des Zustroms – in Kraft tritt. Da illegale Migranten tendenziell arbeitsintensive Arbeitsplätze im Baugewerbe, in der Landwirtschaft und im Industrieservice besetzen, könnte sich der Lohndruck hier bereits 2025 bemerkbar machen.

Die Reihenfolge, in der die vorgeschlagenen Maßnahmen umgesetzt werden, wird wahrscheinlich eine entscheidende Rolle für die tatsächlichen Ergebnisse des BIP-Wachstums spielen. Aufgrund der aktuellen Verlautbarungen der nächsten Regierung erwarten wir, dass die Richtung, in die sich die US-Wirtschaft bewegt, wahrscheinlich eine höhere Inflation, ärmere Haushalte und ein geringeres Wachstum – und damit auch geringere Unternehmensgewinne – sein wird, aber vielleicht nicht im Jahr 2025.

Wir glauben, dass eine Ausweitung der Zölle auf immer mehr Produkte die US-Verbraucher härter treffen und zu einer erheblichen Zerstörung der Binnennachfrage führen könnte.

Europa

Die Aussichten für Europa werden weiterhin durch die handlungsunfähige Innenpolitik und die unzureichende Liquidität beeinträchtigt. Die Erholung von der COVID-Talsohle wurde durch den Energiepreisschock infolge des Russland-Ukraine-Krieges gebremst. Der starke Anstieg der Energiepreise schadete energieintensiven Teilen der industriellen Lieferkette, insbesondere in Deutschland, der größten Volkswirtschaft Europas.

Deutschland braucht, wie der Rest des Kontinents auch, einen deutlichen Investitionsschub, doch im November 2023 brachte das deutsche Verfassungsgericht die Finanzpolitik durcheinander, indem es auf einer engen Auslegung der in der deutschen Verfassung verankerten Schuldenbremse bestand.

Darüber hinaus setzt Frankreich sein eigenes Paket zur Haushaltskonsolidierung um, das das Wachstum im Jahr 2025 belasten könnte.

Da die Europäische Zentralbank (EZB) nur ein einziges Inflationsmandat hat, hält sie an einer Geldpolitik fest, die für einige der größten Volkswirtschaften im europäischen Block zu restriktiv ist. Wenn die Inflation nachlässt, sollte die Geldpolitik angepasst werden, wenn auch nur schrittweise. Im Jahr 2025 wird sie wahrscheinlich weniger Gegenwind bedeuten als in der jüngeren Vergangenheit, aber sie wird wahrscheinlich alles andere als akkommodierend bleiben.

Auch der europäische Wirtschaftsausblick für 2025 ist mit erheblichen möglichen Ergebnissen am linken und rechten Ende der Wahrscheinlichkeitsverteilung verbunden. Auf der negativen Seite steht, dass Europa das zweitgrößte bilaterale Handelsdefizit (nach China) mit den Vereinigten Staaten aufweist. Da die neue US-Regierung Handelsdefizite verabscheut, sind europäische Exporteure fest im Visier von Zollerhöhungen, was sich wahrscheinlich abschreckend auf die Nachfrage nach ihren Produkten auswirken wird.

Gleichzeitig werden den Zöllen wahrscheinlich ein Lageraufbau vorausgehen, sodass die Importeure mit einer Unterbrechung rechnen. In den ersten Quartalen des Jahres 2025 könnte die Nachfrage der USA nach europäischen Waren stärker erscheinen, als es die rein wirtschaftlichen Fundamentaldaten rechtfertigen.

Wenn es der neuen US-Regierung gelingt, einen dauerhaften Waffenstillstand zwischen Russland und der Ukraine zu erreichen, werden europäische Unternehmen wahrscheinlich von den Wiederaufbauanstrengungen in der Ukraine profitieren. Katar wird voraussichtlich erhebliche Mengen an Flüssigerdgas (LNG) auf den Markt bringen, was dazu beitragen könnte, die Energiepreise wieder auf das Niveau zu senken, das zuletzt vor dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine im Jahr 2022 erreicht wurde.

Schließlich könnten die bevorstehenden Wahlen in Deutschland den Weg für ein neues Gesetz zur Schuldenbremse und damit für eine Reihe von Reformen ebnen, die dringend benötigte Investitionsausgaben in Deutschland und Europa im weiteren Sinne freisetzen könnten.

Europäische Exporteure stehen fest im Fadenkreuz von Zollerhöhungen, was sich wahrscheinlich abschreckend auf die Nachfrage nach ihren Produkten auswirken wird.

