Barbell-Strategie: Einsatz der ehemals 100-jährigen zur Portfolio-Optimierung

Die ehemals 100-jährigen Anleihen der Republik Österreich bzw. des Bundeslandes NRW haben seit der Spitze 2021 zwischen 70 und 75 Prozent ihres Kurses eingebüßt und handeln im Fall der Republik Österreich (RAGB) 0,85 Prozent 2120 mit 30 Prozent nahe des niedrigsten Niveaus seit Emission. Trotz dieser massiven Preisbewegungen ist die Nutzung ultra-langer Anleihen zur Durationssteuerung von Portfolios sowohl in Phasen fallender als auch steigender Renditen äußerst attraktiv und ermöglicht es, in den meisten Zinsszenarien eine feste Durationsbenchmark zu schlagen. Dies gilt insbesondere in volatilen Zinsregimen, wie wir sie nach 2022 beobachten und wie sie sich auch 2026 wiederholen könnten.

Der Grund für die Outperformance von Barbell-Strategien (Kombination kurzer und ultra-langer Laufzeiten zum Erzielen eines bestimmten Durationsziels) im Vergleich zu einer Festzinsanleihe mit gleicher Duration, liegt im Wert der hohen Konvexität ultra-langer Anleihen. Diese Eigenschaft wird von vielen Marktteilnehmern unterschätzt und entsprechend nur unzureichend gepreist – ultra-lange Anleihen sind damit relativ betrachtet „billig“. Zudem nehmen Investoren die asymmetrische Risiko-/Ertragsstruktur solcher Konstruktionen häufig zu wenig wahr. 

Die Gegenüberstellung einer 10-jährigen Festzinsanleihe mit der entsprechenden Barbell-Strategie gleicher Duration unterstreicht den hohen Wert ultra-langer Anleihen. Während die Festzinsanleihe, die aktuelle 10-jährige Benchmark der Republik Österreich (2,95 Prozent, 02/2035), eine Modified Duration von 7,8 Jahren und eine Konvexität von 0,73 aufweist, hat die aus einer 2-jährigen österreichischen Staatsanleihe und der 0,85 Prozent 2120 im Verhältnis 0,82 zu 0,18 zusammengesetzte Barbell-Strategie bei gleicher Duration eine Konvexität von 4,4. 

Für jede Einheit Duration weist die Barbell-Strategie eine höhere Konvexität auf als die vergleichbare festverzinsliche Anleihe. Dies zahlt sich in Phasen fallender und steigender Renditen aus, da eine hohe Konvexität bei fallenden Renditen die effektive Duration eines Portfolios überproportional ansteigen lässt und bei steigenden Renditen diese reduziert. Entsprechend wird bei fallenden Renditen der Kursanstieg verstärkt, bei steigenden Renditen der Kursrückgang verringert, und es ergibt sich ein asymmetrisches Performanceprofil im Vergleich zu einer identischen Durationsposition mit niedrigerer Konvexität (in diesem Fall einer Festzinsanleihe). Diese Asymmetrie ist der Kern des Mehrwerts einer Barbell-Konstruktion.

Die vereinfachte mathematische Formel für Kursveränderungen zeigt den Zusammenhang, der bei größeren Zinsveränderungen und höherer Konvexität überproportional an Bedeutung gewinnt. Dabei stellt ΔP den veränderten Wert der Position bei einer Veränderung des Zinses (Δi) dar. Entscheidend ist, dass der Term mit der Konvexität (P‘‘(i0)) aufgrund der ins Quadrat gesetzten Zinsveränderung IMMER positiv ist. 

ΔP ≈ P'(i₀) · Δi + ½ P''(i₀) · Δi²

Unter der Annahme einer Verschiebung der Zinskurve um 100 Bp nach oben bzw. nach unten bedeutet dies im obigen Beispiel mit österreichischen Staatsanleihen, dass die Festzinsanleihe bei einem Renditeanstieg um etwa 7,6 Prozent verliert, während der Verlust der Barbell-Strategie bei nur 6,2 Prozent liegt, was einer Outperformance um 140 Bp entspricht. Bei einem entsprechenden Renditerückgang um 100 Bp legt die Festzinsanleihe um etwa 8,4 Prozent zu – verglichen mit einem Plus von 11 Prozent bei der Barbell-Strategie. Dies illustriert den nicht-linearen Ertragseffekt der Konvexität besonders deutlich.

Ultra-lange Anleihen haben also offensichtlich trotz großer absoluter Kursschwankungen aufgrund ihrer hohen Konvexität wertvolle Attribute im Portfoliokontext. Da der Wert der Konvexität nicht durch Kreditrisiken verwässert werden sollte, beschränkt sich der sinnvolle Einsatz ultra-langer Laufzeiten im EUR-Anleiheuniversum auf hoch geratete AA-Solva-0-Titel und damit auf die Republik Österreich, das Bundesland NRW und in geringerem Umfang auch einige wenige Anleihen Frankreichs. Auch wenn die ehemals 100-jährigen Anleihen keine aktuellen Marktkupons haben, entspricht der Carry der 100- jährigen Anleihen bei gleichem Nominal aufgrund des niedrigen Kurses (um 30 statt bei 100) in etwa dem einer aktuellen on-the-run-Festzinsanleihe was unter Performancegesichtspunkten ebenfalls von Relevanz ist. 

Die beschriebene Attraktivität ultra-langer Anleihen im Kontext von Barbell-Strategien kann ihre Stärken vor allem in einem Umfeld hoher Zinsvolatilität ausspielen, jedoch macht die Beimischung ultra-langer Laufzeiten Anleiheportfolios grundsätzlich stressrobuster - solange die Residualrisiken im Auge behalten werden. Dazu zählt vor allem das Risiko einer Kurvenversteilung jenseits von 10 Jahren aufgrund steigender Laufzeitprämien, wie sie 2025 erfolgte. Auch was die Liquidität des Segments anbelangt, müssen Einschränkungen gemacht werden. Zwar haben die sogenannten 100-jährigen Anleihen Österreichs und NRWs zusammen ein ausstehendes Nominalvolumen von etwa 22 Mrd. EUR, doch sind die Stücke zum Teil fest platziert. Entsprechend ist die Liquidität in diesem Laufzeitbereich nicht mit der 30-jähriger (Staats-)Anleihen zu vergleichen. 

Mit der positiven Performance des UCITS-Fonds Abaki Fixed Income Convexity (ISIN DE2000A40RCV7) zeigen wir von der ICM Investmentbank AG jedoch, dass trotz dieser Einschränkungen durch den Einsatz ultra-langer Laufzeiten Mehrwert geschaffen werden kann. Das Konzept beinhaltet im Kern eine durations-neutrale Position mit positiver Konvexität, welche am Optionsmarkt monetarisiert werden kann. Es ist daher als Beimischung in Rentenportfolios eine sinnvolle Ergänzung.