Frühlingserwachen für europäische Small Caps?

Bart Geukens und Nathalie Debruyne, Fondsmanager bei DPAM, sehen jetzt Zeichen für bessere Zeiten.

Dieser zweitgrößte Rückstand in den letzten 30 Jahren hat seine Gründe:

2020 wurde abrupt auf eine restriktive Geldpolitik umgestellt. Die Refinanzierungskosten schossen in die Höhe und ein Energie- und Inflationsschock kam hinzu. Die Märkte belohnten Größe, Liquidität und Preissetzungsmacht der international tätigen Unternehmen mit widerstandsfähigeren Margen und globalen Einnahmequellen. Anleger konzentrierten sich auf wenige Wachstumsführer, die trotz schwacher Nachfrage Gewinne erzielten. Zyklische Small Caps mit Ausrichtung auf den Heimatmarkt fielen zurück. Die konzentrierte Marktführerschaft, indexgetriebene Kapitalflüsse und anhaltende politische Spannungen in Großbritannien verstärkten diese Dynamik zusätzlich.

Der lange Rückgang hat Bewertungen, Positionierungen und Stimmung auf ein Niveau gesenkt, das in der Vergangenheit nicht von Dauer war. In den vergangenen Jahrzehnten folgten auf Korrekturen dieses Ausmaßes in den 12 bis 24 Monaten danach eine starke relative Outperformance.

Anzeichen für einen Aufschwung
Mehrere quantitative Modelle deuten nun auf eine Erholungsphase hin. Die Risikobereitschaft ist gestiegen und Segmente mit hohem Beta und hoher Wertigkeit, die in der Regel am Anfang eines Zyklus outperformen, haben sich deutlich bewegt. Möglicherweise ist eine Rotation im Gange, die zu dieser Frühphase passt.

Wahllose Verkäufe haben den Faktor Qualität deutlich abgewertet. Doch viele europäische Small Caps verbinden robuste Bilanzen und starke Nischenpositionen mit einer hohen Sensitivität gegenüber der Binnennachfrage. Solche Firmen wurden zusammen mit fragileren Wettbewerbern verkauft. Eine selektive Aktienauswahl bei überverkauften Qualitätswerten kann jetzt Potenzial erschließen.

Wendepunkt bei den Gewinnrevisionen
Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) spielen eine große Rolle für EU Small Caps. Die Revisionen der Gewinne pro Aktie scheinen die Talsohle zu durchschreiten – was oft wichtiger ist als ihr absolutes Niveau. In früheren Zyklen ging die Verbesserung der PMIs sowohl einer relativen Neubewertung als auch einer Anhebung der Gewinnprognosen voraus.

Umfragedaten stützen diese Einschätzung. Die IFO-Geschäftserwartungen stabilisieren sich. Die Produktion im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor muss nicht ansteigen – schon deren Stabilisierung kann die Rezessionswahrscheinlichkeit verringern und den Trend bei den Gewinnrevisionen von negativ auf neutral drehen. Vor allem für Small Caps, die empfindlicher auf kleinere Veränderungen bei Nachfrage, Lagerbeständen und Auftragsbeständen reagieren, kann diese Verschiebung bedeutsam sein.

Finanzielle Rahmenbedingungen und Kreditübertragung
Auch die finanziellen Rahmenbedingungen werden weniger restriktiv. Kleinere Unternehmen sind stärker von Bankkrediten und revolvierenden Kreditfazilitäten abhängig als Mega-Caps, die sich direkt am Anleihemarkt finanzieren. Mit dem Ende der Kreditverknappung sinkt die Wahrscheinlichkeit von Stressereignissen. Dies reduziert die in den Bewertungen enthaltene Liquiditätsprämie, die in der Regel größer ist als bei Large Caps.

Die Ruhe vor dem Zufluss?
In dieser Frühphase der Erholung sind die Zuflüsse in Small Caps noch verhalten. Wenn institutionelle und private Anleger ihre Allokationen in Europa aber weiter aufbauen, sind Small Caps eine Quelle für zusätzliches Beta und inländische Zyklizität. Da das Segment weniger liquide ist, können zusätzliche Zuflüsse einen größeren Einfluss auf die Preise haben als bei Large-Cap-Benchmarks. Diese Dynamik kann sich selbst verstärken: Die anfängliche Outperformance zieht Aufmerksamkeit und Kapital auf sich, steigende Preise wiederum verbessern das Vertrauen und die marginalen Finanzierungsbedingungen für kleinere Emittenten.

Die Bewertungskennzahlen der Small Caps sind auf absoluter Basis attraktiv. Im Vergleich zu Large Caps sind die Abschläge sogar fast so deutlich wie während der globalen Finanzkrise und der Euro-Staatsschuldenkrise. Das garantiert keine Renditen, wirkt sich aber erheblich auf die Risiko-Ertrags-Verteilung aus. Wenn die Bewertung eine anhaltende Schwäche widerspiegelt, ist die Hürde für Aufwärtspotenzial niedrig.

Kleine Schritte mit viel Potenzial
Nach fünf Jahren deutlicher Underperformance sind Small Caps niedrig bewertet, von Anlegern wenig berücksichtigt und sie zeigen erste Anzeichen für einen Aufschwung. Der weitere Weg hängt von vielen kleinen Schritten ab: führende Indikatoren und die Gewinnrevisionen erreichen ihren Tiefpunkt, die finanziellen Bedingungen lockern sich und die Kapitalflüsse kehren allmählich zurück.

Europa muss die USA oder China nicht überholen, damit seine Small Caps neu bewertet werden. Der Markt muss nur erkennen, dass das Rezessionsrisiko zurückgeht und dass die Abstrafung von Unternehmen mit Ausrichtung auf den Heimatmarkt harscher war, als durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt wäre. Small Caps brauchen nur einen kleinen Schubs in die richtige Richtung. Selbst eine moderate Verschiebung des Momentums von negativ zu neutral kann ausreichen, um eine erhebliche Neubewertung auszulösen.

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