Pattsituation? Der US-Dollar zwischen gegenläufigen Kräften gefangen

Der frühere Vorsitzende des Federal Open Market Committee, Alan Greenspan, bemerkte einst bekanntlich, dass die Prognose von Wechselkursen einem Münzwurf gleiche. Das vergangene Jahr gab ihm recht. Was ist passiert, und welche Lehren lassen sich daraus für den US-Dollar im Jahr 2026 ziehen?

Wie die meisten Volkswirte gingen auch wir zu Beginn des Jahres 2025 davon aus, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen der Zölle den US-Dollar stützen würden. Und dennoch verlor der Dollar in den ersten Monaten des vergangenen Jahres rund 10 %. Dann, genau zu dem Zeitpunkt, als sich der Markt auf eine weitere Abschwächung des Dollars eingestellt hatte, stabilisierte sich die Währung und gewann sogar wieder etwas an Boden.

Ein Grund, warum die Prognose von Wechselkursen so komplex ist, liegt darin, dass sowohl strukturelle als auch zyklische Variablen eine Rolle spielen. Strukturelle Variablen entfalten ihre Wirkung in der Regel über sehr lange Zeiträume, während zyklische Variablen schneller wirken. Wir sind der Ansicht, dass es gute strukturelle Gründe für eine Abschwächung des Dollars gibt und dass diese Variablen der Hauptgrund für den Rückgang des Dollars zu Beginn des Jahres 2025 waren. Zyklische Variablen, die jedoch in die entgegengesetzte Richtung wiesen und weiterhin weisen, stützten den Dollar im weiteren Jahresverlauf.

Für 2026 erwarten wir eine ähnliche Entwicklung: Das Wechselspiel zwischen langfristigen und kurzfristigen Kräften lässt uns eher mit Volatilität als mit einer klaren Richtung rechnen. Wir gehen davon aus, dass der Dollar schwanken wird, sind jedoch nicht davon überzeugt, dass er sich dauerhaft in die eine oder andere Richtung bewegen wird.

Gegenläufige Kräfte halten den Dollar in Schach

Aus struktureller Sicht sind zwei zentrale Faktoren zu berücksichtigen. Der erste ist die Bewertung. Der reale effektive Wechselkurs des Dollars, der seine Kaufkraft im Vergleich zu anderen Währungen misst, liegt deutlich über seinem langfristigen Durchschnitt (Abbildung). Dieser Wechselkurs neigt über lange Zeiträume zur Rückkehr zum Mittelwert, was darauf hindeutet, dass wir mit einer Abschwächung des Dollars rechnen sollten.

Die zweite strukturelle Kraft und zugleich der Mechanismus für eine bewertungsgetriebene Abschwächung ist die Diversifizierung der Währungsreserven. Zentralbanken und Staatsfonds weltweit halten einen unverhältnismäßig hohen Anteil ihrer Vermögenswerte, nahezu 60 %, in US-Dollar (Abbildung). Dieser Anteil ist im Zeitverlauf allmählich zurückgegangen.

Angesichts der weniger verlässlichen, vorhersehbaren und regelbasierten Rolle der USA in der globalen politischen Wirtschaft sind wir jedoch der Ansicht, dass Währungsreservenmanager heute einen noch stärkeren Anreiz haben als zuvor, ihre Bestände zu diversifizieren. Tatsächlich deuten die Daten darauf hin, dass sich die Abflüsse im vergangenen Jahr nach Umfang und Breite der im April angekündigten Zölle etwas beschleunigt haben.

Dieselben Zölle, die US-Handelspartnern einen Anreiz gaben, sich vom US-Dollar zu lösen, lieferten der Währung im weiteren Jahresverlauf jedoch auch wirtschaftliche Unterstützung. Zölle reduzierten das Handelsdefizit, indem sie ausländische Waren auf dem US-Markt weniger wettbewerbsfähig machten, und eine Verringerung des Handelsdefizits stützt in der Regel eine Währung.

Zölle hatten auch fiskalische Auswirkungen und führten zu Rekordeinnahmen aus Zöllen von mehr als 200 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025. Auch wenn dies lediglich 0,5 % bis 1,0 % des gesamten US-BIP entspricht, leistete es dennoch einen Beitrag zum Bundeshaushalt. Und obwohl das Defizit im historischen Vergleich weiterhin sehr hoch ist, scheint es sich im Jahr 2025 nicht weiter ausgeweitet zu haben. Auch das dürfte den US-Dollar stützen.

Schließlich trug auch die zunehmende Aufmerksamkeit der Anleger für Künstliche Intelligenz (KI) im Verlauf des Jahres 2025 zur Stärkung des US-Dollars bei. Zuflüsse in die US-Aktienmärkte, die sich zunehmend auf KI-bezogene Titel konzentrierten, unterstützten die Währung ebenfalls (Abbildung).

Diese Faktoren hielten sich in der zweiten Jahreshälfte 2025 die Waage. Nach seinem Rückgang zu Beginn des Jahres verharrte der US-Dollar für den Rest des Jahres auf der Stelle. Da dieselben Faktoren auch heute noch wirksam sind, erwarten wir für 2026 eine ähnliche Entwicklung.

Wechselfaktoren, die die Pattsituation beenden könnten

Dieser Ausblick könnte sich ändern, falls bestimmte Wechselfaktoren eintreten.

Der erste und wichtigste potenzielle Schock für das System wäre ein Verlust der Unabhängigkeit der US-Zentralbank Fed. Zentralbanken ohne Unabhängigkeit haben eine lange und wenig ruhmreiche Geschichte anhaltend hoher Inflation, die den Wert langfristiger Dollarbestände untergraben und Reservenmanager zum Ausweichen auf andere Währungen zwingen würde.

Sollte der Supreme Court anhängige Verfahren zugunsten der Trump-Regierung entscheiden und die US-Notenbank politischer Aufsicht unterstellt werden, oder sollte der nächste Fed-Vorsitzende nicht als unabhängig wahrgenommen werden, gehen wir davon aus, dass Reservenmanager ihre Diversifizierung weg vom US-Dollar deutlich beschleunigen werden.

Auf der anderen Seite könnte ein kurzfristiger Produktivitätsschub durch KI zu einer wirtschaftlichen Beschleunigung führen, die höhere Kapitalzuflüsse auslöst und den Wert des US-Dollars wieder steigen lässt. Zum jetzigen Zeitpunkt können wir nicht vorhersagen, ob eines dieser Szenarien eintreten wird. Daher erwarten wir, dass der US-Dollar eher schwankt als einen klaren Trend ausbildet.

Wie immer gilt jedoch, dass Wechselkursprognosen ein gefährliches Unterfangen sind. Wir werden den weiteren Jahresverlauf aufmerksam verfolgen, um zu beobachten, welche Faktoren die Oberhand gewinnen oder ob die Pattsituation, die das Ende des Jahres 2025 an den Devisenmärkten geprägt hat, auch 2026 bestehen bleibt.

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