China

Die Aussichten für China bleiben weiterhin von einer schrittweisen Verbesserung geprägt. Der anhaltende Abschwung auf dem Immobilienmarkt führte 2024 zu einem deutlichen Rückgang der Haushaltsausgaben. Bis August 2024 haben die Kommunalverwaltungen zusammen schätzungsweise 1,6 Billionen Renminbi zu wenig ausgegeben. Die Kommunalverwaltungen in China sind nach wie vor auf Grundstücksverkäufe angewiesen, um den Großteil ihrer Einnahmen zu erzielen. Da sie keine Schulden aufnehmen können, um das Defizit bei den Grundstücksverkäufen zu decken, haben sie ihre Ausgaben gekürzt.

Peking hat bereits eine Reihe von politischen Maßnahmen angekündigt, um die fiskalische Belastung auf einer nachhaltigeren Basis umzukehren. Die angekündigten Maßnahmen lassen sich in vier große Kategorien einteilen: Unterstützung der lokalen Regierung bei der Abschreibung versteckter Schulden, Rekapitalisierung großer staatlicher Banken, begrenzte Maßnahmen zur Unterstützung von Immobilien und Einkommensunterstützung für die Schwächsten. Die Beseitigung der fiskalischen Kontraktion dürfte das BIP-Wachstum im Jahr 2025 in Folge ankurbeln.

Darüber hinaus nahm die chinesische Führung die außenpolitische Wende der Vereinigten Staaten im Jahr 2016 sehr ernst und beschritt den Weg der Selbstversorgung und der umfassenden industriellen Modernisierung. Die Geschichte der Autoexporte, insbesondere von Elektrofahrzeugen (EVs), ist zu diesem Zeitpunkt recht bekannt, aber die industrielle Modernisierung ist weitaus umfassender.

Immer mehr chinesische Smartphone-Hersteller haben nun ein Auge auf die europäischen Märkte geworfen, wobei sich die inländische Halbleiterproduktion Chinas in den letzten vier Jahren auf eine Jahresrate von 400 Milliarden Chips mehr als verdoppelt hat.

Und laut der International Federation of Robotics (IFR) stieg der Marktanteil der im Inland entworfenen und hergestellten Industrieroboter bis Ende 2023 auf 47 %, gegenüber 30 % im Jahr 2020. Westliche Biotechnologie- und Pharmaunternehmen haben auch fleißig chinesische Pendants aufgekauft, die nun Fortschritte in der Onkologie und bei anderen Krankheiten erzielen.

All diese inländischen Modernisierungen haben zu dauerhaft geringeren Importen von Zwischenprodukten geführt, die früher von westlichen Unternehmen bezogen wurden. Eine neue Runde von Zollverhandlungen mit den Vereinigten Staaten wird wahrscheinlich von einem anderen Ausgangspunkt aus beginnen.

In dem Maße, in dem die neue Regierung eine Reindustrialisierung des US-amerikanischen Rostgürtels anstrebt, ist es denkbar, dass viele chinesische Unternehmen willkommen wären, Produktionsstätten in den Vereinigten Staaten zu errichten. Eine politische Wende in den USA würde das Wachstum keineswegs bremsen, sondern könnte sich als Segen für China Inc. erweisen.

Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.

Ausblick auf die Schwellenländer 2025

Teil 1 | Makro-Ausblick: Unsicherheit im Überfluss

Teil 2 | Qualität als Weg zum Wachstum in Schwellenländern

Teil 3 | Schwellenländeranleihen in einer sich entwickelnden Welt

Teil 4 | China: Konjunkturmaßnahmen und Zollunsicherheit trüben das Investitionsklima

[1] Der Goldman Sachs U.S. Financial Conditions Index aggregiert verschiedene Finanzvariablen, um den Gesamtzustand der US-Finanzbedingungen zu bewerten. Er umfasst Faktoren wie Zinssätze, Kreditspreads, Aktienkurse und Wechselkurse. [2] Der Goldman Sachs Euro Area Financial Conditions Index aggregiert verschiedene Finanzindikatoren – wie Zinssätze, Kreditspreads, Aktienkurse und Wechselkurse – um das allgemeine finanzielle Umfeld im Euroraum zu bewerten. Die Index-Performance dient nur zu Illustrationszwecken. Indizes werden nicht verwaltet und es fallen keine Gebühren oder Kosten an. Eine direkte Anlage in einen nicht verwalteten